长协煤大幅让利，拉平利润波动，煤炭龙头长期受益于行业集中度提升——中国神华6月跟踪报告

编者按：本文来自微信公众号“知常容”，贝壳投研经授权发布。

结论

1.维持原有估值

经过过去1个月的最新跟踪，我们维持中国神华原有估值，测算中国神华合理市值为5337.82亿元（折合股价31.6港元，汇率按照1港元=0.85元人民币计算）。上述测算是基于2020-2025自由现金流年均复合+8.27%、永续增长0%的假设。

2.发改委罕见明确发声压制煤价，公司商品煤长协机制稳定优势凸显

近期发改委明确表示预计7月份煤价将进入下降通道，价格将出现较大幅度下降。发改委罕见地对煤价做出了“较大幅度下降”的非常明确的指引，表明现在的煤价的确早已经超过了政策容忍范围。预计后期相关配套措施将陆续出台。

根据发改委，主要产煤地区停产煤矿将逐步恢复生产，预期7月初就能够恢复到6月上旬的生产水平，而且一些具备增产潜力的优质先进产能下半年还将逐步释放。进口煤方面，7月、8月将是进口煤到货的高峰期，煤炭供应将进一步得到有效补充。此外，不排除有抛储的计划。

不过根据我们与公司的交流以及公司长协煤为主的模式，如果后期煤价真的出现较大幅度下跌，公司所受影响也相对较轻。一方面是公司长协煤的定价机制在进行保护，另一方面是公司自有铁路也对外购煤的拉运带来成本优势，能一定程度上保证“顺价销售不亏损”的原则。例如2021年Q1，CCTD环渤海Q5500动力煤现货参考价同比+27.58%，而公司月度长协同比+35.3%，年度长协则同比仅+1%。煤炭销售均价方面，因公司管理层已给出煤源结构变化的指引，预计今年高热值神东矿区减产，较低热值胜利、黑岱沟等露天矿区增产，致年度长协价格大幅提升预期无望，但月度长协因主要是外购煤，更紧密跟随市场现货煤价格波动，考虑到2021年前4月环渤海动力煤现货Q5500K均价同比+32.97%，预计全年月度长协同比增20%，再考虑到年度长协的稳定和其他煤种占比不大，故预计2021年中国神华煤炭整体销售均价同比+10%。 

3.近几年晋陕蒙新煤炭产量占比持续提升，未来几年这一趋势将延续，中国神华将长期受益

尽管预计未来几年产量总体难有大增长，但我们认为更应该关注结构性产量。我们认为，中国神华作为煤炭龙头，未来将长期受益于国内煤炭产能产量向晋陕蒙疆主产地的集中。根据Wind，过去几年，晋陕蒙新煤炭产量全国占比持续提升（由2016年的不到70%升至2020年的约80%）；近5年全国新核准的3.45亿吨/年的煤矿中，也有80%位于晋陕蒙新四省区。 

4.国内电价涨价范围扩大，叠加发改委回应国内居民电价偏低暗示电价涨价预期，神华煤电一体化亦将持续收益

如果说5月电价仅南方省份（尤其是广东）上涨较多的话，进入6月，国内电价上涨省份范围显著扩大。6月国内相当一部分省份上网市场化电价同比环比提升。山西（6月环比+8.2%）、安徽（6月同比+11.9%）、云南（6月同比+13.7%）、江苏（5月同比+11.6%）等省近期市场电价显著上涨。

此外，发改委罕见表态也暗示电价的潜在上涨趋势。根据6月24日，发改委在答网民关于“建议完善居民阶梯电价制度，鼓励城乡居民多用清洁的电力资源”时指出，长期以来我国试行较低的居民用电价格，居民电价较大幅度低于供电成本，是因为工商用户承担了相应的交叉补贴。与国际上其他国家相比，我国居民电价偏低，工商业电价偏高。按照进一步深化电价市场化改革要求，下一步要完善居民阶梯电价制度，逐步缓解电价交叉补贴，使电力价格更好地反映供电成本，还原电力的商品属性，形成更加充分反映用电成本、供求关系和资源稀缺程度的居民电价机制。

中国神华煤电一体化的优势在此将凸显。

5.重申看好中国神华的理由如下

看好中国神华，是因为其具备如下优势：1.在碳中和的大背景下，煤炭采掘行业因环保政策、资金、区位、安全生产政策等门槛提升导致中小煤炭企业逐渐退出，行业集中度将持续提升（目前国内煤炭前十产量占比约55%，经历供给侧结构性改革后行业格局实现大幅优化）；2.公司煤矿资源优势、规模优势明显，不仅产量市占2020年接近7.7%，全国第1，旗下的煤矿煤质也更优，采掘成本亦低于绝大多数竞争对手；3.公司产业链协同效应更好，相较于火电企业，具备天然的煤炭资源优势，相较于煤炭企业，火电业务也能提供持续的现金流，再加上公司自有的铁路运输网和港口，各项业务或协同或对冲，在煤-电-化工产业链中营收和利润能维持稳定发展；4.公司现金充沛，分红力度惊人，2020年派息率高达91.8%，港股股息率约12%，A股股息率亦超过8%。 

正文

一、行业、公司基本面

1.煤炭行业短期高频跟踪

需求方面，因民用电和工业用电持续旺盛，尽管近期水电发力逐渐恢复，但力度不够，致使6月电厂日耗维持近几年同期最高位，距离过去几年夏季日耗峰值亦不远；国内下游电厂因存煤较少，在迎峰度夏旺季来临前如期开始采购电煤，不过采购力度不及预期，仍以长协拉运为主。根据CCTD，6月除了中旬端午假期因素和月初几天日耗相对不高外，其余时间日耗基本维持在200万吨/天的日耗，基本达到过去几年8月份旺季的水平。根据国家局统计局，5月国内火电发电量为4507.3亿kWh，同比+5.6%，增速环比下滑明显（4月为同比+12.5%），水电发电量为955.9亿kWh，同比+12.1%，增速环比提升明显（4月为同比+3.3%）。

国内沿海八省电厂日耗（万吨/日）

来源：CCTD

国内发电情况

库存方面，电厂库存因逐渐补库基本维持单边上行，不过仍处于近几年同期最低水平；港口库存继续分化，尽管进口煤放开（6月的进口煤不算入全年配额），但海外煤价涨幅明显，叠加运价高企，进口实际价格优势不大，导致南方电厂持续北上拉运电煤，致使南方港口动力煤库存维持近几年同期高位，而北方港口因上游产地限产力度大、发运港口不积极，6月煤炭基本维持单边下行。

沿海八省电厂存煤（万吨）

来源：CCTD

北方港口动力煤库存（万吨）

来源：Wind，中原期货

南方港口动力煤库存（万吨）

来源：Wind，中原期货 

2.煤炭行业基本面

前期报告中，我们援引了中国煤炭市场网对2021年煤炭行业的预测。根据CCTD，预计2021年国内煤炭消费量为42.68亿吨。而根据中国煤炭工业协会在3月发布的《2020煤炭行业发展年度报告》，计划2025国内煤炭消费量控制约42亿吨。可见

在“十四五”期间，根据规划国内煤炭消费量将趋于稳定。但我们认为因煤炭下游行业（电力、钢铁、建材、化工等）对国内宏观经济支撑作用较大，尽管国内处于经济结构转型时期，然而宏观经济总量的增长潜力仍将在“十四五”期间一定程度上推动煤炭消费量维持约1%或以下的小幅增长。

来源：CCTD

煤炭产量方面，根据CCTD，预计2021年国内煤炭产量为39.5亿吨，同比+1.28%；

尽管预计未来几年产量总体难有大增长，但我们认为更应该关注结构性产量。我们认为，中国神华作为煤炭龙头，未来将长期受益于国内煤炭产能产量向晋陕蒙疆主产地的集中。过去几年，晋陕蒙新煤炭产量全国占比持续提升（由2016年的不到70%升至2020年的约80%），近5年新核准的3.45亿吨/年的煤矿中，80%位于晋陕蒙新四省区。

来源：CCTD

晋陕蒙新国内产量占比（亿吨；%）

来源：Wind，信达证券

晋陕蒙新国内产能占比（亿吨；%）

来源：Wind，信达证券

国内历年新核准煤矿产能（亿吨）

来源：Wind，信达证券

2016-2021新核准产能晋陕蒙新占比（万吨/年，座）

来源：Wind，信达证券

3.与中国神华最新交流情况

最近我们与中国神华进行了交流，就相关情况进行了沟通。大致情况如下。 

Q：近期发改委明确说到7月煤价将进入下降通道，价格将出现较大幅度下降，请问公司怎么看？对公司影响如何？

监管层对煤价的管控对公司有影响，但影响没有其他公司大，因为公司以长协煤为主。近段时间安全环保监管严格，致使国内煤炭主产地产能无法有效释放，因此监管层的意图后期估计是将这一块儿的产能释放出来。

Q：既然监管层要求逐渐释放产能，那么据此公司是否会修改2021年全年自产煤预期-2.6%的经营目标？

暂时不会修改，因为虽然后期按照监管层的意图将倾向于释放煤炭产能，但预计公司不会受太大影响。

公司生产经营一直以来都符合安全和环保政策，近端时间的限产对公司基本没有什么影响，所以后期限制放开后，估计也是其他煤矿释放产能弹性会更大一些。

Q：2019-2021年三年长协合同快要到期了，新一轮的三年合约签了吗？

新一轮三年合约估计会是明年年初签署。 

Q：新签的三年合约中长协价中的基准价535元是否有上调的打算？

基准价535元目前还没有上调的打算，主要看发改委后期的态度。 

Q：公司预计2021年自产煤单位成本同比+5%，原因是什么？

主要是物价都在上涨。一方面是人工成本在上涨，另一方面则是矿井越挖越深，挖掘难度会据此增加。同时相应的安全环保政策对成本也有一定抬升。 

二、利润预测与估值

1.营业收入与利润预测

公司的全年指引（负增长）和市场给出的普遍预期（低单位数增长）还有一些冲突，全年指引也与今年前5月的表现（+4.9%）有所冲突。尽管关于公司自产煤产量的预期还有分歧，但我们暂时仍维持原有预测。详细的预测上期报告已阐述，这里不再赘述，只是简单做一个概述。

营业收入方面，由于预计煤炭主业量价齐升，成为全年营业收入增长主要力量，故预计2021年全年神华营业收入同比增速创3年新高。预计2021年中国神华营业收入为2663.81亿元，同比+15.2%；其中，合并抵消前，煤炭营业收入为2175.43亿元，同比+14.48%；发电营业收入为534.45亿元，同比+8%；铁路营业收入为406.59亿元，同比+5%；港口营业收入为68.68亿元，同比+8%；航运营业收入为46.68亿元，同比+50%；煤化工营业收入为61.98亿元，同比+20%。

归母净利润方面，亦同样因为煤炭主业表现优异以及运输和煤化工业务大幅回暖，全年归母净利润同比增速也达到近3年新高。预计2021年中国神华归母净利润为466.92亿元，同比+19.2%。

煤炭销量方面，5月中国神华煤炭销量在去年同期高基数上继续出现增长，不过增速有所放缓。2021年5月中国神华煤炭销量4050万吨，同比+8.9%（2021年4月为4350万吨，同比+38.1%）。

煤炭产量方面，5月中国神华煤炭产量同比增速转负，可见尽管公司声称近期煤炭限产对公司没有什么影响，但实际上还是有所影响。2021年5月中国神华煤炭产量为2410万吨，同比-2.4%（2021年4月为2520万吨，同比+13.5%）。

展望煤炭2021年全年产销量，随着前期受采矿用地征用、拆迁补偿、证照手续办理等因素影响产能释放的大煤矿（尤其是胜利、黑岱沟等露天矿）逐渐恢复正常，相关煤矿将实现增产，进而带动全年产量同比+4%（公司经营计划为-2.6%）；销量方面，也因为增产和维持外购煤购买强度，预计全年销量同比+5%（公司经营计划为+6.6%）。

煤炭销售均价方面，因公司管理层已给出煤源结构变化的指引，预计今年高热值神东矿区减产，较低热值胜利、黑岱沟等露天矿区增产，致年度长协价格大幅提升预期无望，但月度长协因主要是外购煤，更紧密跟随市场现货煤价格波动，考虑到2021年前4月环渤海动力煤现货Q5500K均价同比+32.97%，预计全年月度长协同比增20%，再考虑到年度长协的稳定和其他煤种占比不大，故预计2021年中国神华煤炭整体销售均价同比+10%。

煤炭业务毛利方面，因为量价齐升和成本的稳定，预计2021年中国神华煤炭业务毛利同比+26.13%至657.85亿元，毛利率亦由2020年的27.4%增至2021年的30.24%。

预测利润表

2.自由现金流及估值

预计2021中国神华自由现金流为446.92亿元（2021净利润466.92亿元+2021年折旧200亿元-2021年资本开支220亿元；未来5年（2021-2025）自由现金流年均复合8.27%，永续增长0%。

在贴现率为10%情况下，未来5年（2021-2025）自由现金流现值为1875.94亿元，永续部分自由现金流现值为3461.88亿元，则中国神华合计合理市值为5337.82亿元（折合股价31.6港元，汇率按照1港元=0.85元人民币计算）。

预计未来5年中国神华自由现金流年均复合+8.27%。理由如下：1.在长协稳价的机制、煤矿产能产量稳定和煤源结构变化的协同下，公司煤炭业务的营收和利润预计将维持比较稳定的增长，2021年因煤价大幅波动而致煤炭业务利润大增的情况预计不具有持续性；2.折旧则是跟随公司总资产的缓慢增加而增加，因为采矿权（尤其是新街矿区的勘探开发）、设备和工程的支出等，公司未来几年资产还是会较缓慢稳定地提升；3.同样是因为采矿权、设备和工程的支出等（包括发电和运输业务的持续性资本开支），预计未来几年公司的资本开支也将呈现缓慢稳定地增加。