高瓴资本头号重仓股，毛利率超80%，未来10年的最好的选择之一！

虽然和传统科技行业有明显区别，生物医药公司的研发结果不是摸得着的设备、硬件和软件，但在创新趋势下，它的科技属性越来越突出，一项生物医药技术的突破可能需要10年甚至更长的时间，具备科技行业统一的技术壁垒。

我国生物医药行业发展时间并不算长，从20世纪90年代起，国内仿制药率先发展，相比于国外抗生素最早出现时间整整晚了50年。随后约二十年时间里医药行业几乎处于野蛮发展的阶段，但也使我国逐渐摆脱了“缺医少药”的局面，成长为仿制药大国。

一直到2009年，《关于深化医药卫生体制改革的意见》出台，新农合和城镇居民医疗保险制度扩容完成，医药行业从此有了医保基金的支撑，迎来顶层政策支持的快速发展阶段。

但又经过几年后的发展，医保基金需求支撑和行业发展结构出现分歧，主要痛点为价值更低的仿制药占据了大部分的医保基金支出，而疗效更好、更有价值的创新药发展滞后，所以“新医改”再次提上日程，2017年，《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》发布，对推进中国药品创新与国际接轨意义重大。

所以，最近5、6年，医药行业发展进入到一个拐点，医药行业整体呈分化局面，鼓励创新同时加强对仿制药等药品的监管、流通，但因为创新药单价高，还要迎合医保基金的支出预算，创新药起步受到了一定阻碍。

而如果展望未来，创新药一定是生物医药行业最鲜明的一个发展趋势，创新药市场或刚由幼稚期进入成长期。2022年，《“十四五”生物经济发展规划》颁布，首次就生物医药提出了战略发展指导，将生物医药发展提升到全新高度。

医药创新将面临长期的成长周期。

如下图，仅医保基金支出，其中包括医疗服务费用+药品费用支出，2013年到2022年，医疗费用就由971亿元增长至9353亿元，而实际整个医药行业规模约有两万亿，包括化学药、生物药和中药，其中既有仿制药，也有创新药，据相关数据统计，仿制药占比或仍在60%以上。

（单位：亿元，来自医保局官网）

截至目前，真正意义上创新药医保谈判大概已经过去了三年，医保谈判制度终于稳定甚至缓和，投资创新的逻辑进一步增强。

2023年7月4日，医保局就《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见，在整体政策框架保持稳定的前提下，对于创新药续约的规则进行进一步的细化，支付政策环境更加友好，利好创新药在国内的销售放量。

（来自券商整理）

那么，说起来生物医药行业的创新发展，我们必须提到一家公司——百济神州，它可谓是医药创新以及国际化的标杆。并且值得一提的是，它不仅是高瓴资本在医药行业的头号重仓股，也是高瓴资本所有公司市值排名第一的公司。

根据行业数据，截至2022年，百济神州是A股医药行业研发投入最多的一家公司，研发投入金额达到111.52亿元，明显超过其他公司。百济神州所属同花顺行业为其他生物制品，其实也就是我们所了解的生物药创新药，不过企业同时具有化学药创新药，但和恒瑞医药不同，百济神州以创新药研发起家。

百济神州成立于2010年，并在2021年12月于A股上市，成立时间仅有13年，符合创新药市场由起步到成长的发展历程。

作为研发投入最多的药企，百济神州近几年发展很快，营业收入由2018年的13.1亿元增长至2022年的95.66亿元，5年增长了7.3倍；

并且截至2023年半年报预披露数据，营业收入及产品收入依然维持着快速增长趋势，今年上半年实现营业收入72.51亿元，同比增长72.2%，而根据历史规律以及企业产品放量情况，2023年百济神州的营收极有可能突破140、150亿元。

但和传统药企不同的是，百济神州虽然有着较高的毛利率，但研发费用率和销售费用率较高，直接导致企业业绩亏损，也成为企业估值偏低的核心原因。

截至2022年，百济神州的毛利率为80.18%，而研发费用率为116.58%，比营业收入总额都要多，销售费用率为62.69%，也处于非常高的水平；

同期，恒瑞医药的研发费用率为22.97%，销售费用率为34.54%。

对比来看，百济神州大单品研发策略和国际化布局是两大费用率高的主要原因，即今年上半年，企业产品收入66.96亿元，产品收入主要来源于两款自主研发产品：百悦泽（泽布替尼胶囊，BTK抑制剂）和百泽安（替雷利珠单抗注射液，PD-1单抗）。

其中百悦泽通过“头对头”跨国药企的同类重磅原研药物，最终以更好的疗效打开了全球销售的局面。这款药是百济神州现阶段的希望，目前还是比较乐观的。2023年上半年，百悦泽全球销售额总计36.12亿元，同比增长138.57%；其中，美国的销售额显然要更多一些，中国销售额虽然占比更小，受到医保的“压制”，但同比增长率依然有47.03%。

据悉，BTK原研药物伊布替尼全球年销售额峰值达到97亿美元（2021年），在BTK领域里占据约75%的市场份额；弗若斯特沙利文数据预测2030年，BTK抑制剂全球市场规模将达到260美元，百悦泽放量可期。

需要强调的是，百悦泽（泽布替尼）此次头对头伊布替尼（实际就是PK的意思），为首个且目前唯一一款取得PFS与总缓解率（ORR）双重优效性的BTK抑制剂，获得了“同类最佳”的市场地位，适应症为复发/难治性（R/R）慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL），为BTK抑制剂的大适应症，并且现在泽布替尼已成为获批适应症最多的BTK抑制剂。

（BTK抑制剂具有广谱性，可以治疗多种疾病）

除此之外就是百泽安（PD-1替雷利珠单抗），PD-1本身也是一个大管线，比前面提到的BTK抑制剂市场还要大，只不过虽然百泽安没有像百悦泽一样进行头对头试验，产品因此面临着较为激烈的竞争，但目前来看，在国内市场百泽安展现出良好的竞争力，得益于适应症的扩大以及进医保后放量，销售额保持快速增长，2023年上半年，百泽安在中国的销售额总计18.36亿元，同比增长46.76%，在PD-1这个市场，百泽安将靠拓展适应症取胜，显然，其已成为国产PD-1获批适应症最多的品种，因此登上国内第一的销售宝座。

未来，百泽安还有望通过“出海”打开天花板，目前已在美国、欧洲等取得积极的实质性进展。

据悉，沙利文预测，中国PD-1/PD-L1市场规模预计将于2025年达到223亿元人民币，全球PD-1/PD-L1单抗市场预计于2025年达到539亿美元，全球PD-1市场值得一抢。

（百济神州2023年半年报快报披露）

百济神州投资价值展望。

事实上，百济神州的投资价值并没有完全显示出来，前期的费用投入以及研发时间的漫长限制了企业的资产定价，当然，券商或也无法预测百济神州的拐点会在何时出现，但目前大概率可以肯定的是，百济神州的生意有望持续下去，而只要活下去，企业依然是向上发展的。

自成立之后约500亿元的研发投入背后，百济神州现在呈现的价值还只是冰山一角。