渗透率不到1%的千亿市场，男女皆宜的“爱美客”，下一个暴利的长牛？

编辑按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，飞鲸投研经授发布 。

女人的脸蛋，男人的头发。

从“植发连锁第一股”雍禾医疗递表港交所到11月23日通过聆讯，一举一动都牵动着资本市场的神经，毕竟被冠以“消费医疗属性”的赛道龙头公司，不受政策压制、市场需求旺盛、毛利高等，天然拥有这些被热捧的潜质。

本文仅以雍禾医疗为视角，揭开国内的“毛发”生意的诱人面纱。

一、人人都爱的好赛道：千亿毛发市场的潜力

脱发一般分为正常的生理性脱发和病理性脱发，病理性脱发又分为为瘢痕性（如斑秃等）和非瘢痕性脱发两大类，非瘢痕性脱发其中又以雄激素源性脱发占绝大多数。

目前，植发是治疗雄激素源性脱发最立竿见影的方式。

1、千亿毛发医疗蓝海市场

国家卫生健康委员会的调查显示，2020年中国脱发人口达到250.9百万人，其中男性约163.5百万人、女性约88.6百万人。预计未来几十年内脱发人口仍将保持庞大规模，2030年继续增加至258.0百万人。

2020年，在中国进行的发手术仅约为51.6万例，植发渗透率仅为约0.2%。

这是一个拥有庞大未满足需求的市场。

毛发医疗服务市场2016年以来快速增长，从2016年的78亿元增加至2020年的184亿人民币，年复合增速为23.9%。预期到2025年及2030年，市场规模将分别进一步增加至人民币562亿元及人民币1381亿元。

2020年，植发医疗服务市场及医疗养固服务市场分别佔中国毛发医疗服务市场的72.8%及27.2%。

两者的区别在于，植发医疗是解决毛发相关问题相对安全的外科手术；医疗养固服务则是非手术治疗，以医疗器械、药品等手段解决各种头皮及毛发问题。

2020年中国植发医疗服务市场达134亿元，预计将以18.9%的年复合增速增长至2030年的756亿元。

医疗养固市场2020年整体规模达50亿元，2016-2020年的复合年增长率为25.4%。2020-2025年市场将以29.8%的年复合速增长，预计2030年将达到625亿元。但值得注意的是，2020年国内脱发患者的医疗养固服务渗透率仅为1.0%。

可以看出，国内医疗养固市场增速明显快于植发市场。

2、竞争格局

目前全国有近千家植发机构，鱼龙混杂，且公立医院很少进行植发手术，连锁民营机构以更专业的服务和相对有性价比的特点突围而出，雍禾就是其中的佼佼者。

2020年中国植发市场市占率前四均为全国性连锁机构，其中雍禾医疗以10.54%的市场份额位居第一。

雍禾医疗2019年起进军医疗养固市场，当年收入1506万，市占率为0.38%。2020年营收快速增长至2.13亿，从而跃升至市占率第一，约为5%。（此处并没有将市面上的养发机构并入考量）

二、雍禾医疗的核心竞争力是什么？

毛发医疗机构对医生的依赖度低，可复制性强，核心壁垒体现在品牌及规模优势、扩张速度、运营能力、资金优势等综合能力上，雍禾的优势比较突出。

1、四个行业第一，“大品牌，值得信赖”？

雍禾医疗在招股书中喊出四个“行业第一”，无疑对自己行业龙头老大的地位底气十足：

2020年植发收入14亿，比行业第二、三名加起来还多；

注册医师数量最多，一共246名，超过行业第二、三名的总和；

植发机构数量最多，一共53家机构，覆盖中国52个城市，排名第一；

2020年，有合计50694名患者已接受雍禾的植发手术，排名行业第一；

简单来说这些也切中了客户选择植发机构的痛点，拥有良好的口碑和手术经验的连锁民营机构拥有更突出的品牌优势，同时植发的效果和体验也与操刀医生息息相关，正规、大牌、医生资源丰富的机构显然获客能力更强。

2、可快速复制的商业模式

雍禾医疗通过建立高度标准化的服务流程，确保患者在公司网络的任何医疗机构均能够得到优质医疗服务；在确保服务质量的前提下，实现了医疗机构的快速扩张。

2017-2020年雍禾医疗分别共运营22家、30家、37家、48家服务机构，每年以7-8家机构的新建速度进行扩张。

据弗若沙利文数据显示，雍禾新店的平均初始收支平衡期约为3个月及其平均现金投资回收期约为14个月，优于中国民营医疗机构的平均水平。另外，雍禾一般不超过八个月就能建立一个佔地约2500平方米的新医疗机构。

另外，在招股书中雍禾医疗还将现有门店分为：24个成立超过3年的门店（成熟院部）、17个成立1-3年的门店（发展院部）和10个成立不到1年的门店（新建院部）。

尽管成熟院部效益远高于其他，但经历培育期和加速运营后，收入端可以实现快速爬升，同时费用端将迅速优化，实现利润端质的飞跃。

3、管理和运营能力

门店数量众多形成的标准化管理体系和规模化效应也带来了运营能力的提升。

一方面，公司2020年平均单店植发医疗服务收入2944万元，客单价2.77万元，均领先于国内同行企业。

另一方面，头部植发连锁机构凭借规模优势能够从供应商获得有利的条款、提高运营和广告效率，并分配更多的资源投资于研究和基础设施，同时实现集团内资源的高效调配，提高整体运营效率。

三、商业模式到底行不行：好行业，但赚的是“辛苦钱”

1、门槛：进入壁垒不高

一般评估连锁医疗服务机构进入门槛和连锁化模式可行性主要考量几个方面：政策门槛、医师依赖度、固定设备资产总额、资金门槛等。

植发医疗机构分属医疗美容领域分支，从植发机构鱼龙混杂可看出政策壁垒并不高，相对易进入。

据国元证券分析，在一线或新一线城市开设一家2000平左右的院部，前期所需投入约在1000万左右，资金门槛中等。

设备方面，也可以看到雍禾医疗的医疗设备、电子设备的配置成本均处于较低水平，远低于眼科、牙科、医美等医疗服务机构。

医疗人员方面，由于医师可多点执业，另外植发医师培养周期较短（6个月），相对依赖度不高。

2、盈利能力：被营销费用侵蚀盈

雍禾医疗2018-2020年营收分别为9.34亿、12.2亿、16.4亿，呈现高速增长态势；而对应净利润分别为5350万、3560万、1.63亿，净利率不到10%。

是什么蚕食了盈利能力？答案一定是营销费用。

从利润率看，公立医院由于受到政府监管，营销费用为0，利润率高达50-70%；整形机构的植发科由于可依托机构资源体系，实际投入成本低，利润率30-40%，利润水平居中；全国性连锁植发机构营销成本较高，通常达到30-40%，整体单店利润率在20%-30%。

通过与其他专科医疗机构对比，植发机构的营销费用率无疑是最高的。

尽管雍禾医疗等头部机构在竭力通过服务质量增加客户通过口碑转介绍新客，但不断的扩张新店仍然需要大量的营销投入来教育市场和吸引顾客，营销费用高企的问题在未来依然会延续。

3、商业模式：打造的目标折射植发服务行业的烦恼

雍禾医疗未来的战略目标是：在全国植发医疗机构的数量在未来几年内达到100家，并促进植发医疗机构向综合医疗养固服务医院的转型。

这也折射出了植发服务商业模式的局限性。

植发医疗服务属于一次性消费，若植发效果好，移植新生的毛发不脱落，一般不会再次植发；即便效果不佳，那么也很难有动力再次植发。

而养固服务不同，消费者为了达到或维持疗效，养发固发通常是定期治疗的模式，形成了高频次的消费模式。2019-2020年，雍禾医疗的养固服务复购率分别为15.6%、28.9%。

结语：看似风光的毛发服务连锁机构实际上并没有市场想象的这么“暴利”，或许是深谙植发生意的局限性，雍禾医疗近年来也在积极的拓展产业链的其他环节，例如已经成为了公司新增长点的养固服务，又或是加大对养发治疗的医疗器械的研发等。未来公司主要的看点还是在于新的扩张速度及盈利的爬坡情况，还有就是养固服务的收入只增长的持续性和复购率情况。

按目前港股市况，我想雍禾医疗以较务实的姿态来迎接市场的检验，显然是更优的选择。以医美连锁龙头朗姿股份与肿瘤专科连锁龙头海吉亚为例，整体2021年动态估值处于70-85倍市盈率区间，而雍禾医疗今年上半年“增收不增利”，营收超过10亿（增长超65%），净利润仅4000万出头（同比下降38%），又能支撑多大的市值？