行业周期探底回升，韩国5G的较快发展能在中国复制吗——中国移动一季度业绩点评

前言：

截至3月31日止首季纯利241亿元，按年增2.3%，营运收入1984亿元，同比提升9.5%，其中通信服务收入升5.2%，至1777亿元，而销售产品及其他收入208亿元，升67%，因5G手机类型丰富及价格门槛下降令手机销售量大增。收入端超预期，但费用端支出仍然较高，整体符合预期。

核心观点：

从一季报来看行业触底回升明显，5G网络建设逐步成熟，渗透率逐步上升，从海外韩国来看无论是流量使用还是用户资费均有提升，回归国内ARPU值探底回升，5G套餐对ARPU实现正向拉动，收入端在疫情后快速恢复，但由于5G建设仍然有较大资本开支导致利润端增速低于收入增速，净利润略微承压。

我们预计未来随着运营商人口红利的消失，在量上移动很难增长，即使携号转网对移动总用户影响有限，5G的到来可以看到套餐明显高于4G套餐，2021年开始运营商大力推行5G手机，预计5G套餐将快速增加，带动ARPU值上升。

从我们观察5G建设节奏并不像4G大干快上，而是稳步建设，建网与渗透率会稳步提升，而且当前除了速度特别快之外C端爆款应用还未出现，消费者在4G与5G的应用体验感并不大，但观察韩国的AR/VR游戏还是比较受欢迎的，我们预计爆款应用会在2022年逐步显现，TOB、TOC端迎来较快增长。

移动宽带端与政企业务表现非常出色，首先是宽带用户数与客单价稳步上升，当前占收入比例10%，未来会进一步上升，政企业务端在5G到来时充分受益，云业务、IDC业务、政企业务等需求快速上升预计未来3年-5年仍会高速发展。

收入端：

预计2021年通信服务收入为7374亿元，同比增长6.0%，营业总收入为8206亿元，同比增长6.84%；

净利润：

2021年预计为1123亿元，同比增长4.16%，2021年EPS为5.51元，当前股价为53.9港币，对应2021年PE为7.8X，派息率高达53%，股息率超过6%，处于历史底部区间；

自由现金流估值：

由于公司在经营中需要一直投入建设，资本性支出长期维持较高水平，同时折旧摊销金额也非常大。而应收款和应付款方面，当金额较高后会维持在一定水平，近似看作不变。以4G建设期为一个周期作为研究发现，公司自由现金流大约是净利润的80%左右，因此我们以净利润打8折近似作为自由现金流。以2020年自由现金流为基数，即为905.6亿，未来5年增长率为6%，永续增长率为3%，10%为折现率，通过自由现金流贴现模型可算得公司内在价值为每股72.6RMB, 即80港元。

风险提示：

运营商竞争加剧，资本开支超预期

业绩分析：

2020Q1中国移动营业收入为1984亿元，同比增长9.5%，通信板块与销售板块收入增长均超预期，其中通信服务收入为1777亿元，同比增长5.2%，高于我们预期的1730亿元，而销售产品收入更是实现大幅增长，2020Q1销售产品收入达到208亿元，同比增长67%，回顾2020Q1板块收入可以看到通信收入在一季度是同比增长2%，而2021Q1通信收入仍然能够同比增长达到5%，可见通信收入已经触底反弹，移动ARPU值可以看到第一季度与相较2020年底持平，环比2020Q4（42.9元）增长10.4%，同比2020Q1（46.9元）增长1.1%,从行业端看联通在4月21日公布业绩，ARPU值持续提升，电信预计4月28日公布一季报，从电信的5G用户数与总用户数结合来看始终处于增长态势，预计一季报表现依然较好，根据工信部数据，1-2月我国电信业务收入同比增长5.8%；行业随着5G到来回暖态势已经确立。

从联通业务拆分来看，公司移动业务收入达到 411 亿元，同比上升 8.8%；固网业务收入达到 323 亿元， 同比上升 8.1%；产业互联网业务收入达到 144 亿元，同比上升 25.9%。中国联通紧抓产业数字化发 展机遇，不断整合云、大、物、智、安、链能力，提升产业互联网收入 体量和质量。5G实现了万物互联，不单单是联通，电信、移动同样在云计算、政企服务端迎来较快发展，2020年底移动政企业务达到1129亿元，同比增长25.8%，政企客户达到1384万家，同比增长34.6%，IDC收入达到162亿元，同比增长54.4%，在信息蓝海有望进一步快速增长，为主营业务带来新增量。

此次中国移动公布5G用户数两个数据，新增加的是5G网络客户数为9276万人，而过去三大运营商始终提到的是5G套餐客户数当前移动已经达到1.89亿户，这两者的差别主要是5G网络用户数是月底仍然在网的用户，可以理解为1.89亿用户有一半是5G流量体验包，体验过后到期就不在用5G了，而9276万的月底留存用户数可以理解为开通了5G套餐，当前移动客服在用户更换5G手机后会快速的为用户推送5G优惠套餐。而测速来看5G流量的确非常快速，下载大型游戏一分钟内基本搞定，而网络覆盖也已经达到一线城市全域覆盖。

今年移动与广电共建共享700MHZ网络，计划2年内完成40万基站，预计今年能够完成20万基站，移动此前宣布超过4000元的高端机需要支持700MHZ网络，未来随着5G手机的普及大部分手机机型会支持该制式，全国第一张全面覆盖网络在2022年建成，后期需要重点地区增加覆盖密度。从5G建设进度与资本开支情况来看会稳步推进，对营收与利润的压力整体可控。

行业进展：韩国电信运营商经营业绩企稳。近日，韩国三大电信运营商陆续披露了2020Q4及全年经营业绩，2020年韩国三大电信运营商合计实现收入55.96万亿韩元，同比增长2.74%。其中SK、KT、LG U+分别实现收入13.42万亿韩元、23.92万亿韩元、18.62万亿韩元，分别同比增长5.0%、-1.7%、8.4%。对于2021年展望，KT公司表示乐观，预计2021年总收入及服务收入将同比增长4.6%、4%。

韩国三大电信运营商净利润均实现同比增长。韩国三大电信运营商合计实现归母净利润2.68万亿韩元，同比增长36.14%。其中SK、KT、LG U+分别实现归母净利润1.5万亿韩元、0.7万亿韩元、0.45万亿韩元，分别同比增长74.1%、5.1%、8.9%。SK净利润波动较大主要是受子公司海力士经营情况影响。

截至2020年12月，韩国三大电信运营商5G用户合计约1184.5万户，渗透率约为19.3%，其中，SK、KT、LG U+ 5G用户数分别为547.6万、361.7万、275.2万，渗透率分别为18.7%、20.8%、18.7%，总体较为接近。2020年12月，韩国运营商5G DOU为26.12GB/户/月，是4G DOU的2.8倍。自商用以来，5G DOU约在22~27 GB/户/月间波动，目前韩国5G最主要的应用来自VR/AR，据韩国前通信部长李相哲介绍，在韩国约40％的5G用户正在使用AR/VR服务，但同时他也指出，这些只是开启了5G市场，目前韩国5G发展依然有很大空间。

2020年一季度业绩下滑只是因为销售收入因疫情影响大幅下降，同比下降了35%，2021年一季度销售收入同比增长67%，主要为销售手机与设备收入。但2021Q1较2019Q1相比仍有8.9%的提升，

2021年3月，国内市场5G手机出货量2749.8万部，占同期手机出货量的76.2%；上市新机型16款，占同期手机上市新机型数量的39.0%。1-3月，国内市场5G手机出货量6984.6万部、上市新机型64款，占比分别为71.3%和52.5%。中国移动也正展开招标，据中国移动采购与招标网发布公告称订购红米K40系列等9款产品合计数量达到330万台。预计2021年销售收入仍会快速增长。

预计2021年通信服务收入为7374亿元，同比增长6.0%，销售收入为832亿元，同比增长14.95%，营业总收入为8206亿元，同比增长6.84%；

成本与利润：2020Q1中国移动净利润为241亿元，同比增长2.3%，增速低于营业收入增速，略低于预期，净利率为12.15%，相较于2020年的14.04%进一步下降，可以看到移动的成本压力仍然较大；

2020年网络运营及支撑成本为2064亿元，同比提升17.4%，主要为维护支撑相关成本费用同比提升26.6%，以及能源费用同比提升14.6%，预计2021年仍然会刚性上升，高于营业收入增速；

雇员薪酬及相关成本增速高于收入增速，预计2021年仍然会保持较高增速，预计2021年为1140亿元，同比上升7.11%；

销售费用略低于销售产品收入增速，预计2021年销售费用为530亿元，同比增长6.12%；

净利润2021年预计为1123亿元，同比增长4.16%，2021年EPS为5.51元，当前股价为53.9港币，对应2021年PE为7.8X，派息率高达53%，股息率超过6%，处于历史底部区间；

自由现金流估值：

由于公司在经营中需要一直投入建设，资本性支出长期维持较高水平，同时折旧摊销金额也非常大。而应收款和应付款方面，当金额较高后会维持在一定水平，近似看作不变。以4G建设期为一个周期作为研究发现，公司自由现金流大约是净利润的80%左右，因此我们以净利润打8折近似作为自由现金流。以2020年自由现金流为基数，即为905.6亿，未来5年增长率为6%，永续增长率为3%，10%为折现率，通过自由现金流贴现模型可算得公司内在价值为每股72.6RMB, 即80港元。

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