再次加速度，海康威视舰队冲出太阳系，目标星辰大海—2020年报暨一季报点评

从2020年三季度，海康威视增长速度开始见底回升，2018年之前10年连续20%以上的净利润增幅，2019年，2020年进行空中加油，保持10%左右增速，2021年一季度，增速重回高速轨道，增速回到40%以上。背后是海康威视在多年增长，稳居安防摄像头全球龙头之后，进入视频人工智能赋能百业的广阔天空，再上征程。

一、前言：

近段时间市场回调明显，我们团队持续跟踪的海康威视一波快速拉到70.48后也随着指数下跌调整到61左右，整体表现抗跌，当前静态PE40左右，但考虑公司转型后迎来快速增长期，我们预计2021业绩增速明显，净利润增速有望达到13.80%，对应2021EPS1.66，当前价格61，估值约为36倍，其实并不太高，甚至是一个合理区间。

海康威视作为安防领域的绝对龙头，全球市场占有率排名第一，在经历了全球疫情影响、美国技术打压、传统安防增速减缓等各种因素后，依然取得了不错的业绩，实属可贵。目前开创了视频人工智能的赋能百业的广阔空间，前途无可限量。

2020年公司实现营收635.03亿元，同比增长10.14%，录得归母净利润133.9亿，整体毛利率为46.53%，与上年同期相比提高0.54个百分点，公司在疫情之下实现了稳健增长，尽显龙头优势。

从披露的一季报海康威视正重回高增长轨道，2021Q1全面恢复景气，Q1海康威视实现营收139.88亿，同比增长48.36%，与2019年Q1相比，复合增长率为18.61%。Q1整体毛利率46.82%，与2019年同比增加1.99个百分点。2021Q1公司实现净利润24.35%，同比增长56.73%，与2019年Q1相比复合增长26.65%。2021Q1业绩快速增长，一方面是去年疫情影响，基数比较低，另一方面是经营自疫情以来持续的实质性改善，企业数字化加大投入。而年报和2021一季报大超预期的背后，是海康威视智能化发力的体现。

无论是年报还是一季报，海康威视表现都超预期，这让我们对公司未来充满了惊喜和信心，而且EBG的快速发展，让市场看到了传统安防企业在AI加持下，高速增长的拐点的来临。而传统安防企业插上AI翅膀之后，将不再局限于安防领域，而是能渗入到各行各业，因此，拐点的出现意味着视觉物联时代的到来，而这个新的赛道，将会比以往的安防市场广阔几倍甚至数十倍。面对的每年市场容量从千亿元左右一举变为一万亿以下的，几千亿元级别。增长十倍。

海康作为传统安防的绝对龙头，近些年也一直在转型，以视频监控为轴心，将AI、大数据等技术完美融合到自身业务中，从公司的“自我介绍”——以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商，也可以看出公司未来绝不仅限安防。

所以我们团队认为，未来几年，安防龙头将有望享受 AI 升级红利，视频物联是未来的万亿市场，海康有望打开成长新空间。

而创新业务是公司智能化体现的又一力证，2020年度，萤石+创新业务目前占收入比约为9.7%，萤石业务同比增长12.6%，萤石外创新业务保持77.2%的高增长。海康已发布公告拆分萤石于科创板申请上市。

我们认为萤石上市，短期内其高估值能给海康带来一定的资本溢价，但相比之下，长期影响更为重要，萤石作为海康孵化7年的创新业务之一，其成功的发展路径能被更多的海康创新业务所借鉴甚至复制，除机器人、工业视觉和汽车电子以外，海康年报中还介绍了微影（红外仪）、睿影（X光安检）、智慧储存、慧影（医疗视觉）等创新业务，萤石上市和创新业务背靠海康所获得的优势，其成功也反映了海康深厚的综合实力，这些创新业务都落脚在围绕AI+视觉技术所触及的场景和应用，未来有望和主业形成合力，诞生成为下一个甚至更多的“萤石”。

因此我们预期海康2021年实现净利润约155.66亿，同比增长约13.80%，考虑到萤石和创新业务的日益壮大且开始盈利，公司少数股东权益将有所增加，预期归母净利润约为154.32亿元，同比增长15.28%，EPS约为1.66元人民币。对应目前约61元股价，PE约为36.75倍。

长期给予海康未来五年CARG25%、永续4%增速，对应估值PE约为39倍，每股估值71.8人民币。

二、风险点:

1.AI产品进展低于预期风险，行业增速低于预期风险。

2.供应链风险超预期

三、业绩点评：

2020年海康威视实现营收635.03亿元，同比增长10.14%，录得归母净利润133.9亿，整体毛利率为46.53%，与上年同期相比提高0.54个百分点，公司在疫情之下实现了稳健增长，公司业绩符合预期，分季度来看，2020年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营收94.3亿元、148.4亿元、177.5亿元、214.8亿元，分别YOY-5.2%、+6.2%、+11.5%、+20.6%，分别录得净利润15.0亿元、31.3亿元、38.2亿元、49.5亿元，分别YOY-2.6%、+16.7%、+0.1%、+12.8%，整体来看，营收逐季恢复，净利虽有波动，但也处于不断恢复中。此外，现金流方面，通过积极回款，经营性现金流净额160.88亿元，同比增长一倍，经营有量也有质。

2021Q1全面恢复景气，Q1海康威视实现营收139.88亿，同比增长48.36%，与2019年Q1相比，复合年增长率为18.61%。Q1整体毛利率46.82%，与2019年同比增加1.99个百分点。2021Q1公司实现净利润24.35%，同比增长56.73%，与2019年Q1相比复合年增长26.65%。2021Q1业绩快速增长，一方面是去年疫情影响，基数比较低，另一方面是经营自疫情以来持续的实质性改善，企业数字化加大投入。而年报和2021一季报大超预期的背后，是海康威视智能化的提现。

海康威视盈利能力相当稳定，从近几年数据看净利率一直保持在21%以上，毛利率也是保持在44%以上，并不断缓慢提升，说明公司产品技术含量稳步提升，产品竞争力在不断提高，从毛利率角度看，海康威视非常优秀。净资产收益率是衡量资本经营能力的核心指标，反应了投资者对企业进行投资的真正回报情况，上市公司能达到15%以上，就已经算很优秀了，而海康威视净资产收益率却一直保持在27%以上，说明海康资本的获利能力很强，目前海康在传统安防向人工智能的转化之中，海康向更广阔的市场进发，相信净利率仍然具有保证，净资产收益率依然可以继续保持。资产负债率大于60%，就具有债务违约风险，而从海康威视负债看，公司负债率常年保持在40%左右，资产负债率较低，公司现金流充裕，基本没有债务违约风险，财务端整体非常健康。

公司经营活动产生的现金流量净额大幅增加，表明公司持续造血能力较强，公司持续发展的内部动力强劲。公司持续加大投入处于发展扩张状态，对于未来的收入保障有好处，而且公司每年将50%左右的利润进行分红，而且分红金额巨大，体现海康对广大股东的责任。

四、下面是详细分析：

1. 利润表

业绩符合预期，龙头地位稳固，2020年海康威视营收635.03亿，同比增长10.14%，归母净利润133.86亿，同比增长7.82%，扣非净利润128.06亿，同比增长6.38亿。Q4单季度实现20%的收入增长。归母净利润同比增长7.82%至133.86亿元。整体毛利率46.5%，同比增长了0.54%。

2. 营业收入

2020年，海康威视营收同比增长10.14%，EBG高速增长标志着AI业务已经成为收入最大动力，高速增长的背后是企业数字化浪潮的持续推动。

按产品划分来看，大体上可分为前端产品、后端产品、中心控制产品、在建工程、智能家居业务、创新业务和其他业务等。其中前端产品依然是收入主要来源，占比45.42%，毛利率高达55.6%；中心端控制产品收入占比15.98%，后端产品占比10.81%，分别是公司收入第二大和第三来源。

分地区分为国内收入和国外收入两部分，2020国内收入458.07亿，较2019年增长10.59%，国外收入176.97亿，较2019增长8.98%。

按照业务构成分为公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）、中小企业事业群（SMBG），2020年，PBG营收163.04亿，较2019年155.86同比增长4.61%；EBG营收151.80亿，较2019年125.91亿增长20.56%，SMBG营收96.83亿，同比增长9.68%。PBG和SMBG受疫情影响较为直接，上半年承压，下半年恢复明显，EBG由于覆盖行业多，大中型企业抗风险能力较强。

3.毛利率

毛利率近几年稳步提升，产品盈利稳定，2020年海康威视毛利率46.53%，较2019年增长1.17%，毛利率提升主要是收入占比最高的前端产品毛利率提升，前端产品竞争力比较强。

分产品来看，前端产品毛利率55.63%，同比增长3.53%，行业竞争力比较强，上半年红外产品贡献比较大。后端产品毛利率49.56%，收入同比减少8.68%，毛利率同比减少1.24%，主要是后端产品收入减少。中心控制产品毛利率44.93%，毛利率同比减少6.45%，原材料涨价，营业成本增加比较明显。建造工程毛利率16.15%，毛利率同比减少6.51%，受营业成本大幅增加，同比增加60.36%。创新业务方面，智能家居业务毛利率39.28%，同比微增0.03%；机器人业务毛利率48.21%，收入同比增加66.91%，但营业成本85.10%，毛利率同比减少5.09%，其他创新业务（创新业务子公司海康汽车技术、海康微影、海康存储、海康慧影、海康消防、海康安检等相应业务的产品），毛利率提升明显，同比增加9.30%。

4.期间费用

销售费用和管理费用呈现逐季递减的趋势，全年销售费用率11.62%，下降0.96百分点，管理费用率2.82%，下降0.34个百分点，主要是公司2020年采取了较为稳健的费用政策，控制人员增长与费用支出。

2020年末，海康威视销售费用73.78亿，较2019年72.56亿同比增加1.67%，其中职工薪酬43.22亿，市场费11.56亿，运输、车辆杂费7.11亿，销售费用率11.62%，较2019年12.58%下降0.96个百分点，一方面是公司对费用加强加强管控，一方面是因为疫情影响，差旅费和业务招待费有所减少。

2020年公司管理费用17.90亿，较2019年18.22亿同比减少1.78%，管理费用率2.82%，较2019年3.16%下降0.34百分点。

2020年财务费用3.96亿，2019年-6.4亿同比增加161.91%，受汇率波动影响，汇兑损失增加。期间总额费用95.54亿，较2019年的84.39亿增加13.21%，费用率15.04%，较2019年14.64%增加了0.4个百分点，费用率提升，主要是财务费用受波动影响，汇兑损失增加。

5.其他收益、资产减值损失

2020年海康威视其他收益23.04亿，较2019年18.92亿增加21.73%，主要是增值超税负返还和专项补助款同比增加所致，较2019年约同比增加17.42,%，高于收入和业绩增速，软件增值税退税金额增速高于营业增速意味着业务软件附加值提高。

2020年海康威视资产减值损失3.63亿，较2019年1.98亿增加83.49%，主要是存货跌价损失计提3.61亿和合同资产减值损失0.018亿。

2020年其他收益的增加和资产减值损失的增加合计对对利润的贡献在19.41亿。

6.资产负债表

资产负债率比较小，说明公司的经营风险比较小。公司2020年期末资产总额887.02亿，2019年期末资产总额753.58亿，同比增长17.71%；2020年期末总负债342.22亿，2019年期末总负债298.85亿，同比增长14.51%;2020年期末资产负债率为38.58%，2019年资产负债率为39.66%，下降了1.08%。

7.货币资金

货币资金充足，系公司销售回款增加明显，截至2020年末，海康威视货币资金余额354.60亿较2019年的270.72亿增加30.98%,占总资产的39.98%，货币资金的存在形式主要是库存现金、银行存款和其他货币资金构成，其中主要形式是银行存款，其中人民币277.89亿元，较2019年增加47.90%，存放在境外的总款项为7.82亿较2019年10.46亿下降2.52%。2020年海康威视利息收入7.20亿，货币资金利息收益率2.03%，属于正常水平。

8.有息借款

截至2020年末，海康威视短期借款、长期借款分别为39.99亿、19.61亿，分别同比51.48/-57.40%，共计59.6亿，较2019年27.44减少12.84%。2020年利息费用2.02亿，借款成本率3.39%，海康威视货币资金和有息贷款金额相差比较大，账上现金比较多，且利息收入大于利息支出，现金充足，无偿债风险。

9.应收账款

截至2020年末，海康威视应收账款余额239.92亿元，信用损失准备余额15.12亿，应收账款账面值219.79亿元，较2019年增加3.15%，本年度计提1.06亿。应收账款天数122.70天，较2019年118.41天略增。海康威视应收账款周期比较长，与海康威视很多项目是和政府有关，回款不及时，应收账款也同步增加，好在政府不缺钱，坏账的概率比较低，另外由于需要占领新市场，需要让出一部分利益来培养上下游的关系。应收账款同比增加3.15%，而营业收入同比增加10.14%，应收账款增速小于营业收入增速，说明公司对下游的议价能力在变强。应收账款账龄结构基本没有变化，坏账计提比例同比减少超50%至约1.1亿，回款压力明显减少。

10.长期股权投资

2020年末，海康威视长期股权投资8.64亿，较2019年2.52亿增加242.64%，本年底追加6.05亿，确认的投资收益0.063亿，长期股权投资占海康总资产比例很少。

11.应付账款

海康威视应付账款主要包括贷款和应付设备款，其中本年贷款余额134.62亿，较年初同比增加7.47%，应付设备款1.32亿，较年初1.73亿下降23.70%，海康威视本年度应付账款135.94亿，较2019年的127亿增加7.04%，主要是贷款的增加，高于应收账款增速，应付账款率为2.6次，周转天数为138.46天，较2019年增加22.69%，体现了海康威视对上下游的议价能力强，从近几年来看，应付账款占营业成本比例大致在37%以上，未来仍然比较平稳。

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12.其他应付账款

截至2020年末，海康威视其他应付款15.25亿，较2019年减少2.79%，应付股利为2.05亿，其他应付款合计13.19亿，主要包括已背书未到期的承兑汇票款4.82亿、预提费用3.38亿、押金保证金2.99亿、代收代付款1.57亿，其他应付费用4.27亿。

13.应付职工薪酬

2020年海康威视应付职工薪酬余额28.78亿较2019年23.60亿增加21.96%，其中短期薪酬余额28.59亿较年初23.50亿增加21.66%，短期薪酬本年度企业支付工资97.93亿，离职后福利年末余额0.19亿，较年初0.09亿增加111.11%，离职后福利本年度支付4.55亿。

14.递延收益

截至2020年末，海康威视递延收益1.91亿，较2019年3.34亿减少42.78%，主要是本集团因核高基项目、重庆制造基地建设等而收到的政府补贴收入，其中核高基项目和其他与

收益相关的专项补助项目根据本年实际发生的费用确认其他收益；重庆制造基地建设项目和其他与资产相关的专项补助项目在相关资产的使用寿命内平均分配计入其他收益。

15.合同负债

截至2020年末，海康威视合同负债余额21.61亿，主要是三个项目，预收产品销售款16.05亿，较年初7.19亿增加113.35%。预收工程结算款4.01亿，较年初4.51亿减少11.09%。预收服务款1.54亿较年初1.07亿增加43.93%。

因执行新收入准则，集团将原计入存货的建造合同形成的已完工未结算资产人民币 5.11亿元重分类至合同资产；将原计入预收账款中的预收产品销售款和预收工程结算款重分类至合同负债人民币9.47亿元及其他流动负债人民币0.74亿 元，将原计入递延收益的云服务收入人民币1.07亿 及原计入其他应付款的部分预提费用人民2.23亿元重分类至合同负债。

2020年1月1日起执行的新收入准则，集团将已收客户对价而应向客户转让商品的义务重分类至合同负债，2020 年 1 月 1 日合同负债账面价值中金额为人民币 12.78亿元已于 2020 年度确认为收入，包括预收产品销售款产生的合同负债人民币7.19亿，预收工程结算款产生的合同负债人民币 4.51亿 元，及预收云服务款产生的合同负债人民1.07亿元。于2020 年 12 月 31 日，合同负债中预计人民币21.61元将于未来一年内确认为收入。

集团向客户提供包括存储服务、视频服务、电话服务等云服务，这些服务为一段时间内履行的履约义务，在提供服务的期限内按照履约进度确认收入。客户在购买时预先支付了云服务款，因此集团在交易时将收到的云服务款确认一项合同负债，并在提供服务的期间内按照履约进度确认收入。

16.存货

截至2020年末，海康威视存货期末余额120.91亿，存货跌价准备6.13亿，存货账面价值为114.78亿元，存货结构还是以原材料为主，原材料备货还是以美国芯片为主，主要是因为公司应对贸易主动增加库存备货。本年转销存货跌价准备的原因为：存货使用或者销售。存货周转天数120.57天，较2019年98.23天增加22.34天，存货周转比较慢，因为公司为了应对贸易，主动增加库存，短期在完全替代之前，存货占比高仍然是刚性存在的。

17.固定资产

截至2020年末，海康威视固定资产账面值58.76亿,较2019年57.91亿元增加1.46%，本年底固定资产占总资产6.62%，属于轻资产行业，固定资产原值82.76亿，较期初的75.38亿元增加9.8%，累计折旧24亿。从投入端看，海康威视不需要大额的资本支出，经营风险相对比较小。

公司固定资产主要包括房屋及建筑物、通用设备、专用设备、运输工具等，年末账目面值分别为41.07亿元、5.73亿元、11.53亿、0.41亿。2020年固定资产折旧7.14亿，各项固定资产折旧基本正常，房屋及建筑物设备年限在20年，通用设备、专用设备年限在3-5年，运输工具在5年，实际折旧率都低于标准折旧率，说明公司很多固定资产都折旧完了，但仍在使用的情况。

18.在建工程

截止2020年末，海康威视在建工程账面值14.25亿元，较2019年末的6.32亿元增加125.67%，主要包括成都科技园项目、杭州创新产业园、重庆科技园二期项目等，在建工程不存在减值迹象，未计提减值准备。

固定资产和在建工程还在增长，海康作为高速成长的企业，还有相当大的后劲。

19.无形资产

截至2020年末，海康威视无形资产账面值12.51亿，较2019年10.46增加16.38%，无形资产包括土地使用权、知识产权、应用软件、特许经营权等项目，其中土地使用权账面值11.48亿、知识产权0.09亿、应用软件0.82亿、特许经营0.12亿。无形资产资产原值16.06亿，较年初13.20增加21.67%。2020年无形资产计提0.87亿，累计摊销3.56亿。本年末南昌科技园土地使用权未办妥产权证书账面价值1.04亿。

20.商誉

截至2020年末，海康威视商誉账面值2.74亿，较2019年增加0.22%，本期变动主要是海康威视2020年10月收购BK EESTI AKTSIASELTS及SIA "BK Latvia"，并分别形成商誉人民币4,718,796.04元及4,712,247.69元，合计9431043.73元。

21.现金流量表

经营活动现金流：2020年海康威视经营现金流量净额160.88亿，同比增加107.12%，经营活动产生的现金流量净额变动的主要原因是本年销售回款增加以及部分红外测温产品的付款条件较好。2020年资本开支20.04亿，较2019年19.27亿增加3.96%，远高于折旧摊销金额的7.14亿，2020年自由现金流140.84亿，本年度海康威视现金流很好。

结合以前年份的看，经营活动现金流量净额小于净利润，表明了海康威视净利润不是全部以现金方式呈现，主要还是应收账款比较多，而今年经营现金流量净额大于净利润，主要是销售回款增加。

2020、2019、2018、2017、2016年经营现金流量净额与净利润分别为117.61%、62.31%、80.79%、78.62%、83.73%，海康威视净现比平均高于80%以上，公司的净利润质量相对高。

经营活动产生的现金流量净额完全覆盖购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金、无形资产和其他长期资产支付的现金，说明公司还处于扩张之中。

投资活动现金流：2020年海康威视投资活动产生的现金流量净额-25.55亿，同比减少32.85%，投资活动现金流量净额变动的主要原因是本期外汇远期金融产品购买、对外股权投资增加。

筹资活动现金流:2020年海康威视筹资活动产生的现金流量净额-45.6亿，同比增加16.65%，筹资活动现金流量净额变动的主要原因是本年借款净流出减少。海康威视融资活动产生的现金流净额连续几年为流出，说明维持正常的经营周转不需要额外的融资，从公司这几年的负债也看到，负债率不高。

五、利润预测及估值

2021一季度，实现营收140亿，同比增长48.4%，归母净利润21.69亿，同比增长44.99%，营收、利润均超预期，因此我们认为，当前国内经济正在逐步摆脱疫情影响，海外疫情防控常态化，国内外经营环境趋于稳定，政府市场景气度回暖，企业端智能化改造需求持续释放，有利于公司业务开展。

国内市场，PBG业务，与经济增速和政支出高度相关，目前预计我国2021年GDP增速有可能达到8.5%，2021年是“十四五” 开关之年，政府端在“新基建”政策带动下全年有望保持良好增长态势，而且5G逐步普及，条件成熟情况下，也会带来不少机会，如智慧城市的建设，而且也有不少是2020年推迟的需求，因此整体看，在2020的低基数下，这块业务（占三大BG的40%）有望维持较快增速。

EBG业务受疫情影响相对较小，系该类业务覆盖行业较多有关，不同行业受到疫情冲击的程度不一样，同时大中型企业抗风险能力也相对较强，企业的数字化转型需求仍然表现得较为旺盛，因此EBG保持相对较高增速，全年营收规模同比增长20.6%达151.8亿元，逼近公共服务事业群（PBG）163.0亿元的规模，所以我们认为，EBG依然会保持相对较高增速，预计该业务维持20%+的确定比较大。SMBG业务，疫情影响弱化，也会有不错的增速。

创新业务发展方面，2020年智能家居业务营收为29.19亿元，同比增长12.60%；机器人业务营收为13.59亿元，同比增长66.91%；其他创新业务营收18.91亿元，同比增长83.49%。2020年末创新业务占公司总营收9.71%，创新业务正在成为公司增长的重要驱动力，公司预期未来创新业务的占比还将继续提升。

因此我们预计2021年海康整体收入能达到20%—30%左右的增速。

首先在2020年，高毛利产品拉高了海康整体毛利率，因此2021年毛利率方面有一定压力，但从2021Q1看，市场需求强劲，毛利率46.81%，所以我们认为全年的毛利率还是有上升空间，但也要考虑到2020年，很多尾部小安防企业已退出市场，未来海康的市占率可能会更高，竞争也少了一些，预计2021年随着规模的增长和竞争的减小，会提升毛利率，但考虑半导体芯片产能的影响，可能会影响到毛利率水平，预计的话今年毛利率小幅增长。

费用端，2020年海康研发费用同比增长16至63.78亿，与销售费用（同比增长1.67%）、管理费用（同比下降1.7%）相比海康研发投入力度持续。公司的研发费用率也从 2017 年的 7.62%提高到 2018 年的 8.99%，到 2019 年的 9.51%，到2020 年的 10.04%。2021Q1一季度海康加大研发销售投入，其中研发费用同比增长38.54%，随着经营改善会加大投入力度，预计今年研发费用继续保持增长。去年的话公司由于应对疫情，采取了保守的费用策略，控制人员增长和费用支出，销售费用率和管理费用率同比下降，根据公司年报和电话会议表示，未来3年是公司发展的机遇期，公司将继续加大投入，也会继续优化内部管理，去年因为疫情差旅费和招待费等都下降明显，2021年这块回归正常，我们预计2021年，销售费用和管理费用都会增加，费用增速会快于营收增速。财务费用方面，一季度汇率波动减小，公司正常的利息收支差异约为正4亿的利息收入。

综合来看，我们预期海康2021年实现净利润约155.66亿，同比增长约13.80%，考虑到萤石和创新业务的日益壮大且开始盈利，公司少数股东权益将有所增加，预期归母净利润约为154.32亿元，同比增长15.28%，EPS约为1.66元人民币。对应目前约61元股价，PE约为36.75倍。

长期给予海康未来五年CARG25%、永续4%增速，对应估值PE约为39倍，每股估值71.8人民币。

编者按：本文来自微信公众号“知常容 ”，贝壳投研经授权发布。