北京时间 5 月 18 日美股盘后，腾讯音乐控股（TME）发布了 2021 年一季度财报。

整体来看，一季度延续去年的发展态势：用户大盘流失趋势不减，核心用户再一次被动 “提纯”。在付费内容增多的情况下，付费率快速走高。

从整体收入利润表现来看：

（1）一季度腾讯音乐总营收同比增长 24% 至 78.2 亿元人民币，略超彭博一致预期的 77.5 亿元。主要得益于社交娱乐业务的修复以及广告收入的高景气增长。其中，广告收入再一次触达三位数增长。

（2）一季度实现经营利润 11.6 亿元人民币，同比增长 11.2%，略低于市场预期的 11.87 亿元。主要原因在于因 TMEA 音乐盛典的营销支出抬升，和用于产品优化和技术创新的研发新增支出带来。

除此之外，市场对腾讯音乐比较关注的重要经营指标表现喜忧参半：

1、非核心用户规模继续流失

尽管自去年三季度开始，面对行业竞争腾讯音乐努力追赶，在 QQ 音乐上单劈出视频、社区两个板块，推出 MV 短视频、TME live（直播）、扑通社区组合拳，希望以此带来用户回流。

然而本季度用户 MAU 指标未能实现明显改善，仅体现在核心用户的渗透率及时长情况有所向好。

2、社交娱乐改版效果在 ARPU 端显现

一季度两大业务的 ARPU 出现分化。社交娱乐 ARPU 明显修复，同比增长近 36%。而在线音乐业务 ARPU 受转授权、数字专辑等其他音乐业务拖累，本季度继续下滑。

好在订阅会员 ARPU 保持稳定，未来随着付费内容、功能的增多和完善，长远看仍然存在提价空间。

3、广告继续发力成为新增长曲线

一季度广告业务如上季度指引和市场预期，继续保持 100% 的同比高增长态势。海豚君通过拆分测算，预计一季度广告收入贡献占比已达 8%。未来有望继续成长为腾讯音乐新的增长曲线。

4、长音频用户飞速渗透

去年末，管理层透露长音频用户渗透率已接近 15%，MAU 大约为 0.9 亿人。并且给出增长指引：2021 年末用户规模将翻番。本季度管理层再次披露长音频用户渗透率已达 20%，按照当期在线音乐 MAU 测算，用户规模达 1.23 亿人，是国内第一长音频平台 “喜马拉雅” 的一半。

海豚君认为，合并后的 “懒人畅听” 新品牌，有望背靠腾讯泛娱乐流量大树，赶超头部同行。

海豚君在前两季财报点评中明确指出，腾讯音乐战略打法正从佛系保守转向激进狼性。

相较于同门兄弟腾讯视频在影视行业的艰难求生、奋力直追，腾讯音乐以往的日子过的都很轻松。然而 2020 年开始，抖音、快手等短视频平台坐拥持续攀升的流量大盘，除了对有限的用户时长进行抢夺侵蚀之外，也开始对音乐内容发起正式冲击，逐渐威胁到腾讯音乐四大平台的市场地位。

这也是腾讯高层看到的问题和危机：4 月末至 5 月初，腾讯音乐是腾讯集团新一轮组织架构调整的主要关注对象之一。

对于腾讯音乐，腾讯总办委派原 SNG（社交网络事业群）总经理梁柱来出任腾讯音乐集团 CEO，他曾经在 930 变革之后帮助 QQ 重新梳理战略和价值观，也曾长期管理过 QQ 音乐。

除此之外，腾讯音乐内部管理体系也迎来了一波洗牌，体现了总办层对于腾讯音乐现状的不满和整改的决心。旨在通过加强腾讯音乐的长远战略布局，打通与 PCG 平台各业务之间的合作，共同助力腾讯在长短音视频领域打开向上想象空间。

海豚君此前研究提到，对于经营风格切换后的腾讯音乐，市场投资逻辑也发生了切换——由稳定现金牛向成长股转变。

但切换的代价就是，市场对于成长性指标的关注度开始大于总营收表现。首当其冲的就是用户类指标，包括活跃用户规模、用户时长、付费率、ARPU 等等，若这类指标增长一般，未出现超预期表现，则市场也会吝于在短期内就给予高估值。

展望二季度及下半年，海豚君认为：

（1）腾讯将音视频业务统一战线之后，有助于减少外部平台对用户流量的侵蚀，更多在腾讯泛娱乐内部各平台之间来回流转，即后续腾讯音乐用户规模下滑速度将有所缓解。但仍需关注短视频平台借流量优势，快速进军数字音乐领域的竞争风险。

（2）除了社交娱乐业务可能继续走修复之外，4 月 “酷我畅听” 与 “懒人听书” 的合并升级，也将助力腾讯音乐在长音频、播客等领域深入挖掘流量价值和 IP 价值。

（3）扑通社区的高粘性则有利于广告业务在今年保持高增长，继续打开商业化空间。

另外，海豚君需要提醒：腾讯音乐对于酷我、酷狗及版权收购或还涉及反垄断监管风险。

若真如市场传闻，腾讯音乐需要对酷我、酷狗等当前主要现金牛资产进行拆分，将会对腾讯音乐估值带来非常大的影响，届时则需要对腾讯音乐进行价值重估。不过海豚君认为，拆分的可能性不大，但或许对业务经营上施加一定的限制。

后续海豚君将密切关注此事件进展。

本季财报的具体解读

对于腾讯音乐的业务框架及投资逻辑，海豚君在此前的深度研究报告中已经详细讨论过。感兴趣的小伙伴可以回溯以下文章链接：

• 《腾讯音乐（上）：业务模式及风险机遇》

• 《腾讯音乐（下）：业绩测算及估值》

这里，海豚君简单贴一张业务框架图，方便大家更好的解读财报：

腾讯音乐基本覆盖了数字音乐产业链的中下游——分发 + 渠道 + 衍生业务（直播、K 歌），并且在近几年来，通过股权投资上游音乐厂牌，逐步完成全产业链的覆盖。

1、整体业绩基本符合市场预期

（1）收入端

腾讯音乐一季度共实现营收 78.24 亿元人民币，同比增加 24%，略超彭博一致预期的 77.5 亿元。主要得益于稳健增长的订阅业务、社交娱乐业务的修复以及广告收入的高景气增长。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

尽管社交娱乐业务在收入贡献中仍然占比最大，但随着音乐曲目纳入付费墙不断增多，而核心用户的粘性较高，对优质音乐的付费意愿未随之大幅递减。订阅业务对总营收的贡献有望在未来得到持续攀升。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

（2）利润端

一季度公司实现经营利润 11.64 亿元人民币，同比增长 11.2%，经营利润率有所下滑。与去年同期相比，主要原因在于因 TMEA 音乐盛典而抬升的营销支出，以及用于产品优化和技术创新的研发新增支出带来。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

2、非核心用户规模继续流失

在 2020 年以前，腾讯音乐背靠版权垄断优势，用户规模一直稳步渗透。腾讯音乐的流量大盘与网易云音乐、虾米音乐等同行竞争对手相比，一直具备绝对性优势。

而抖音等短视频平台快速崛起，不仅使腾讯音乐的直播、K 歌等社交娱乐业务面临直接竞争，在线音乐业务也因为用户时长被短视频大量侵蚀，而受到显著影响，MAU 持续下滑。

市场对于腾讯音乐的用户指标关注度也因此而迅速升高。

尽管自去年三季度开始，腾讯音乐努力追赶，在 QQ 音乐上单劈出视频、社区两个板块，推出 MV 短视频、TME live（直播）、扑通社区组合拳，希望以此带来用户回流。

然而，本季度用户 MAU 指标未能实现明显改善，仅体现在核心用户的渗透率及时长情况继续向好。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

与前几个季度情况相似，流量在走失之时，核心用户的付费意愿未出现明显的下滑。随着付费内容的增多，两大业务的付费率均在稳步走高。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

3、社交娱乐改版效果在 ARPU 端显现

从单用户付费情况来看，社交娱乐 ARPU 一季度同比有了明显提升，增长近 36%。

海豚君分析认为，这主要是由全民 K 歌的信息流排布改版后拉动广告增收，以及 “QQ 音乐直播”、“全民 k 歌 - 好友歌房” 等新功能促进了用户消费意愿提升。

除此之外，去年同期因疫情影响基数较低，

本季度社交娱乐业务自身也存在修复预期。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

而对于在线音乐业务，除了订阅服务的 ARPU 保持稳定，未来随长音频等内容增多，仍然具备一定的提价空间之外，以转授权、数字专辑等为主的其他音乐服务，单用户付费值继续走低。

在上季财报中，海豚君提到版权 4.0 时代，独家代理授权的模式将逐渐淡出。这对于腾讯音乐来说，将显著影响其版权转授权的收入。

但由于其他音乐服务中还包括投放在 QQ 音乐、酷狗/酷我音乐的广告收入，因此在后续转授权、数字专辑售卖需求

销退

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

4、广告继续发力成为新增长曲线

自去年年中以来，腾讯音乐开始对流量的广告价值积极挖掘。截至一季度，广告收入已经连续三个季度实现 100% 增长。海豚君预计，未来广告业务对总营收的增长支撑作用也将愈加明显。因此有必要对广告增长情况单独做分析。

由于腾讯音乐财报暂时未拆分单列广告收入情况，海豚君通过过往几个季度电话会中披露的信息，对广告收入做了单独测算。从一季度来看，腾讯音乐的广告收入占比已达到 7.9%。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

（测算值或与实际值存在一些差距，仅供参考）

5、“懒人”、“畅听” 合并后，长音频飞速渗透

今年 3 月，腾讯音乐完成了对长音频平台——“懒人听书” 的全资收购。长音频用户规模飞速扩张，截至本次财报季度末，从 2020 年一季度的 5%、2020 年四季度 14% 的渗透率水平，上升至 20%，即约为 1.23 亿的用户规模。

数据来源：腾讯音乐财报、喜马拉雅招股说明书

5 月，腾讯音乐宣布将旗下自有长音频平台 “酷我畅听” 与 “懒人听书” 两个品牌，合并成 “懒人畅听” 新品牌，从而实现资源的整合和统一管理运营。“懒人畅听” 有望背靠腾讯音乐乃至整个腾讯泛娱乐版图的流量、内容版权大树，在长音频领域重拳出击。

在长音频领域，公司将继续通过 “内容付费（会员）+ 广告” 双模式，挖掘音频内容价值。

编者按：本文来自微信公众号“海豚投研”，作者：海豚投研，贝壳投研经授权发布。