红杉赚大了，比医美更政策免疫！业绩爆发，这家消费医疗龙头迎来击球区？

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

8月11日，上市公司贝泰妮发布了2021年半年度报告，公司上半年公司实现营业收入14.12亿元，同比增长49.94%；实现归属母公司扣非净利润2.53亿元，同比增长68.46%。经营现金流量净额为3.65亿元，较上年同期增加289.67%。

公司在利润端的表现，大大超出了市场的预期。

虽然对于医美的几个龙头爱美客、华熙生物来说，贝泰妮的研发壁垒远不如其三类医械证的注射剂，但其消费属性更强，应用场景和使用便捷性更广更好，鉴于近期上层对医美的密集发声呼吁，看起来政策免疫的属性更强，今天就来一览公司的风采。

简介：

贝泰妮以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分，重点针对敏感性肌肤，提供温和、专业的皮肤护理产品。

一、当之无愧的皮肤学护肤品龙头，女性消费中的超级白马

皮肤学级护肤品，在国际上通俗称为“药妆”， 介于药品和普通护肤品之间，兼具药品的治疗性和化妆品的修饰性功能。

贝泰妮的主打产品系列就身处于皮肤学级护肤品大赛道。

2019年中国皮肤学级护肤品人均消费额为1.2美元，而韩国为3.9美元，随着国内人均购买力的提升，皮肤学级护理赛道至少保守2倍以上的增长空间。

1、敏感肌护理市场空间广阔，贝泰妮有望受益“渗透率+市占率”双击

我国每三个女性中，可能就有一个存在敏感肌的烦恼。

我国目前敏感性皮肤的发病率在36.10%，敏感肌女性的人群总体基数在2.47亿。据艾瑞咨询调查，弱、轻、中、重度敏感肌抗敏护肤品的平均消费额分别为547.5/784.8/910.6/917元。

据欧睿咨询测算，2019年中国敏感肌市场规模为136亿元，市场渗透率仅为12%，，预计未来几年内渗透率将以每年3%不断增长，2025年市场渗透率将达到30%，届时中国敏感肌市场规模为478亿元，2019-2025年的年复合增速将达到23.3%。

历经多年努力，贝泰妮旗下薇诺娜品牌2019年市占率超过雅漾和薇姿，正式成为国内敏感肌 No.1。从2019年的数据来看，贝泰妮20亿不到的营收占据敏感肌市场份额的15%不到，借鉴海外日本和美国的敏感肌护肤品龙头的市占率情况，普遍占据了20%以上的市场份额，日本的城野医生常年市占率稳定在30+%，贝泰妮仍存在极大的份额提升空间。

在皮肤学大赛道的高景气背景下，作为国产敏感肌护理龙头的贝泰妮将有望迎来渗透率和市占率提升的业绩双击。

2、没有对比，就没有投资话语权：贝泰妮数据全面领先

贝泰妮在皮肤学护肤品的品牌商龙头地位，其实在市场给与各家公司的溢价（2021动态市盈率）就能够看出：截止今日收盘，贝泰妮117.40倍、御家汇29.44倍、珀莱雅60.33倍、丸美股份27.02倍、上海家化66.49倍。

我们将各家品牌商业绩的成长性、盈利能力、货品畅销度、研发重视度的关键性指标进行了一个对比，对比后发现，贝泰妮在业绩成长性层面吊打其他竞争对手，除此之外珀莱雅的成长也比较稳健；而在股东回报率和资产周转率层面，贝泰妮位列第一，代表公司的货品比较畅销且股东的投入回报较为稳健；至于盈利能力和研发投入层面，贝泰妮也处于第一梯队的位置，仅次于丸美股份。

二、研发壁垒支撑+出色的私域流量营销：双轮驱动业绩

差异化的产品定位叠加研发临床数支撑给贝泰妮构筑了一条宽广的护城河，而出色的营销体系和未来私域流量的探索将成为未来业绩高速增长的核心保障。

1、研发壁垒支撑口碑：

国产皮肤学级品牌和国际品牌在品牌定位和产品主打功效有显著差异，如早几年占据敏感肌市占率前三的理肤泉、雅漾、薇姿等品牌主打温和、不刺激，而功效性较弱。反观国产头部品牌，薇诺娜、玉泽均与医院合作研发，针对皮肤受损带来的痤疮、红肿等具备治疗修复功效，在医院渠道关系上更为紧密。

国产主打功效型的皮肤学级产品，在安全性和有效性上都有较高要求，存在一定壁垒，一时需要有相对应论文和学术体系支撑其产品功效，二是需要有临床数据佐证；

据知网查询结果，薇诺娜有关学术论文达到60多篇，而玉泽只有30篇，国际品牌雅漾和理肤泉国内发表的论文更少。同时，薇诺娜有何黎教授为首的皮肤科专家群背书，运用在超过2400家医院皮肤科的临床辅助治疗上，在600多万皮肤受损的患者人群案例上得到了验证，拥有强数据支撑优势。

截至2020年6月底，公司拥有境内有效专利46项，掌握11项核心技术。

2、营销打法：线上公域流量继续发力哦

公司推广策略以坚持线下专业药房渠道为根基，线上为突破的销售模式，并探索私域流量建设实现客群的深度绑定。

从贝泰妮的营收结构来看，2020年线上收入占比已经达到82.88%，占绝对大头。

线上流量又分公域和私域，在新媒体和电商发力层面，薇诺娜目前已经处于行业第一梯队，不仅各新媒体平台粉丝总量居前，并且公司2018-2020年连续3年跻身天猫双十一美容护肤TOP10榜单，继续巩固优势问题不大。

但值得注意的是，公域流量精准度相对私域流量较低，且化妆品行业竞争激烈，流量成本逐年提升，打造品牌私域流量是大势所趋。

公司早在2017年依托自身独有医院渠道为优势，搭建“薇诺娜专柜服务平台”，打造私域流量平台。2017-2019年，该平台收入分别为0.51、1.38、2.43亿元，新增客户为8.36、11.89、19.00万人，私域流量营收占比逐年提升，未来可预见将成为公司重要业绩增长组成部分。

三、中报业绩解读，击球区的曙光临近？

贝泰妮的中报利润为何能超预期增长？其中秘密何在？

1、产品均价提升，助推盈利提升

护肤品类的单价自2017年逐年下降，2020年出现拐点回升，报告期内护肤品价格进行了一轮大幅度提升，较去年同期提价13.68%。2021上半年的产品均价有所提升，但尚未恢复至2019年疫情以前的水平，同时这也一定体现在公司继2017年以来毛利持续下降

2、费用比率优化

2020H1受到疫情影响，行业纷纷加大线上营销费用投入，费用率有不同程度的提升，同时也能看到2020Q3销售费用有相应的优化。2021H1公司销售费用投放回归正常水平，使得费用占比有一定程度下降，直接提振了期间费用率的下降。

Ps：

随着近来女性消费板块的不断调整，贝泰妮的市值也随着板块回调到千亿市值以内，2021/2022动态PE也随之滑落至117倍/84倍，遵循赛道红利和公司品牌的成长潜力，我想未来3年内公司能够持续保持40%以上的业绩增速是大概率事件，那么如果公司股价如果继续下挫的机会，那么离击球区很近了。

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