ROE连续十年超20%，商业模式堪比白酒，300多家机构扎堆的小而美

不知道大家是不是和我一样有个疑问，为什么黄金品牌大部分都叫“周XX”？比如周大福、周生生、周大生。查了一些资料，主要因为这些品牌的创始人大部分都姓周，当名气打出来以来，也不乏有一些蹭品牌热度的。

最早的黄金品牌是老凤祥，1848年老凤祥在上海成立银楼发展至今，然后是周大福、周生生。周大生成立时间较晚，但发展速度不算慢，我们今天来分析一下。

珠宝店的商业模式绝佳，几乎是一门稳赚不赔的生意。

说到商业模式，就必须提一下白酒。白酒时间越久价值越高，企业没有存货损失压力，甚至像茅台这样的高端白酒，具备投资和消费的双重属性。

商业模式能和白酒媲美的也就只有黄金珠宝了。

人类几千年的历史，世事变迁，对于黄金的追求从未改变。

物以稀为贵，黄金存储量少，价格高。

目前地球黄金存储量约60亿吨，按照76亿人口计算，人均可分到789千克黄金。

但是，大多数黄金都在地表深处，全球可开采的黄金存储量不过几十万吨，人类从古至今真正开采的黄金不过20万吨左右。人均黄金拥有量只有0.026千克。

黄金是天然的、全球公认的货币。

不论在哪个国家，我们都能拿黄金与别人直接交换其他东西。

有句老话叫“盛世古董、乱世黄金”。黄金与其他产品有一个很大的不同点，金价越涨买的人越多。像周大生这样的珠宝店，卖的是抗通胀、易变现、极为稀缺的黄金，且黄金兼具理财和消费双重属性。

对于消费者而言，黄金首饰不想要的时候可以再按克卖给金店，保值率极高。

周大生盈利能力明显优于同行其他企业。

由于商业模式好，白酒行业毛利率73%、净利率25%，躺着赚钱。虽然珠宝行业商业模式绝佳，但由于成本差异，毛利率、净利率不是很高。

如下图所示，行业中，卖钻石的迪阿股份毛利率约70%、净利率20%，均是最高。像周大生这样卖黄金首饰+镶嵌首饰的企业毛利率、净利率稍微低一些，且黄金首饰营收占比越高，毛利率和净利率越低（一般情况下）。

下面我们以周大生为例，具体分析珠宝企业的成本构成和盈利水平。

白酒企业的原材料是高粱、小麦等，周大生的原材料主要是黄金、铂金、成品钻石等。比如2022年，公司采购单原材料中，黄金、钻石占比分别是21.59%、77.32%。

根据年报数据，2022年周大生黄金采购总量为2582.17万克，同比增长 44.15%，黄金采购均价为 343.75 元/克（不含税价格），整体整体采购平均单价较上年同期采购均价增加 4.3%。

黄金是原材料，价格高昂，因此珠宝企业的毛利率不高。由上面的珠宝企业毛利率、净利率数据对比可知，周大生的净利率是同类企业中最高的（迪阿钻石营收占比超过90%，排除在外）。

这是因为周大生的经营模式与其他企业略有区别，周大生属于珠宝首饰品牌运营商，强调品牌建设、推广和终端渠道管理等附加值高的核心环节。

公司采购黄金等原材料，然后把附加值低的生产环节外包给专业的珠宝首饰生产商，自己省去了一部分成本费用。（老凤祥等企业自主生产占比较高）

另外公司有自营、电商、加盟三种模式，2022年加盟店数量4367家，占总门店比重94.6%。加盟店自主经营、自负盈亏，但公司会收取一定比例的品牌使用费，毛利率高达100%。

2022年，周大生净利润12.25亿元，其中加盟品牌使用费6.24亿元，占比51%。

因此，是具体经营模式的不同，导致周大生净利率突出。在净利率的驱动下，近十年平均ROE23%，十分优秀。

2021年开始周大生的毛利率、净利率急速下滑，原因为何？

公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰，2022年两者营收占比分别是76%、12%。

2020年公司的毛利率41.03%、净利率19.93%，是比较高的。从下图可知，2021年公司盈利水平急剧下滑，到2022年，毛利率、净利率分别是20.78%、9.78%。

净利率下滑并非公司经营问题，而是因为2021年引入省代模式，加大对加盟商的支持力度，导致毛利率低的素金首饰营收占比显著提升，整体毛利率水平下降。

2020年到2023年上半年，公司素金首饰（毛利率8%）营收占比从32.95%提升至83.37%；镶嵌首饰（毛利率31%）营收占比从43.45%下降至6.51%。

公司营收规模虽小，但旱涝保守，每年有稳定的净利润。

珠宝行业虽好，但也不是每家企业都衣食无忧。比如明牌珠宝和莱绅通灵2022年净利润都小于0，萃华珠宝净利润只有0.48亿。

从营收规模和净利润规模对比看，2022年老凤祥市占率第二7.9%，上市企业中营收规模最大630亿元，净利润17亿元。

而周大生市占率1.9%，营收规模111亿，净利润10.9亿元；且近十年公司的净利润稳定增长，从未出现过亏损。

黄金行业需求端旺盛，独立性强。

2013到2022年，国内黄金珠宝行业市场规模从5605亿元增加到8159亿元，年化增长率3.95%。

据世界黄金协会数据，2022 年黄金消费中自戴占比最高39%。其次是婚庆需求 19%、情侣赠礼 13%。 所以结婚率下降对黄金消费的影响较低，这一点不用太担心。

全面恢复正常以来，黄金需求加速爆发,据中国黄金协会，2023H1 全国黄金消费量 554.88 吨，同比+16.37%，远超同期经济增速，行业景气度大幅提升。

由于黄金具备独特属性，黄金消费增长不是问题，目前行业集中度很低，像周大生、老凤祥这样的企业将会收获行业红利。

长期业绩增速高，但短期波动不可避免。

上半年周大生营收80.74亿、净利润7.4亿元，同比增速分别是58.37%、26.45%。

在行业增长和公司竞争优势的基础上，几十家券商对公司的一致是，2023年到2025年归母净利润增速分别是27.9%、18.6%、16.1%。

按照当前市值计算，对应估值分别是14倍、12倍、10倍。公司上市以来估值合理区间是15倍至20倍，现在的水平位于低估区间内。

因此，周大生是一家商业模式好、经营模式好、盈利能力强，市占率有待提升的珠宝企业。长期看，公司的业绩还有很大增长空间，目前估值水平也不高。

但要注意的是，珠宝企业的股价走势受国际金价变动影响，短期涨跌不可避免。另外，自8月底以来周大生股价已上涨16%，目前上行压力较大，注意不要追高。