四年涨7倍，挖掘机龙头三一重工，具有比茅台还强的成长逻辑！

以三一重工、徐工机械和中联重科为代表的我国工程机械企业，已经切实走在了世界前列。即使在风电抢装过后，新基建复苏之下，工程机械板块仍将持续向好。通过复盘三一重工，可以发现自2016年以来，三一重工的股价最大涨幅接近7倍，三一重工的股价走势超出了很多投资者的预判。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下挖掘机龙头——三一重工。 

一、三一重工的周期性 

1、“四万亿”投资计划放大行业周期性 

工程机械行业上一轮的高增长可以追溯至2008年政府“四万亿”的投资刺激。2011-2015年，房地产投资增速放缓，期间工程机械保有量高，需求透支严重，行业景气度下行。本轮工程机械复苏（2016年下半年至今），行业自身的内生动力：包括更新需求、逆周期基建需求增加、国标切换、国产替代、机器替人加速等多重因素。 

2、三一重工的业绩及盈利能力呈现周期性 

2011年以前，三一重工的营收和归母净利润持续增长，尤其是在“四万亿计划”的推动下，2009-2011年，三一重工的营业收入从164.96亿元增长至507.76亿元，年均复合增速高达75.44%；归母净利润从19.63亿元增长至86.49亿元，年均复合增速109.91%。 

2012-2016年，由于工程机械行业产能过剩、宏观调控使得下游需求减少，三一重工的经营随着行业进入低迷期，营收和净利润出现了负增长。2016年以后，伴随行业回暖，公司经营情况大幅改善。 

2019年，三一重工实现营业收入756.66亿元，同比增长35.55%，归母净利润112.07亿元，同比增长83.24%，均创历史新高。2020年第三季度，三一重工实现营业收入734.24亿元，同比增长24.26%，归母净利润124.5亿元，同比增长34.69%，继续保持高速增长。

三一重工的挖掘机业务占比逐渐提升，盈利能力持续改善。三一重工股票（600031）的挖掘机业务从2010年纳入报表之后，营收占比持续攀升，从18.36%提升到了2020上半年的37.91%，成为公司第一大业务。 

三一重工的整体毛利率也在挖掘机业务整体占比逐渐提升、以及挖掘机业务中利润率最高、技术含量最高的大挖销量占比的提升的带动下，从谷底逐渐改善。2020年第三季度，三一重工的毛利率为30.3%。预计未来随着挖掘机销量的增长、营收占比的进一步提升，三一重工的毛利率会有进一步的改善。 

二、三一重工的核心竞争力 

1、高度重视研发，持续创新 

三一重工一直秉承着“一切源于创新”的理念，致力于研发世界工程机械最前沿技术与最先进产品。三一重工每年将销售收入的5%-7%以上投入研发，形成集群化的研发创新平台体系。2019年，三一重工的研发费用占收入的比重达到6.2%，是卡特彼勒和小松的2倍。 

截至2020年上半年，三一重工累计申请专利9439项，授权专利7486项，申请及授权数居国内行业第一。 

2、数字化转型提高效率 

数字化为三一带来的就是降低成本、大幅提升运营效率。三一重工的期间费用率得到有效控制，从2017年起公司销售费用、管理加研发费用、财务费用的费率开始逐年减低，到2020年上半年创历史新低，费率总和为10.44%。反应公司运营能力的指标均有所提高，特别是固定资产周转率已经超过国际巨头卡特彼勒。 

运营效率的提升成本的降低，带来的是人均创收的大幅提升。自2015年以来，与国内其他工程机械制造公司相比三一重工股票（600031）的人均创收就一直保持领先地位，随着行业复苏及数字化智能化转型的深入，人均创收继续提高，到2019年人均创收达到410.11万元，也已超过国际巨头卡特彼勒的52.59万美元。 

3、绑定经销商筑起护城河 

庞大而卓越的经销商体系是目前工程机械企业的核心竞争优势之一，三一重工通过持股与经销商深度绑定，互惠共赢。目前三一重工的经销商体系已经覆盖全国大部分省份，平均在每个省份拥有1-2个省级经销商。公司通过持有经销商股份10%左右，既加深了三一重工和经销商的互惠共赢程度，提升了彼此忠诚度，又实现了三一重工对代理商经营状况的适当干预与把控，有利于提高三一重工对终端销售的控制力。 

三一重工经销商的利润主要来自两方面，一是赚取渠道价差加成，二是三一重工处获得的与销量挂钩的销售佣金激励。与销量挂钩的销售佣金激励制度，充分调动经销商销售三一重工产品的积极性。 2019年，三一重工销售费用中，返还给代理商的佣金占比达到55.75%。销售佣金占比持续增长，说明三一重工让利给经销商，经销商销售渠道稳固，对公司的发展有利。 

三、总结 

由于投资者对周期行业存在偏见，因此忽视了三一重工近年来竞争力的变化情况。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，三一重工虽然是周期股，但是近年来三一重工的竞争力越来越强。三一重工在产品性能、研发、工艺、数字化管理决策等方面均领先同行，终端产品溢价以及人均产值领跑全行业。（ty003）