债券投资的分析基础

在分析债券基金时，仅仅知道一些概念是不够的，还需要知道一些债券投资的分析基础。

1.债券的基本要素与投资风险

每只债券，都有基本的构成要素，它主要由以下几个方面构成∶票面价值，到期期限，票面利率，债券发行者名称，下面将详细介绍。

（1）债券的票面价值包括币种和票面金额。债券的票面价值是债券票面标明的货币价值.是债券发行人承诺在债券到期日偿还给债券持有人的金额。债券的票面价值要标明币种，要确定票面的金额。票面金额大小不同，可以适应不同的投资对象，同时也会产生不同的发行成本。票面金额定得较小，有利于小额投资者，购买持有者分布面广;票面金额定得较大，有利于少数大额投资者认购，但使小额投资者无法参与。因此，债券票面金额的确定也要根据债券的发行对象、市场资金供给情况及债券发行费用等因素综合考虑。

（2）债券的到期期限是指债券从发行之日起至偿清本息之日止的时间，也是债券发行人承诺履行合同义务的全部时间。决定偿还期限的主要因素∶资金使用方向、市场利率变化、债券变现能力。一般来说，当未来市场利率趋于下降时，应发行期限较短的债券;而当未来市场利率趋于上升时，应发行期限较长的债券，这样有利于降低筹资者的利息负担。按偿还期限长短可划分为;长期债券、中期债券、短期债券。一般说来，偿还期在10年以上的为长期债券;偿还期限在1年以下的为短期债券;期限在1年或1年以上、10年以下（包括10年）的为中期债券。我国国债的期限划分与上述标准相同。但我国企业债券的期限划分与上述标准有所不同。我国短期企业债券的偿还期限在1年以内，偿还期限在1年以上5年以下的为中期企业债券，偿还期限在5年以上的为长期企业债券。

（3）债券的票面利率也称名义利率。债券年利息与债券票面价值的比值，用百分数表示。形式有单利、复利和贴现利率。影响票面利率的因素;第一、借贷资金市场利率水平。第二，筹资者的资信。第三，债券期限长短。一般来说，期限较长的债券流动性差，风险相对较大，票面利率应该定得高一些;而期限较短的债券流动性强，风险相对较小，票面利率就可以定得低一些。

（4）债券发行者名称明确了债券的债务主体，为债权人到期追回本金和利息提供依据。按发行主体不同可划分为国债、地方政府债券、金融债券、企业债券。

值得一提的是，以上4个要素虽然是债券票面的基本要素，但它们并非一定在债券票面上印制出来。在许多情况下，债券发行者是以公布条例或公告形式向社会公开宣布某债券的期限与利率。此外，债券票面上有时还包含一些其他要素，如还本付息方式，附有赎回选择权、附有出售选择权、附有可转换条款、附有交换条款、附有新股认购条款等等。

最后，就债券的投资风险来说，有5大风险。①信用及偿还风险。它是指发行人不能履行支付债权本金及特定利息的可能性。②市场风险。由于债券价格与利率往往呈反向变动，所以当市场利率上行，对于提前出售债券的投资者而言，将蒙受资本损失。③流动性风险。当债券交易不活跃时，投资者不得不以较低价格出售债券。④通货膨胀风险。在通货膨胀上升的情况下，债券现金流实际购买力下降。⑤再投资风险。从证券投资中收到的现金流，通常被用来再投资，如果市场利率下降，债券在投资的报酬也会因此减少。

2.债券价格、债券收益率及市场利率的关系

（1）债券价格

债券价格是指债券发行时的价格。理论上，债券的面值就是债券发行价格，这个价格是不变的，也是计息的标准。当然，我们实际看到的价格，是指债券的交易价格，它具体指债券原始投资者购入债券时应支付的市场价格，它与债券的面值可能一致也可能不一致。理论上，债券发行价格是债券的面值和要支付的年利息，按发行当时的市场利率折现所得到的现值，具体可以有如下公式∶

上式中，M为债券的票面面值，即到期的本金，C=M×票面利率，即每年的利息，r为折现率，一般是市场利率或投资的必要报酬率，n为付息次数。

根据上式，如果一种债券的市场价格等于它的面值，它的到期收益率就等于息票利率;如果市场价格高于（低于）面值，则到期收益率就会低于（高于）息票利率。据此，可以导出债券定价的两个基本特点∶第一、如果债券价格上涨，则收益率必然下降，反之，如果债券价格下降，则收益率必然上升;第二，债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且上升的幅度要超过债券收益率以同样比率上升引起的债券价格下降幅度。

（2）债券收益率

债券收益率（bond vield），是衡量债券投资收益通常使用的一个指标，是债券收益与其投入本金的比率，通常用年利率表示。但是，债券的投资收益不同于债券利息，因为债券利息仅指债券票面利率与债券面值的乘积，它只是债券投资收益的一个组成部分。债券的投资收益，除了债券利息外，还包括价差和利息再投资所得的利息收入、其中价差可能为负值。所以，一般债券收益率是"到期收益率"的概念，具体指以特定价格购买债券、并持有至到期日所能获得的收益率。由此，可以知道决定债券收益率的主要因素∶票面利率、期限、面值、持有时间、购买价格和出售价格。

需要做区别的是，还有当期收益率（current yield）的概念，它是债券的年息除以债券当前的市场价格所计算出的收益率。它并没有考虑债券投资所获得的资本利得或是损失，只在衡量债券某一期间所获得的现金收入相较于债券价格的比率。例如，投资者买了95元的债券，每年有6元的利息，则当期收益率为6.32??即 6/95）。而我们提到的债券收益率，除非特指，一般都是指的是到期收益率概念。所以，债券价格越接近债券面值，期限越长，则其当期收益率就越接近到期收益率。

（3）债券价格与收益率及市场利率的关系

由前面的债券价格公式知道，债券价格与收益率成反向关系。而这里包含了两个意思，一个是债券价格与债券的到期收益率（简称为债券收益率）是反向的，另一个是债券价格与市场利率也是反向的。可以用更简单的例子来说明这个关系，首先要知道债券收益率计算公式是;（卖出收益-买入成本）/买入成本×100%第一，为何说债券价格下降，导致债券收益率上涨。若债券面值100元，票面的利率5%到期利息则为5元，则到期收益率为5???债券价格降低到90元，到期利息不变还是5元，那利率却上升到（100-90+5）/90=16.6%，因为最终债券到期时按100元的价格回购的。第二，为何债券价格上升，导致债券收益率下降。若债券面值100元，票面的利率5%到期利息则为5元，则到期收益率为5%债券价格上涨到101元，到期利息不变还是5元，不过利率却上升到（100-101+5）/101=3.96%那么，之所以说债券价格与市场利率也是反向的，是因为市场利率与债券的到期是正相关的，比如加息则会导致债券收益率上升，而降息则会导致债券收益率下降。

但是，就债券市场来说，我们先听到的是债券收益率的飙升或下降，而非债券价格的下跌或上涨。比如、我们经常在财经媒体看到债券收益率飙升的字眼，其实代表的就是债券价格下降，也就是债券不被看好，被抛售了。那么，债券为何不被看好呢?很可能是因为加息了或预期要加息了，那么原来的债券的收益率就没有吸引力了，因此只有降价卖出，才能提高收益率。就这个角度来说，先有债券利率的上涨，后才有债券价格的下跌，所以，我们才会一直只听到债券收益率的情况，而没有听到债券价格的变动。另外一种就是风险偏好的增加，比如股市更有吸引力了，那么投资者也会卖出债券。因为一般来说，股市与债市是跷跷板关系。总之，听到债券收益率飙升，对于债券市场来说是不利的，最明显的例子是通胀（会因此加息）会导致债券市场步入熊市，也就是说，债券收益率的上升与债券的熊市是对应的。

当然，我们也会听到"债券收益率大幅下降"，那就是意味着债券被看好、价格重新上涨。那么，导致这种结果的发生，一般也有两种原因。一是降息或预期降息，因为降息之后，市场利率降低了，那么原来相对高的债券收益率就会吸引场外投资者入场。二是经济发生了危机，导致大家避险情绪的增加。总之，听到债券收益率下降，对于债券市场来说是有利的、最明显的例子就是降息通道会成就债券的牛市，也就是说，债券收益率的下降与债券的牛市是对应的。

综上所述，我们所听到关于债券收益率的变动，似乎听上去会有些别扭。这只不过是因为这里用利率的变动来说明市场的变动而已，但可以说债券的分析都是围绕利率展开的。其实，市场利率对股票市场也产生重要影响，两者本身也是反向的，所以我们会在 2014年下半年牛市启动时，听到无风险利率的下降导致了牛市的观点。

3.债券的久期与凸性

（1）久期

久期（Duration），是1938年由麦考利（F.R.M acaulay）提出的。他在研究债券与利率之间的关系时发现，到期期限（或剩余期限）并不是影响利率风险的唯一因素，事实上票面利率、利息支付方式、市场利率等因素都会影响利率风险。基于这样的考虑，麦考利提出了一个综合以上四个因素的利率风险衡量指标，并称其为久期。所以，久期是考虑了债券产生的所有现金流的现值因素后计算的债券实际期限，是完全收回利息和本金的加权平均年数。对于一个普通的附息债券，如果债券的票面利率和其当前的收益率相当的话，该债券的久期就等于其剩余年限当一个债券是贴现发行的无票面利率债券，那么该债券的剩余年限就是其久期。

从数学角度来说，麦考利久期是使用加权平均数的形式。计算债券的平均到期时间。具体来说，它是债券在未来产生现金流的时间的加权平均，其权重是各期现金值在债券价格中所占的比重。详细的计算是，将每次债券现金流的现值、除以债券价格得到每一期现金支付的权重，并将每一次现金流的时间同对应的权重相乘，最终合计出整个债券的久期。

上式是用现金流现值对现金流所发生的时间加权。现金流入包括利息C和赎回本金F.并且时间加权数是从1到1。最后，现金流对时间加权后求和、再除以债券价格 P（债券估值公式中的P），k是票面利率。例如，对于票面利率为10%息票债券，则根据公式，息票债券C的久期为2.7年，小于期限3年。

久期是价格对利率敏感性最简单、直观的测量方法。在债券投资里，久期被用来衡量债券或者债券组合的利率风险，一般来说，久期和债券的到期收益率成反比，和债券的剩余年限及票面利率成正比。债券久期越大。利率的变化对该债券价格的影响也越大，因此风险也越大。在降息时，久期大的债券上升幅度较大;在升息时，久期大的债券下跌的幅度也较大。因此，投资者在预期未来升息时，可选择久期小的债券。

在债券分析中，久期已经超越了时间的概念，投资者更多地把它用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度。为了更精确地描述债券价格对于到期收益率变动的灵敏性，又引人了修正久期模型（Modified DurationModel）。对于给定的到期收益率的微小变动，债券价格的相对变动与其麦考利久期为正向关系。当然，这种正变关系只是一种近似的比例关系，它的成立是以债券的到期收益率很小为前提的。修正久期越大，债券价格对收益率的变动就越敏感，收益率上升所引起的债券价格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的债券价格上升幅度也越大。当修正久期大，则抵抗利率上升风险弱，抵抗利率下降风险能力强;久期小，则抵抗利率上升风险能力强，抵抗利率下降风险能力弱。所以，当我们判断当前的利率水平存在上升可能、就可以集中投资于短期品种、缩短债券久期;而当我们判断当前的利率水平有可能下降，则拉长债券久期、加大长期债券的投资，这就可以帮助我们在债市的上涨中获得更高的溢价。

（2）凸性

久期本身也会随着利率的变化而变化，所以它不能完全描述债券价格对利率变动的敏感性，也就是说，债券的价格变化与到期收益率变化之间的关系，不是线性的，而是一种凸性（Convexity）关系，它在1984年由Stanley Diller引进。具体而言，当到期收益率降低某一数值时，债券价格的增加值，要大于收益率上升同一数值时债券价格的降低值，这种特性被称为凸性。

从数学角度来说，债券久期可以看作是债券价格对到期收益率小幅波动敏感性的一阶估计，而债券凸性则是对债券价格利率敏感性的二阶估计，或是对债券久期利率敏感性的测度，它可以对债券久期估计的误差进行有效地校正。例如，下式中的CV为凸性，则有∶

公式中的第一项与久期有关，其表现了直线的斜率，并给出了利率变化的一阶影响。余项与凸性有关，是一个二次项，表现了线的曲度并反映了利率变化的二阶影响。久期的公式前面已有定义，因此凸性的定义公式如下∶

一般来讲，凸性对投资者是有利的。当到期收益率发生较大变化时，利用债券久期所推算的债券价格并不等于债券实际价格，利率变化引起债券实际价格的上升幅度比久期的线性估计要高，而下降的幅度要相对较小，两者近似的精确度取决于债券价格/到期收益率曲线的凸性。

就凸性分析而言，通常运用在期限投资组合上，债券经理习惯上采用三种方法∶①期限集中法;②梯形法;③杠铃法。

期限集中投资组合，即子弹型组合。当债券基金经理对利率有确定的看法时，使用期限集中投资组合，就是集中投资中等期限的债券，由于中间突出，所以叫子弹型。

梯形投资法，又称等期投资法，就是将全部投资资金，平均投放在各种期限的证券上的一种组合方式。具体的做法是买入市场上各种期限的证券，每种期限购买数量相等，当期限最短的证券到期后，用所兑现的资金再购买新发的证券、如此循环往复，投资者始终持有各种到期日证券，并且各种到期日的数量都是相等的。这样，投资者在以后的每段时间都可以稳定地获得一笔本息收入。这种情况反映在图形上，形似间距相等的阶梯，故称梯形投资法。这种方法的特点是计算简单，收益稳定，便于管理，但不便于根据市场利率变动转换证券。

杠铃投资法，基于市场利率的变化，而改变长期与短期债券的比例。具体操作方法是∶当长期利率看跌引起长期证券价格看涨时，则卖出部分短期证券，买进长期证券;而当长期利率看涨引起长期证券看跌时，则将长期证券卖出，购回短期证券。同理，短期市场利率的升降也可决定长短期证券的进出。这种方法的关键在于对市场长、短期利率变化的准确预测。所以，当债券投资经理预期利率将下降时，则将集中长期限的债券，因为这种债券价格上涨最多。相反，当预期利率上升时，则将集中短期限债券以防止债券价格下降。

4.债券的收益率曲线

在债券收益率基础上，可以刻画出债券收益率曲线，它是描述在某一时点上一组可交易债券的收益率与其剩余到期期限之间数量关系的一条曲线，即在直角坐标系中，以债券剩余到期期限为横坐标、债券收益率为纵坐标而绘制的曲线。当然，债券收益率曲线是静态的，随着时点的变化，债券收益率曲线也各有不同。但是，通过对债券交易历史数据的分析，找出债券收益率与到期期限之间的数量关系，形成合理有效的债券收益率曲线，就可以用来分析和预测当前不同期限的收益率水平。债券收益率曲线通常表现为四种情况∶一是正向收益率曲线，它意味着在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处于增长期阶段;二是反向收益率曲线，它表明在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越低，也就意味着社会经济进入衰退期（比如 20世纪90年代的日本）;三是水平收益率曲线，表明收益率的高低与投资期限的长短无关，也就意味着社会经济出现极不正常情况（这种情况在当前的我国债券市场上正在出现）;四是波动收益率曲线，这表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变动，也就意味着社会经济未来有可能出现波动。

在正常情况下，债券收益率曲线通常是有一定角度的正向曲线，即长期利率的位置要高于短期利率。这是因为，由于期限短的债券流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的一种补偿，期限长的债券收益率也就要高于期限短的收益率。当然，当资金紧俏导致供需不平衡时，也可能出现"短高长低"的反向收益率曲线。

一般来说，债券收益率曲线的形状反映了长短期利率水平之间的关系，它是市场对当前经济状况的判断，及对未来经济走势预期（包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等）的结果。在收益率曲线的运用上，投资者可以根据收益率曲线不同的预期变化趋势，采取相应的投资策略的管理方法。例如，当预期收益率曲线基本维持不变。而目目前收益率曲线是向上倾斜的，则可以买入期限较长的债券;如果预期收益率曲线变陡、则可以买入短期债券、卖出长期债券;如果预期收益率曲线变得较为平坦时，则可以买入长期债券，卖出短期债券。

5.利率债分析∶利率投资时钟

利率债作为债券基金投资的第一大品种，与之相关的投资理论相对专业。影响利率债收益率的因素较多，例如宏观经济、货币政策、流动性，供给需求、风险偏好和通货膨胀等，其中，货币政策是影响利率债走势的直接因素。例如，央行开始加息时，基准利率上调，债券投资者需要更高的收益补偿，推动债券收益率上行;央行开始降息时，债券收益率下行，债券步入牛市。

不过，对于不同期限的利率债，影响因素有所偏重。按照发行期限长短，利率债可以分为短端利率债、中端利率债和长端利率债，国内通常将1年内的利率债称为短端债券，1年至10年期的利率债称为中端债券，10年及以上的国债称为长端利率债。其中、流动性是影响短端利率债最重要的因素，基准利率、存款准备金率、央票回购和外汇占款等都是流动性的直接体现，可以短期银行拆放利率（SHIBOR）作为参照;通货膨胀水平（一般用CPI衡量）是影响中长端利率债的最重要因素——从过去十年数据来看，CPI同比与中长端利率债收益率走势密切相关，相关系数接近70%具体在分析中，上述影响因素是与经济周期密切相关的，所以利率债的投资具有典型的周期特征。它与美林投资时钟一样、也呈现投资时钟性。实际上，美林投资时钟也对各种大类资产做了相关的配置建议。不过，在债券方面，美林投资时钟只给出了相对笼统的债券配置，而且与利

率债的配置也会差别，例如经济复苏期，美林投资时钟中债券还是处于第二位置，但由于经济预期为加息，此时对于安全性很高的长期国债来说，是没有吸引力的，也就是说长期国债的熊市。所以，我们在下面对利率债进行了更细致的分析。

利率债与经济周期紧密相联，与经济周期的"复苏→繁荣→滞胀→衰退→复苏"相对应，利率债的收益率曲线变化依次为"熊陡→熊平→牛平→牛陡→熊陡"。所谓的"牛"即指债券收益率下行，"熊"指收益率上行;而所谓的"陡"指短长端债券之间的期限利差扩大，"平"指期限利差缩小。这里，期限利差是指不同期限的国债收益率之间的差额，即期限利差=长期国债利率-短期国债利率。市场上对期现利差的理解主要基于流动性偏好理论，即投资者对短期流动性偏好的原因，对长期收益率要求更高的溢价，即长期限国债的收益率会比短期限的收益率高，从而导致了期现利差的存在。从公式可以看出，期限利差原来就是存在的，但长期国债利率与短期国债利率，随着经济形势的变化，上涨或下降的速度是不一样的。

比如.当债券利率下降时（一般是预期降息），即步入牛市时，若短期国债利率下降得快，那么会使期限利差扩大得更大，而若长期国债利率下降得更快，那么期限利差就会变小。同样，当债券利率上行时（一般是预期加息），即步入熊市时，若短期国债利率上涨得快，那么会使得期限利差变小，而若长期国债利率上涨得更快，那么原来就存在的期限利差就会更大。实际上，在经济处于过热的情况下，长期限国债收益率甚至比短期限的低，即所谓的收益率倒挂现象。由于当期限利差增大的时候，曲线会变陡，所以，市场一般用曲线变陡来指代期限利差扩大。而当期限利差减小的时候，曲线会变平，因此市场一般会用曲线变平来指代期限利差缩小。下面，详细解释经济周期的变动如何导致收益率曲线变动。

首先，看高增长、低通货膨胀的复苏期为何导致了收益率曲线的熊市变陡。当经济复苏时，因为要刺激经济增长，而通货膨胀还没有到来，所以短期低利率维持不变。但是，因为市场看好未来经济复苏，所以实体对资金需求增长导致利率上涨;只不过短期货币政策维持宽松，干是导致了长期利率上升，且长期利率比短期利率涨得更多，从而导致了原本就存在的短期与长期国债的期限利差进一步扩大，也就是使得收益率曲线变陡。此时，长期国债等被抛弃、长期国债价格下跌。而由于预期将加息，因此债券收益率上行，也即为债券熊市，综合起来便是熊市变陡。

其次，看高增长、高通货膨胀的繁荣期为何导致了能市变平。经济的繁荣，通货膨胀的上升，最直接的表现就是投资意愿很强，资金需求高涨，利率维持高位。为了防止经济过热，货币政策会收紧，加息与提高存款准备金将成常态。但整个经济体里面的大多数人，依旧看涨投资机会，借债意愿强烈，商业银行和社会上更是出现了资金短缺，在民间借贷市场的短期利率大幅超出官方利率，收益率曲线进一步拉平甚至出现倒挂（即短期国债收益率高于长期国债收益率）。所以，在这个阶段，短期债券和长期债券价格都是下跌的，只有做空债券才能获利，而且短期利率上涨比长期得快，从而使原本就存在的短期与长期国债的期限利差缩小，也就是使得收益率曲线变平。而由于央行已经加息，且加息预期一直存在，所以债券收益率持续上行，也即债券熊市延续了经济复苏时的状态，综合起来便是熊市变平。

再次，看看低增长、高通胀的滞涨期为何导致了牛市变平。在经济过热之后，企业随着资金成本的增加，利润出现下滑，但商品价格依然高企，从而导致消费需求不足，这就进一步导致了企业利润的下滑，这将降低企业对资金的需求，而资金需求的下降，引导了利率下降，但由于通货膨胀继续存在，所以货币政策维持偏紧状态。在利率变动上。就表现为长期利率的下降比短期更快，从而使原本就存在的短期与长期国债的期限利差缩小，也就是使得收益率曲线变平。而此时由于预期了经济将下滑，所以在加息难以维持的情况下，市场就预期央行会降息，从而导致了债券收益率下降的情况，债券开始由熊市步入牛市，综合起来便是牛市变平。

最后，看低增长、低通货膨胀的经济衰退期为何导致了"牛市变陡"。在经济滑入衰退阶段，市场基本已经确认经济下滑，股市已经跌去很多、商品期货也已经下降许多，官方CPI回落，货币紧缩慢慢退出，而救市、提振经济的货币宽松政策，慢慢推出，此时短期利率下降得较快.从而使原本就存在的短期与长期国债的期限利差缩小，也就是使收益率曲线变平。而此时由于确认经济已经下滑，所以市场就预期央行会进一步降息，从而导致了债券收益率下降的情况，债券开始由熊市步入牛市，综合起来便是牛市变陡。例如，2008年年中后，我国经济连续四个季度下行，同时CPI连续多月快速下降，国民经济各项指标均不理想，市场对降息预期十分强烈，几个月后央行连续四次降息，资金面突然宽裕，债券市场迎来牛市，1年国债收益率和 10年国债收益率从 2008 年 10月15 日的2.85%~3.11%下跌到12月31日的1.1%~2.75%期限利差明显扩大。

综上所述，在经济转好时（如复苏与繁荣），市场就会预期央行加息，从而导致债券收益率的上行（对应着债券价格的下跌），即债券熊市的出现，而在经济转坏时（如滞胀与衰退），市场就会预期央行降息，从而导致债券收益率的下行（对应着债券价格的上涨），即债券牛市的出现;而至于收益率是变陡，还是变平，只要根据期限利差公式，比较短期收益率与长期收益率变动得快慢即可。

当然，在现实经济中，经济周期并非按着复苏、繁荣、滞胀与衰退这么有序的演变的，所以利率债券投资时钟也不会那么有序运行。因为滞胀的经济情况毕竟不多见，所以在利率债周期中，熊市变平可以不经过牛市变平，而直接过渡到牛市变陡。实际上，从大的周期看，利率债的收益率曲线大体上在熊平与牛陡之间互相切换。例如，在2011年上半年，CPI不断超出预期。由于强烈的通货膨胀预期笼罩在整个经济→上，抑制通货膨胀就成为了中国经济工作的首要任务，基准利率和存款准备金率持续上调、银行间拆放利率（SHIBOR）一路飙升，远超过 2008 年的最高位，流动性异常紧张，这对短端债券的影响最大，所以短端收益率上涨的幅度过大，期限利差非常小，债券市场呈现出了熊市变平。但是，在 2011年熊市变平时，中短端利率债收益率上行的幅度过大，估值过低，属于超调，

而长端利率债收益率上行的幅度较小。因此，在2011年第四季度牛市行.情启动中，中短端利率债收益率下降的幅度大于中长端，期限利差扩大，最终使熊市变平直接过渡到牛市变陡中。

6.信用债分析∶信用利差

自2008年开启中期票据发行以来，我国信用债券市场经历了6年的高速成长期，截至2015年2 月，信用债托管余额从当时的8000 多亿元迅速上升至目前的10万亿元。与此同时，信用债券的品种越来越丰富，信用债发行人的信用资质也伴随市场的扩容有所下沉，中低评级债券占比不断放大。如何实现信用债的精准定价、发现信用利差的内在变动规律也成为市场越来越关注的命题。

信用利差是指，信用债收益率与市场无风险收益率之间的利差，简单地可以理解为对投资者承担的违约风险的补偿。信用利差研究最早可以追溯到 Fisher（1959）对信用风险升水决定因素的开创性研究成果。之后Beaver 对信用风险进行了定量研究，于1966 年首次验证了公司财务数据中包含着丰富的违约信息。但是，早期的研究把信用利差单纯地解释为信用债违约风险的补偿，并通过信用利差的变化推断企业违约概率的大小。

然而后来的研究发现，公司债的信用利差要比预期违约损失包含的价差大很多，这种现象被称为信用利差之谜。针对美国公司债的研究中，Amato和Renolona（2003）指出，公司债券的期限越长、信用评级越低，两者之间的差距就越大。Jing-zhiHuang 和 MingHuang（2003）发现，信用风险只解释了信用利差的很小一部分，对于期限更短的企业债的解释比例更小，而对于垃圾债，解释比例则大为提高。

国外对信用利差的一般计算方法是，用信用债收益率减去相同期限的国债收益率。也就是说，信用利差=同期限的信用债收益率-同期限的国债收益率，所以，信用利差与国债收益率之间有着很强的逻辑关系。在美国这样的成熟市场，信用利差是与国债收益率是负相关的。其逻辑在于，当国债收益率下行（通常是经济下滑），意味着投资者买入国债用于避险（国债价格上涨，对应国债利率下行），而减少信用风险高的品种（买的人少或卖的人多，价格则下降，信用债利率上升），信用债收益率升、国债收益率降使信用利差自然扩大，从而是负相关的;而当国债收益率上行（通常是经济扩张），意味着投资者卖出国债（收益率上升），而增加了信用债的投入（收益率下降），信用债收益率降、国债收益率升，则信用利差减少，从而也是负相关。

不过，根据中信证券的研究，对于中国来说，AA+级以上（即高等级信用债）与国债收益率之间的信用利差，与国债收益率的关系并非负相关。当然 AA级，AA-级更低，即中等级及低等级信用债的信用利差则在下行时期是负相关的。而在 2014年及其他时间，无论是各类等级的信用利差都是正相关的，这就意味着投资者对信用债的配置需求高于利率债。对此的解释是，美国债券流动性强，能反映市场变化，而中国中低等级信用债流动性差，难以有效反映市场。所以，中国的信用利差不单是由信用风险决定，还由债券的流动性风险决定，其中，前者导致的信用利差是国债收益率负相关，而后者则是正相关。其实在我们看来，主要的原因还是中国的评级不完善，例如 AA＋级以上都是高等级债券，类似于国债接近于无风险，所以国债收益率下行时，这些信用债下行得更快（同样具备较好的流动性且从没有违约发生），从而使信用利差下行。

就中国的信用债市场而言，在还没有出现真正的债券违约前，与国际市场相比较，中国的低评级信用利差明显偏低。不过，在 2014年超日债发生违约后，高低等级信用债之间的信用利差将会易扩张难收缩、低评级信用债将呈现出高风险高收益的特征，也即信用评级较低的债券面临着比过往更大的压力。回顾债券市场的发展历程，高低评级间利差急剧扩大，一般预示着危机的发生，例如在2008年次贷危机爆发时以及2011年底城投债危机发生时，信用利差就快速扩大。总体来说，未来对中低等级信用债的筛选，需要做越来越多的调查与研究。