关注航空运输的反弹机会

2020年，新冠疫情在全球范围快速扩散，全球航空业受到严重冲击，客运量大幅下降。随着国内疫情逐步得到控制，国内航空客运快速复苏，而目前全球新冠疫苗产能正在加速释放，国际往来也有望在今年迎来复苏。

而国人长期压制的旅游需求有望在今年五一释放。携程大数据显示，截至目前，通过携程预订五一期间的机票、酒店、门票、租车的订单量较2019年同期分别实现了23%、43%、114%、126%的正向增长。今年五一旅游人次有望突破2019年五一水平，达到2亿人次新高。

在此背景之下，航空运输的反弹机会值得关注。

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恢复到何种程度

过去一年，在疫情的冲击下航空出行受到严重制约，客运量从 2019 年的 6.24 亿人次下降至2020年的4.18亿人次，同比下降 36.71%。

2020年9-10月，国内航线旅客吞吐量基本恢复至上年同期水平，但Q4部分地区疫情反复导致旅客吞吐量同比下降约1/5。数据显示，2020Q4，全行业民航客运量1.37亿人次，同比下降16%；其中国内、国际及地区旅客吞吐量分别为1.36亿人次、60万人次，同比分别下降9%、95%。

航司要想从疫情之中恢复大致要经历三个阶段，首先是运力供给（ASK），其次是客座率（或实际周转量RPK），最后是票价和企业盈利。从目前的情况来看，国内的运力已基本恢复，到2020年11月，除海航外，其他五家航司的运力供给均已同比转正，客座率（第二阶段）正在恢复过程中，而且随着旅游旺季的到来，恢复过程正在加快。

但从国际来看，目前运力（第一阶段）尚未开始修复。2021年1月，只有非洲航线、欧洲航线和拉美航线的客座率在50%以上。2021年2月，6家航司的客座率环比均有所降低，只有中国国航的国际航线客座率从38.7%环比提高到41.6%。国际民航组织预计，在最乐观的情景下，2021 年6月客运量可能恢复至2019年的71%。

从企业盈利情况来看，南航、春秋、吉祥、华夏航空目前均实现了单季盈利，其中华夏航空从二季度即已实现单季盈利，但四季度是传统淡季，同时叠加疫情的反复，各大航空公司的盈利有所下滑。

中国民航局在2021年全国民航工作会上透露，今年中国民航将动态调整国际客运航班政策，促进国际客运航班有序恢复，力争全民航旅客运输量5.9亿人次，恢复至疫情前90%的水平。

02

春秋航空等股票弹性大

2020年，上市公司中除差异化经营支线航空的华夏航空外，其余各航司全面亏损，其中三大航及海航前三季度合计亏超400亿。

国际上航司的经营模式主要分为三种：干线航空、支线航空和低成本航空。在本轮疫情中，干线航空受到的打击较重但未来反弹空间大，支线航空则凭借盈利的稳定性脱颖而出，低成本航空（以春秋航空为例）的成本控制和快速应变使其无论在修复程度还是财务指标上都一枝独秀。

2020 年前三季度，主要上市航司的营业收入约为 2019年同期的四至五成。华夏、春秋、吉祥等民营航司的收入修复程度略高于三大航，海航收入同比降幅较大，华夏航空由于基本全为国内航线以及支线航空补贴收入的稳定性，受到疫情冲击最小，前三季度收入已恢复到2019年同期的八成以上。

今天重点来说一下春秋航空。

春秋航空的前身春秋航空有限公司成立于2004年11日，成立之初仅通过租赁方式拥有3架飞机，公司于2015年成功上市，随后加快了发展速度。2020年，春秋引进9架A320系列飞机，到去年底机队规模扩至 102 架，时隔3年再次超越吉祥（98架），成为机队规模最大的民营航司，在所有国内航司中位列第9。

春秋航空以低廉的票价为主要竞争优势，而低票价下盈利能力全面领先的背后是对成本端管控的极致努力，其主要特点可简要总结为“两单”、“两高”、“两低”。春秋航空因单一机型、单一舱位及高周转率导致单位折旧租赁、维修及餐食成本相比三大航具备较大优势。公司的盈利能力是我国干线航司中独一档的存在。按照扣汇利润总额/营业收入的指标衡量，2019 年春秋航空的利润率水平相比三大航高11%还多。

此外，直销模式和超强的费用管理以及更优的资产负债结构带来更低的财务费用水平，使春秋航空的费用率水平相比三大航平均值明显较低，这又进一步拉大了公司的利润率优势。

纵观全球范围内，低成本航空公司不只是春秋航空一家，美国西南航空就是美国历史上运营最成功的低成本航空公司。从过去30余年的运营数据来看，每当行业盈利低谷过后，其盈利体量均将上一台阶。如果以西南航空为对标对象，那么春秋航空也具有这一基因，有望通过自身的精细化管理，在传统大航盈利能力低迷，扩张放缓之时，把握机会缩窄与大航之间的规模差异，随着行业的不断复苏，率先提升盈利水平。

以史为鉴，可知兴替，复盘2003年非典期间的航空股走势，在疫情出现初期，航空指数和东方航空股价均快速下跌。在2003年8月卫生部宣布中国非典疫情零病例后，航运指数和东方航空股价短期内仍没有明显起色，直到2003年11 月，航空指数和东方航空股价开始了上行趋势。只有实质性的复苏才能推动股价的上行，而当下就处于反弹的拐点。

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