伊利定增落地，认可和风险并存

编辑按：本文转载至微信公众号“财经新知”，飞鲸投研经授发布 。

近日，伊利股份发布《2021年非公开发行A股股票发行情况报告书》，披露非公开发行情况，成功发行约3.18亿股股票，募资总额为120.47亿元。

今年6月，伊利股份抛出定增预案。拟向不超过35名特定投资者发行股份数量不超过6.08亿股，募资总额不超过130亿元。

今年9月，公司对定增预案进行了调整，拟募资金额调减至不超过120.47亿元。尽管拟募资金额调减了约10亿元，但伊利股份本次定增依然是A股消费行业规模最大的竞价定增融资。

据披露，本次定增，53家投资者有效申购，最终获配对象只有22名，发行股票数量为3.18亿股，发行价格为37.89元/股，折价率为5.46%，募集资金总额约为120.47亿元。

此外，本次定增机构阵容豪华，19位机构投资者中，既包括巴克莱、高盛、摩根大通、瑞士银行等国外顶级投行，也包括招商证券、高毅资产、天津礼仁、易方达、平安养老、安徽铁路发展基金等国内明星资管证券机构。

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硬币的正面

各大机构抢筹，不难看出市场对伊利股份的认可，而伊利能够获得高度关注的逻辑主要有两点：

1.健康饮食市场空间巨大

随着人们生活水平的提高，健康生活意识的增强，健康饮食领域仍有非常大的市场空间。

根据欧睿数据，2020年中国饮用奶的人均消费量约为12.8kg，对标日韩人均消费量（约为20kg）仍有较大提升空间。

以前居民经济能力有限，没有条件喝牛奶，也就没养成喝牛奶的习惯，而现在的孩子则普遍生活优越，即便农村家庭，喝牛奶也是基本生活需要。

而且随着人们对健康生活方式认可度的提高，牛奶将成为生活必选项，从这两个角度来看，牛奶消费未来仍有很大的空间。

此外，奶类消费的主要类型并不是液态奶，而是奶粉、奶酪、黄油这些大量消耗原奶的高端化产品，并且在这些品类上，国内无论是企业还是市场都还处在刚刚起步的阶段。

因此，可以理解为，整个乳制品行业仍有很多除液态奶之外的增长曲线，伊利股份作为当下龙头企业，在未来具备极强竞争力。

2.伊利同业竞争优势

从各项营运及财务数据可以看出，伊利股份已经远远优于同业，即便是一直以来的竞争对手蒙牛，近几年也逐渐被伊利甩在身后。

而这也主要得益于伊利股份掌握的上游奶源、遍布全国的分销网络、毫不停歇的品牌营销以及平台化的产品矩阵。

可以理解为，伊利股份如今已经打造出一个健康饮食的平台，在这个平台上可以孵化出一系列乳制产品，长远来看具备无穷想象力。

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硬币的反面？

当然，硬币总有两面，每年能赚近百亿真金白银的公司，现在仍然需要募资，我们在认同主要逻辑没有错，也需要看清其中的风险：

1.估值偏高的风险

此次伊利股份定增3.2亿股，总股本达64亿，PE来到30倍左右（按照发稿日统计），而过去五年伊利股份的平均PE是在25倍左右，并且按照每年10%的速度增长，公司的合理市盈率也在25倍左右。所以现在伊利股份估值似乎有些偏高，还是存在一定风险。

如果拿茅台做比对，也可以很直观的看出伊利股份的估值偏高。

券商对茅台未来3年的预期，营收增速10%，业绩增速15%，属于略低于伊利的水平，但是却愿意给到茅台35-45倍、甚至40-50倍的估值。

首先伊利股份与茅台账上资金有鲜明对比，伊利还需要定增。而茅台相反，账上的资金多得已经溢出来了，还有茅台毛利率、净利率要比伊利股份高很多。2020年，茅台营收与伊利差不多，甚至略低于伊利，但茅台净利润达到466亿元，是伊利的6倍多。

在这种情况下，同为消费行业的茅台市盈率也不过50倍左右，那么伊利如何撑起如今30倍的市盈率呢？

2.产品竞争加剧

综合伊利股份财报来看，虽然最近几年毛利在增加，但毛利率却在减少。

伊利股份2019年毛利率下降0.48%，分产品来看，奶粉与奶制品毛利率下降幅度最大，达6.66%；2020年毛利率为36.19%，同比下降1.17%，为近五年最低，其中液体乳毛利率为34.05%，同比下降1.15%；奶粉及奶制品毛利率为42.90%，同比下降5.22%。

毛利率的下降说明整个赛道竞争越来越激烈，以及上游加价下游却没有跟涨相应比率的价格差。

事实也是如此，虽然全国乳制品企业从2015年的637家下降到了2019年的565家，但2020年乳制品企业却上升到了572家。

并且乳制品本质上是一种可复制的商品，市场同质化产品较多，这就意味着它无法随着人的消费能力去无限制提价，也就丧失了部分的定价权。

而且，乳制品的技术本身并不高端，目前大多实现自动化生产，各国的生产成本差异不大，行业进出壁垒较低。

而且在一定保质期内生产与消费具有一定的区域特性，生产上的区域性是由地理环境决定的，而消费领域的区域性则是由乳制品的冷链决定的。

伊利和蒙牛靠着常温奶打破了地界的限制，广告让伊利乳业席卷全国，成就了其龙头地位。所以常温奶基本上已经被前几大巨头占据，没有太多的成长空间了。

地域性的限制还是很难打破，这是伊利等龙头在提升行业集中度上所面临的问题。

此外，就是居高不下的销售费用。2020年伊利销售费用215亿，占营收比重22.23%，并且常年维持在20%多的水平上。

这说明要想维持品牌影响力及推广各品类的产品，伊利不得不每年投入巨资在营销上面。这也是许多快消品行业的共同特征，但从费用占比上看，乳业要远远高于其它行业，如海天味业、金龙鱼、美的集团等。

对比同业，如蒙牛乳业，2020年销售费用同样为215亿，占营收比重甚至高达28%，中国飞鹤销售费用占比也高达28%，可见该行业的竞争激烈程度。而且在竞争格局未发生质变时，预计未来销售费用占比也很难下降。

再拿茅台和五粮液举例，两家作为白酒里的龙头企业，在接触后便使高端白酒行业掀起了一股涨价潮。但相反伊利和蒙牛辛苦厮杀，即便成本提高，在大多时候也要降价让利才能有市场，让两者坐到一起商讨提高价格的可能性基本为0。

所以在不涨价的情况下，伊利股份的毛利或将继续随着原料成本的提高而下降。

为控制原料供应、提升盈利稳定性，伊利股份也不断进行上游奶源布局，但这也导致公司的资本开支也维持在较高水平。

截至2021年第三季度，伊利股份的资产负债率为57%，高出同行业上市公司均值约10个百分点。这点也是需要注意的。

3.食品安全风险

食品安全，始终是第一位。

目前来看，伊利股份过度依赖乳制品，一旦出现食品安全事故，就很容易被反超。

虽然在经历过三聚氰胺事件之后，各大乳企都认识到食品安全是企业的生命线。

而目前伊利股份正在积极开拓包括奶粉、奶酪等在内的新产品线，与液体奶不同，伊利股份是否在这些方面拥有成熟的经验尚未可知。

所以食安问题始终需要警惕并提防发生。

4.新业务扩张不及预期

伊利股份在发展奶粉及奶制品、冷饮产品系列多年后，新业务的扩张是否不及预期，是否提供了有效且长久的营收利润，这也是需要重点关注的。

从一些细分产品领域来看，部分企业能够压制伊利就可以看出伊利并非在各领域地位都无法动摇，例如奶粉领域，伊利始终无法超越飞鹤、爱他美等品牌在市场的影响力。

再加上如今乳制品行业竞争激烈，伊利虽然占据龙头地位，但稍有不慎，被反超也不是不可能发生的事情。

所以伊利还是需要具备更多增长曲线，而是否能够做到后发先至，还有待观察。

5.投资资产管理风险

虽然说伊利股份的管理团队有十足的行业经验，但是目前母公司的投资资产已经远大于经营资产（非流动资产/总资产），说明伊利还是处于投资为主的发展战略，尤其是在投资澳优后，投资资产会更多，管理难度也进一步加大，届时对伊利股份管理团队的考验将进一步加大。

总之目前伊利股份有机会也有风险。机会在于乳业下沉市场的广阔，使其成长性变得清晰，增长也是可预期的；风险则在于很难将想象变为现实。

因为乳制品的赛道天生是一个黄金赛道，但就怕只有一条腿走路。在此次定增后伊利也称将会用于扩展新业务，只是多久能够做到多条腿走路，还需时间给出答案。

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