苏宁暴雷：三十而已，下一步何去何从？

编者按：本文转载至微信公众号“资本侦探社”，贝壳投研经授发布。

7月5日晚，苏宁易购发布公告宣布重组方案，其备受市场关注的股权变更情况历时多月也终于尘埃落定。

根据公告，新新零售基金二期将受让公司16.96%的股权，转让均价为 5.59 元/股。其中，新新零售基金二期是由南京新兴零售发展基金、华泰资管、阿里巴巴、海尔、美的、TCL、小米等产业投资人作为有限合伙人出资组建的联合体。

公告称，新新零售基金二期由江苏省、南京市国资联合各方参与，“多元化的投资组合将帮助推动苏宁易购进一步完善公司治理，运营和业务转型为零售服务提供商，”声明中说，“该基金将积极支持苏宁健康稳定发展。”

至此，自去年年底开始频繁被曝出债务危机缠身的苏宁终于被输入了新的血液，在其迈入第三十一个年头的时候迎来了转折。

根据7月5日的公告，由南京国资委和江苏省政府牵头的这支基金将以每股5.59元人民币的价格收购苏宁易购16.96%的股份。这与苏宁易购6月16日停牌前的股价相同，交易价值约为88亿元人民币。

7月6日，苏宁易购复牌后涨停。这是苏宁易购自宣布6月16日开市停牌后的复牌首日。据财联社消息，苏宁易购出现5.62亿元大宗交易，成交价格均为5.59元/股，卖出方均为机构席位，买入方为华泰证券股份有限公司南京中山东路华泰证券大厦证券营业部。

“国资的参与势必将为苏宁易购平稳健康发展奠定坚实基础。我们认为，今后国有资本将充分发挥其‘压舱石’作用，在提高资产和业务运营效率的同时，提升公司的科学决策能力，推动公司长期战略的实施。”方正证券研究所分析师周衍峰认为，过去几年来苏宁快速扩张商业版图，横跨零售、物流、互联网、金融投资等多个领域，公司现金流一直处于紧张状态。疫情期间线下零售业务受冲击明显，公司的流动性危机才逐步显现。

多元化的代价

如上述分析所言，苏宁是一个快速多元化的典型例子，涉足从房地产、金融到体育等一系列领域，包括在2016年以2.7亿欧元（3.19亿美元）收购了国际米兰的控股权。而此次股权转让意味着，刚刚带领苏宁迎来而立之年的张近东将失去对苏宁易购的控制权，他带领苏宁进军众多业务（包括拥有国际米兰足球队）的时期将就此结束。

1990年成立的苏宁专营空调业务，以“规模经营、厂商合作、专业服务”的商业模式快速成长为家电零售龙头企业。2004年成功在深交所上市。不过，之后国家家电产业进入成熟期，单一化的家电业务无法获得持续利润增长点，苏宁便开始进行多元化战略，以至于不断大踏步进军新领域，如体育、物流、电商、文创、科技等等。据统计，仅2019年，苏宁就相继完成了对Kakogawa、万达百货、家乐福中国、6家资产管理公司的合并。

根据苏宁电器2020年报，苏宁电器集团97%的收入来自于商品零售批发业务，此外亦涉足地产和金融，年末公司总资产约3860亿元人民币，总负债高达2925亿元。公司在年报中称，去年受疫情影响线下业务销售下滑，互联网业务竞争激烈，导致净亏损69.5亿元，2019年同期为盈利108亿。

虽然截至去年末苏宁电器集团货币资金余额达324亿元，但其中逾半数为受限资产；负债方面，一年内到期的非流动负债近540亿元，利息保障倍数也较前一年骤降99%至0.02，均显示公司偿债压力之大。

据彭博新闻社此前报道分析，苏宁易购停牌前的市值约为520亿元人民币（80亿美元），但公司陷入困境已经有一段时间了。新冠疫情期间支出放缓削弱了零售业务，而在去年9月张近东放弃了对中国负债最重的房地产开发商中国恒大200亿元人民币的股权回购要求后，投资者对苏宁易购现金流的担忧加剧。

随后的事态发展表明，情势愈发紧迫。根据彭博亿万富豪指数，张近东的财富今年已经损失20亿美元，相当于近半身家，形势对他很不乐观。报道称，针对2020年财报和流动性担忧等问题，苏宁电器集团发言人表示不予置评。

“苏宁最大的问题就是整合不足，但造成整合不足的原因，却是错综复杂的。” EOL策略总监徐百威在接受采访时认为，如果以2021年7月作为一个时间点回顾，可以发现苏宁易购一路走来，并没有在这么多的决策点的任何一步做出出类拔萃或足够彻底改变行业/划定新游戏规则的里程碑，这让苏宁易购无法将商业模式推展到极致。

纵观苏宁集团据说拥有高达7亿用户的数据，却没有创造出在零售行业一骑绝尘的综效，徐百威认为还有一个原因是隐藏在以上外显因素背后的：正是因为苏宁易购长期发展中什么资源都有，整体系统中的每一个决策者，反而因为可以较容易地登上行业前列，却失去了彻底磨利最快一把刀以斩断乱麻的契机——而在互联网时代，在策略上将商业模式的特定方面推至极致，却恰恰是建立竞争门槛与长久优势的源头，而就是这个隐藏的因素，让品牌因为步步都走却不够极致，让每一个随着趋势做下的正确决策的最后积累，开出了苦涩的花朵。

苏宁的下一步

苏宁为曾经的冒进付出了沉重的代价。但是市场更为关注的是，引入新一轮战投后的苏宁，下一步又该何去何从。

周衍峰认为，苏宁此举一来缓解了当下公司的流动性问题，二来从出资人结构看，美的、海尔等上游家电巨头的入局，有利于公司进一步整合优质资产和优质业务，充分发挥各方在用户数据、供应链、仓储物流等领域的协同效应，甚至实现数据资源的共享。“可预见的是，公司将充分发挥家电连锁这一现金牛业务的特点，或将此次股权转让完成后，推动经营效率的全面提升，持续从家电连锁中获得现金流。” 

事实上，早在今年年初，张近东就曾表示过，苏宁的调整思路就是聚焦主航道，这意味着此前苏宁下注的与零售关系较远的一些业务板块都可能被舍弃以保证核心业务的未来

徐百威则认为，让苏宁恢复最佳状态要做的工作量巨大，很难进行罗列。但简要陈述，有以下思路：首先以资本活水恢复信用、而后以化繁为简建立信赖、最后以极致领先建立信心，这是一个简单来说三步走的策略；

白衣骑士的到来，能够让苏宁易购重启信用为基础的资金滚动状态，但是“留给苏宁的时间不多了”。徐百威认为，去芜存菁是必须的决断，这是重新招回机构投资者的必要动作：因为投资者在现有局势下其实看不清苏宁易购的策略意图，因此对标的敬而远之，而化繁为简后，能够让投资者看到苏宁易购集中优势资源想要将特定领域做到极致的意图——这比起过去几年透过分散的大系统却想完成多点突破这样矛盾的意图更清晰得多，相当于苏宁易购此时以人们可以看见的“阳谋”聚集力量与资源，击穿单点，投资者看得到让大象跳起舞来的模样，而后才能恢复信赖，更进一步在完成极致意图后，一点点地恢复信心；而这样的动作的重复与迭代，最终才可能让苏宁易购出类拔萃，这就是不断磨砺快刀的思路。

而在磨砺快刀的过程中，苏宁易购即将面对的挑战却也不容忽视。彭博情报(Bloomberg Intelligence)分析师凯文·金(Kevin Kim)表示:“该公司不断恶化的财务状况可能导致了股票抛售，但没有带来任何溢价。”他说，中国主要家电制造商的参与将意味着他们“有更多的动力通过苏宁的线上和线下平台销售产品，这是零售商扭亏为利的迫切需要。”

在徐百威来看，苏宁未来面临的最大挑战是必须完成一个目标：建立符合消费者未来生活形态的极致品牌体验感。

他表示，这样的目标可以说是回到“苏宁创立时的初心”，31年前，苏宁就是透过给到消费者（在当时）极致的服务体验，而创造了品牌优势、杀出了家电商场的重围，在行业独领风骚；而在消费环境更加复杂、生活形态变化快速、消费者品味多元的现代，最终目标其实没有改变，只有消费者的支持和进一步愿意推荐给其他消费者，才是苏宁易购走出困局的长远解答；

不论是零售的业态或金融的业态，此刻，都是从流量走进存量经济的时代，只有被正向谈论，被拥抱新价值观的消费者拥护，才是企业屹立不摇的硬道理。“消费者要的不是庞大而现实的会社怪兽、不是埋头苦干的内卷气氛、不是充满权力距离的品牌高度，而是贴心且灵巧的、超前而创新的、给到惊喜的品牌体验，苏宁易购的改头换面可能需要从商业模式整体系统的改变与文化开始做起。”徐百威说。

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