卓锦环保募资近半为补流，经营连年失血，区域集中。

细节出魔鬼，在IPO进程中，很多公司会频繁注销子公司，而对注销的子公司进行查阅时，往往发现藏有猫腻，比如权衡财经12日文章《观想科技实控人另起炉灶，委外研发疑点重重》里，观想科技注销的子公司武汉观想联系方式就与供应商雷同，让投资者无所适从。

拟冲科上市于今日大考的浙江卓锦环保科技股份有限公司简称：（卓锦环保），也在报告期内连续注销三家子公司。卓锦环保本次发行不超过3,356.9343万股，占比25.00%，保荐机构为海通证券，拟投入募集资金3.2亿元用于分支机构建设项目（0.85亿元）、企业技术研发中心项目（0.75亿元）和补充流动资金（1.6亿元）。

卓锦环保此次IPO或面临不少问题，公司整体变更时存在未弥补亏损，集中成立分公司，注销子公司；业绩增长却不"赚钱"，经营区域集中，拓展显劣势；研发费用率高但成果却显逊色；应收账款规模大，实际控制人担保金额达5.57亿元；业务分包的合规性存在风险，现零人分包服务商；投入募资金额一半用于补流遭到接连问询。

本次发行完成前，卓锦环保实际控制人卓未龙通过直接和间接方式控制公司股份总数的66.50%，系公司董事长、总经理，对公司的人事任免、经营决策等拥有重大影响力。本次发行完成后，实际控制人直接控制公司本次发行后股份总数的34.79%，通过高廷投资间接控制公司本次发行后股份总数的15.08%，可以实际支配上市公司股份表决权超过30.00%，卓未龙仍将对公司具有控制权。

权衡财经注意到，卓锦环保以2014年11月30日为改制基准日，整体变更为股份有限公司，截至2014年11月30日，合并报表的未分配利润为-14,284,270.84 元，母公司单体报表的未分配利润为-14,159,288.24元，公司整体变更时存在未弥补亏损。

卓锦环保共有浙江卓锦环保科技股份有限公司武汉分公司（2020年7月15日）、南京分公司（2020年7月15日）、嘉善分公司（2020年7月14日）、余杭分公司（2020年6月16日）4家分公司，集中于2020年7月前后成立。

公司共有杭州卓锦1家子公司，分别于2020年5月8日和2020年4月29日注销子公司浙江金帛及孙公司杭州众颐；同时公司已于2018年3月5日注销子公司杭州博泓；权衡财经注意到，卓锦环保2020年9月29日将拥有的杭州力锦60%的股权作价2,500万元转让给黄方华。2018年，卓锦环保以增资2,500万元的方式取得的杭州力锦60%的股权，购买日公司享有的杭州力锦可辨认净资产公允价值的份额为2,061.58万元，合并成本大于取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额438.42万元确认为商誉。2020年9月30日，卓锦环保将其持有的杭州力锦 60%的股权转让至黄方华，因此商誉相应转出。

卓锦环保主营业务覆盖"环保综合治理服务"、"环保产品销售与服务"两类，其中环保综合治理服务主要包括土壤及地下水修复、水污染治理、水体修复、废气处理、固废处理与处置等五大业务条线，环保产品销售与服务主要向下游客户提供产品销售及维护服务。2017年-2020年，公司的营业收入分别为1.57亿元、2.11亿元、2.91亿元和3.41亿元，同比增长34.39%、37.91%和17.11%；归母净利润分别为3255.51万元、4029.67万元、5623.33万元和4,707.15万元，2020年同比下降16.29%。

值得注意的是，虽然业绩增长，但是公司的经营性现金流状况却不佳，2017年至2020年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为63.77万元、-381.54万元、-3,036.39万元及-318.35万元。另外，公司主要客户为各地政府部门、大型国有企业、上市公司等，下游客户的需求受环境保护行业政策变化的影响较大，若政策发生重大不利变化，将可能导致其发生对环保行业的投资规模缩减、建设期延缓、回款效率降低等情况，从而引起公司经营活动净现金流量状况恶化，使公司面临着经营性现金流不佳的风险。

2017-2019年，公司土壤及地下水修复、水污染治理两部分的合计业务收入占各期营业总收入的比例分别为49.08%、70.14%与 80.88%，呈现逐年增长的态势。

权衡财经注意到，2017年至2020年1-9月，公司综合毛利率分别为49.42%、46.66%、44.99%以及30.37%，整体有所下降并存在波动。公司称，报告期内公司在承接业务时，存在部分项目毛利率较低从而导致综合毛利率下降的情况。若未来出现环保领域财政资金投入大幅下降，或成本大幅上升等事项，将导致公司毛利率降低。

公司当前业务主要集中于土壤及地下水修复和水污染治理，市场份额相对较低，2017-2019年公司土壤及地下水修复服务产品的市场占有率约为1.88%、1.97%、1.57%；据德中环保咨询的数据，2018年中国工业废水处理行业市场规模预计达到929.3亿元，2019-2021年工业废水处理行业年复合增长率将保持在5%左右。基于上述预测数据，2019年中国工业废水处理行业市场规模预计达到了975.8亿元。2018-2019 年，公司水污染治理服务收入分别为2,622.86万元、7,826.20万元，因此，2018-2019 年公司水污染治理（废水处理）服务产品的市场占有率约为0.03%、0.08%。未来如果土壤及地下水修复行业、水污染治理行业的政策发生重大变化导致行业前景不及预期，或者行业竞争格局发生重大不利变化，可能会对公司持续经营产生不利影响。

更值得投资者关注的是，卓锦环保经营区域较为集中，业务拓展或显难处，公司主营业务收入主要来自于浙江地区，报告期各期浙江地区的收入占公司当期营业收入的比例分别达到80.48%、44.56%、89.49%及68.82%。在开拓浙江地区以外的其他市场时，公司作为新进入者，在行业知名度、品牌认知度和市场影响力方面处于相对劣势的地位，业务拓展具有一定不确定性。如果未来公司在浙江地区的市场竞争进一步加剧，且在其他区域市场的业务拓展不及预期，公司可能面临因经营区域较为集中产生的经营风险。

2017年-2019年及2020年1-9月，卓锦环保研发费用分别为708.87 万元、1,030.63万元、1,714.13万元及1,542.11万元，保持逐年增长态势，研发费用率分别为4.53%、4.89%、5.89%及7.61%。

公司研发费用率低于理工环科，但高于京蓝科技、高能环境和建工修复、万德斯以及京源环保，理工环科整体业务结构与公司有较大的不同。

截至报告期末，公司拥有形成主营业务收入的发明专利6项，权衡财经注意到，发明专利的申请时间基本都在2011年-2014年之间，换句话说，近几年卓锦环保的研发成果并不理想。

值得注意的是，此次募投项目中，卓锦环保投入7,500万元用于企业技术研发中心项目，投入金额远超报告期内研发投入金额的总和。

2017年末-2019年末及2020年6月末，卓锦环保应收账款净额分别为1.01亿元、1.75亿元、1.81亿元及1.85亿元，2017年-2019年公司应收账款净额占同期营业收入的比重分别为 64.51%、83.18%和62.25%，应收账款周转率分别为2.20次/年、1.53 次/年和1.63次/年。在报告期各期应收账款中，公司应收账款账龄主要在2年以内，占比分别为 95.71%、92.82%、93.73%和94.86%。随着业务规模的不断扩大，未来公司应收账款金额可能会进一步增加，如果出现应收账款不能按期回收或无法回收发生坏账的情况，公司可能面临流动资金短缺的风险，从而导致盈利能力受到不利影响。

公司应收账款规模较大，占当期流动资产的比重相对较高，公司称，主要原因为公司业务中PC和EPC 模式较多，公司按完工百分比法确认收入，并根据工程进度或工作节点收取一定比例的工程进度款项。施工完成时，公司一般收取款项为工程总进度款的50%-70%左右，剩余货款一般需业主验收，并经第三方中介机构竣工结算和审计（如合同有约定）后收取。公司项目验收决算时间相对较长，部分分包工程需待后续配套工程乃至整体项目完工后进行整体验收，中间间隔时间最长可达2年。项目竣工验收后，公司收取90%左右的货款，剩余约10%左右的结算价款则作为质保金（一般为1-2年）。因此，公司应收账款具有金额较高且账期相对较长的特点公司主要客户为各地政府部门、大型国有企业、上市公司等，上述客户具有规模较大、信用资质良好等特点，故尽管公司应收账款金额相对较高，但均保持持续回款状态，尚未出现款项无法回收风险。

权衡财经注意到，2016年-2021年间实际控制人卓未龙为公司及其子公司提供担保金额合计近5.57亿元。

卓锦环保承接的部分项目中，存在项目合同对业务分包作出禁止性约定，而实际采用分包的情形。根据《中华人民共和国建筑法》等相关法律法规的规定，在未获得客户认可的情况下，总承包单位不得进行分包。公司存在由于业务分包需要承担相应法律责任的风险。公司及其子公司对外采购主要包括设备及原材料采购、分包服务采购、处置服务采购和其他费用。

2018年采购前五大供应商中的杭州中迈建筑劳务有限公司、上海碧垠环保工程有限公司、赣州宝灵环境科技有限公司、江西康翔环保有限公司主要为公司崇义县小江流域横水镇县城鱼梁段流域生态修复工程（EPC)设计施工总承包、山东省济南市章丘区普集街道上皋村污染场地修复治理项目、内蒙古黄河铬盐公司历史铬渣堆场土壤及地下水修复工程一期工程招标（污染土壤湿法解毒运行及处置）、乌拉特中旗永兴矿业公司铬盐厂厂区、原铬渣渣库受污染土壤和地下水修复工程、烂泥湖、西北湖、汤湖水环境综合治理工程等外地项目服务。

卓锦环保2018年的分包服务商之一为上海碧垠环保工程有限公司，向其采购分包服务金额为681.82万元，查公开资料显示，此供应商成立于2018年11月23日，2018年-2020年年报显示社保缴纳人数均为零人。值得注意的是对于其行政许可只查到一条关于其建设工程施工资质的信息，有效期从2020年11月12日到2025年11月11日。

编者按：本文来自微信公众号“权衡财经”，作者：权衡财经赞赏，贝壳投研经授权发布。