曾吸引高瓴10亿重注！创新能力仅次于微创的器械平台，现在处于价值区吗？

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

人们一谈论起国内创新器械大平台，微创似乎出尽了所有风头。

但在微创的光芒之下，有一家“厚积薄发”、默默耕耘血管介入创新的平台同样不应该被遗忘，它就是先健科技。

一、高瓴曾两次建仓先健，成本线几何？

高瓴于2020年11月20日买入约2.62亿股先健科技，平均价格为2.3港元/股，涉资约6亿港元，买入后高瓴持股数占先健科技总股本的比例为6.06%。

2020年12月初，高瓴再度再度加仓先健科技，以约3.24港元每股的价格增持约1.66亿股，耗资约5.38亿港元，持股比例从6.06%上升至9.88%，成为先健科技第一大外部机构股东。

综合两次介入公开信息计算，高瓴的成本约在2.66港元每股，反观目前先健科技4.94港元每股的价格，持股半年多浮盈超过85%。

如今距离高瓴入股已超过半年，当前先健科技是否依旧存在长期投资价值？

二、营收结构分析

2020年受疫情影响，先健科技实现营收6.42亿元，同比降低4%，归母净利润2.16亿，同比增长67.3%。从历史财务数据来看，先健并不出彩，为何能获得高瓴的青睐？

我想很大的原因源自于公司从2012年开始加大研发投入，近10年来的深厚研发积累使得公司在未来5年能够“厚积薄发”，围绕血管介入平台开发出更多让患者受益的新品，同时这也将成为公司的业绩爆发点。

1、创新能力最接近微创的血管介入器械平台

公司研发投入从2012年的0.36亿提升至2019年2.01亿元，研发费用率为30.1%（资本化后为21.1%），期间研发总费用达5.49亿，持续投入研发保证了公司的产品线不断丰富。在研产品主要集中于外周/主动脉和可吸收支架领域，预计自2021年起陆续上市。

2014年NMPA设立了医疗器械特别审批制度，旨在为国内顶尖的在研器械产品提供快速上市的便利。满足特别审批的器械必须同时满足拥有专利、国内首创及产品定型三个条件，审评时间较普通三类首次注册产品平均压缩83天。（划重点：国内首创，产品性能或安全性与同类产品比较有根本性改进，技术上处于国际领先水平，并且具有显着的临床应用价值等才能加快审评。）

截止2020年10月，共有280个产品进入“绿色通道”，先健科技拥有12个绿色通道产品，位居国内第二，仅次于微创医疗（20个），体现了强大的研发转化能力。

2、营收结构及有业务分部介绍

先健科技主营业务分为三大板块，分别为结构性心脏病业务、外周血管类业务和起搏器电生理业务，其中结构性心脏病板块的主力产品为左心耳封堵器；外周/动脉血管介入板块主力产品为主动脉覆膜支架和腔静脉滤器，今明两年将有更多产品组合上市带来新增量；与美敦力合作的起搏器占比仍小，未来几年将持续放量。

● 左心耳封堵：

脑卒中（中风）是国内致死的第一大细分疾病，缺血性脑卒中则是其中最常见的类型，导致脑栓塞的心源性栓子有多种来源，其中最常见和最重要的就是左心耳血栓脱落。实施左心耳封堵术，可以在一定程度上治疗房颤（房颤容易在左心耳形成血栓），降低中风发生的概率。

先健左心耳封堵业务2019年实现6400万收入，目前中国房颤患者有很大的基数，预计有1300万人左右，非瓣膜性房颤患者约占房颤患者的65%左右。但目前中国左心耳植入量是非常少，2019年大概是7000例左右。

全球市场看，左心耳封堵器龙头波士顿科学的WATCHMAN，截止2019年3月份全球植入累计7.5万例，2019年年底全球植入累计超过10万。

据最新数据显示，先健左心耳封堵器在中国上市两年市场份额超过雅培，占有 25%-30%的市场份额，目前市场份额排在第二。

该领域先健科技手握国产第一张注册证，不仅有先发优势，并且在产品性能上有不错的竞争力，未来成长空间不小。 但同样值得注意的是，国内对手厂商产品陆续获批加剧了行业竞争，未来增长有可能迎来考验，所以公司产品在美国开展临床，拓展海外市场。

● 外周/主动脉介入组合：

主动脉介入层面，主动脉病又分为主动脉夹层、胸主动脉瘤、腹主动脉瘤，从国内市场份额角度看，国产厂商第一和第二分别为心脉和先健。

在2019年前，先健科技和心脉医疗产品手术量相近，但由于近年来心脉的产品迭代较快，其Castor分支型胸主支架和Minos三件套腹主接连上市，且定价较高，带动整体销售额快速增长，先健产品组合在这两年落入下风。

2021年开始，先健新一代腹主、髂动脉、弓部支架等新产品的上市将驱动先健主动脉介入板块业绩的快速增长。

外周介入层面，先健的Aegisy腔静脉滤器国内市场份额第一，未来两年新一代产品Fitaya获批将有望迭代老一代产品。加速外周业务规模提升。另外先健在外周IBS支架和DCB药物球囊领域也有所布局，研发进度处于国产第一梯队。

● 起搏器：

起搏器主要用于治疗心动过缓，目前国内起搏器市场前景广阔、渗透率低、外资头部企业占据大部分市场。国内起搏器植入量2009-2017年复合增长率为10.9%。2018年国产起搏器植入量市场份额仅为5%，95%的市场份额被少数几家进口巨头厂商垄断，国产替代正在缓慢进行。.

国内有竞争力的厂商有三家：乐普旗下秦明医学、微创和索林合资的创领心律、先健（与美敦力合作），在国产替代的大潮下，美敦力作为市场份额最大的玩家，和小兄弟先健合作无疑能够对冲一定风险，使得先健在此领域突围的希望大增。

先健2020年起搏器业务收入为2460万，同比增长11.8%。公司2018年8月才完成首台植入，销售金额较小，但未来潜力巨大。长期来看，中国起搏器的存量患者数目是巨大的，前些年中国每百万人植入仅50多例，而欧美基本上都是超过 1000 例每百万人，差距巨大。国产起搏器，在三家厂商的努力下，例数也在扩大。

三、潜在的业绩爆发点：“主动脉&外周介入+铁基支架”新产品组合

通过上述先健的收入构成和分业务介绍，可判断出公司未来几年主增长点仍然在于主动脉/外周介入领域，结构性心脏病需要放低增长预期，起搏器进入成长放量期还需时日。

结合A股同行公司的业绩情况和公司的研发进度，预估先健科技未来有可能出现业绩爆发的因子有两方面，一是主动脉/外周介入行业的高景气，二是铁基支架在海外获批的预期催化。

1、主动脉&外周介入上半年业绩增长确定性强，新产品组合助力爆发

有三个层次可以判断先健的半年报应该会有一个不错的表现，尤其是主动脉和外周介入的板块。

在前文《超预期的业绩！从启明重仓器械龙头的炸裂表现，透视出4家公司有超预期的可能！》提到，A股的惠泰医疗上半年有着业绩超预期的表现，其中公司外周介入通路产品在上半年年大卖，透露出了上半年外周介入手术量的提升，先健的腔静脉滤器或许也随着行业景气而有一个不错的增长。

从产品获批层面，去年新获批的已新获批国内独家G-iliac髂动脉分叉支架今年给板块带来全新增量，预计今年获批的腹主支架Yuranos同样也将丰富先健外周/主动脉介入的产品组合。从心脉Q1的管理层交流活动可以了解到，公司Q1取得超预期的增长，不仅因为疫情后的补偿性增长，还因为新品放量带来的新需求的满足，先健产品组合丰富后有望复制心脉的路径。

另外从公司主要在研产品情况看，公司在2020年开始迎来新品密集收获期，高瓴介入的节点还是比较微妙。

2、全球领先IBS铁基支架产品海外市场销售先行

在当前可降解的三类冠脉支架中，先健在研的铁基合金支架是潜在的Best in class的产品，其拥有优于永久支架的力学性能、最小的支架杆厚度和最合理的支撑时间 。

海外市场方面，IBS Angel支架在今年6月在马来西亚获批，同时在年底之前有望获得CE认证，海外市场先行推广有望给未来国内销售打下推广基础；国内进度方面，IBS Titan支架正在进行入组，IBS冠脉预计2021年H2开展上市前临床入组，预计上市时间在2023-2024年。

铁基平台产品在控股子公司元心科技旗下研发，去年12月元心顺利引入了包括IDG资本、基石投资在内的多家战略投资者，融资额达1.6亿，这也表达了知名机构对于公司你技术路径的认可。

总结：

从上述各重磅产品推进情况分析，公司真正迎来业绩增长爆发或许在于2022年，以2020年归母净利润基础给与20-25%左右的复合增速，预计2022年公司净利润为3.1-3.3亿人民币，给与45倍PE，对应合理估值为167-178亿港元。

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