管清友：看懂A股定价的逻辑
本文来自微信公众号“清友会QingYoutalk”，贝壳投研经授权发布。
在选择赛道或者个股的时候，首先要排除的就是政策风险。那么，政策风险要怎么排除呢？其实也有一个简单的方法，看他的护城河构建好以后，远端的现金流扩张是否能与国家中长期利益相符即可。排除政策的不确定性后，再来看整体流动性环境，整体流动性环境大概率会维持结构性紧信用的状态。没有宽松的信用环境，就很难看到流动性从实体外溢，也就很难看到指数牛市，只能看到结构性行情。信用环境看完以后再来看利率。如果是一个利率上行趋势，要关注的是确定性，越近的现金流越有价值，投资风格要务实，短期能有确定的基本面改善的标的就是好标的。相反，如果在一个利率下行的趋势里，可以星辰大海，看一些长期转型预期和前景，找一些长期确定改善和短期景气度也在向上的投资机会。
2021年9月18日（周六）19：30红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖受邀将在清友会企业家俱乐部就宏观经济和资产配置做内部分享，参与方式见文末。2006-2007、2009-2010年的A股牛市是由全球化和城镇化大势推动的，领涨板块集中在金融、地产、周期这几个领域，牛熊转化大体与经济周期波动一致，经济好市场就牛，经济不好市场就熊。那个时候宏观策略相对好做，只要抓住房地产周期的拐点，就能大体判断未来市场的牛熊。比如跟踪下政策，看是不是要稳增长，再看下基建有没有企稳，房地产销售和拿地是不是要上行了，如果都能确认，那么经济向上的周期就出来了，市场也就跟着涨起来了。
自从2014年以后，中央定调新常态，经济增长的波动率出现了很明显的下降，经济增速也在缓步下台阶。这个时候牛熊不再看经济周期，而开始改看金融周期；牛股也不看业绩，看并购和外延扩张，商誉高的涨得多，但后来金融去杠杆，就变成商誉高的跌得多了。一直到2019年，随着中国金融对外开放的进程加快，资本市场改革加快和机构投资者扩容的时代正式开启，而机构定价又有不一样的特点。正是这不一样的特点，解释了当前市场很多有趣的现象。尽管不同的机构风格迥异，但有一点我们相信机构间基本可以达成共识：投资公司本质上要从投资生意的角度去看，有些公司的生意是可以穿越时空，稳步增长，持续创造价值的。换句话说，机构投资者更关注的是公司的壁垒，只有拥有高壁垒的公司，才能穿越牛熊，也只有拥有高壁垒的公司，才有未来现金流的确定性。
有了未来现金流的确定性，才能准确地给公司算估值，具体来说，就是把未来的现金流通过折现率折现到现在，而折现率则主要由无风险收益率决定。未来现金流不确定的公司，一般给不了太高的估值。比如一些传媒影视的标的，非常依赖爆款，有爆款不一定能挣到钱，没爆款大概率赔钱，这就是缺乏壁垒的表现；再比如一些物流公司，非常依赖持续的人力投入来烧护城河，烧钱力度稍微下来一些，竞争优势就会消失，这也是缺乏壁垒的表现。不过这个估值模型也有他的问题，主要是主观臆测的部分太多了，未来是多未来，期限有多长，成长性到底有多强，不同成长增速算出来的现金流折现回报千差万别，其实很多时候增速预测都是拍脑袋拍出来的。所以，估值往往是交易的结果，而非原因，是因为大家都看好这个板块和标的，给了他足够的成长性，于是估值就高。比如为了解释新能源板块的高估值，有的分析师给某龙头新能源企业的现金流预测都给到了2060年。
另外，在折现率越低的时候，尤其是利率往下掉的时候，同样的景气度和未来现金流预期，估值往往也可以给得高一些，因为分母的读数下去了。同样一笔未来的现金流折现到现在，在利率低的时候，当然要更值钱。而且越远期的现金流折现到现在，受利率分母的影响就越大，当利率下去的时候，投资者就可以穿越时空，畅想更美好的未来。按照这个定价逻辑，会发现板块和标的要持续上涨需要两个前提条件：1、未来现金流的预测一定要有确定性，这体现在有政策支持、行业长期向好、公司有高壁垒、管理层靠谱等多个方面；2、利率下降的预期。如果利率往上走，那不能看太远，只能看近端的业绩和现金流只有在利率是往下走的时候，才能展望更远的美好未来。有意思的是，第二条和第一条往往还有互相强化的关系。
在货币越宽松，利率越低的时候，拥有未来稳定现金流的资产价值就会越高。因为低利率往往伴随着宽松的货币供给环境，相对于宽松的货币，拥有稳定现金流预期的资产必然是稀缺的，不可能所有的资产在宏观经济不确定的时候都有壁垒，真正拥有壁垒的资产必然属于极少数。但由于钱有很多，所以这个时候往往就存在结构性资产荒压力，只要是好东西就不能怕贵。于是，当明确了利率下行的预期之后，一旦大众对某个资产标的的“美好未来”有确定的预期，其估值往往会被推向难以理解的高位。比如去年的白酒、近期大家都看好的新能源、芯片等等；再比如债券市场大家都看好的发达地区的城投，其信用利差也在不断收窄，不闭着眼，根本买不下手。
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