价值研学社|高瓴资本持仓股，业绩将持续高增长（深度分析）

一、恩捷股份的基本情况

1、公司简介

云南恩捷新材料股份有限公司（前身为云南创新新材料集团）成立于2006 年 ，于2016年9月上市，旗下有4家全资子公司：云南红塔塑胶有限公司、云南德新纸业有限公司、创新新材料（香港）有限公司、云南红创包装有限公司，和1家控股子公司上海恩捷新材料科技有限公司。红塔塑胶有1家全资子公司红塔塑胶（成都）有限公司，上海恩捷有4家全资子公司：珠海恩捷新材料科技有限公司、无锡恩捷新材料科技有限公司，江西恩捷新材料科技有限公司。

公司上市时主营业务可分为两类：（1） 包装材料类产品：BOPP 薄膜产品（烟膜和平膜） 和特种纸制品（镭射转移防伪纸、 直镀纸和玻璃纸） ；（2） 包装印刷类产品， 主要包括烟标产品和无菌包装产品。

2、主营业务

2018年，公司同一控制下企业合并收购上海恩捷。完成重大资产重组后， 主营业务可分为三类：

1）公司传统产品广泛用于卷烟行业和食品饮料行业，烟企需求稳定；无菌包装产品销售保持稳定增长态势。

2）锂电隔膜产品，主要用于动力电池和3C锂电池；2020年在线涂布技术取得突破，2021年将会加大产能投放，积极推进降本。

3、主要收入结构

公司主要产品为膜类产品， 2020年膜类产品的营业收入为346,409.63万元， 占比80.88%， 同比增长35.92%， 主要系湿法锂电池隔离膜业务收入持续增长，公司湿法隔膜收入为289,140.08万元， 同比大幅增长48.83%。

其中烟膜、平膜和湿法隔膜产品收入占总收入比例：

从以上数据中可以看到，公司的收入来源主要是膜类产品，占比达80%以上；而膜类产品中用于新能源汽车锂电池领域的湿法隔膜产品收入占总收入的60%以上。

4、公司股权结构

公司控股股东：玉溪合益投资有限公司持有15.03%股份；    

实际控制人：李晓明家族成员为：Paul Xiaoming Lee、 Yan Ma、 Sherry Lee、李晓华、 Yanyang Hui、 Jerry Yang Li；控股比例16.20%

截至2021.03.17，高瓴资本位列公司第十大股东。

二、公司锂电隔膜业务

公司的锂电隔膜业务主要是由子公司上海恩捷运营，上海恩捷成立于2010年，进入锂电领域11年，截至2020年底，公司湿法隔膜有44条产线，产能33万平，已是隔膜行业的龙头。

公司目标是，2025年市场份额能够占到全球锂电湿法隔膜的50%，目前公司每年都是按照12~15亿平的计划在扩产。

产品应用于动力类和3C消费类电池，从5~7um超薄隔膜，水性和油性的涂覆技术，100多个品种，产品稳定，一致性好，能够满足国内中高端客户的不同需求。

铝塑膜，在未来软包电池应用中是不可或缺的，目前主要应用在中低端和3C电池产品中，2020年12月产品已经出来并形成销售，2021年1条产线，2022年还会增加2条线。现正在和孚能科技等客户在做认证，估计2022年开始供应动力客户。公司自建1.5亿平，大概能贡献10个亿利润。

干法隔膜，未来储能市场规模会非常大，公司布局干法，主要是用来做储能电池。和美国的干法企业celgard合作，Celgard的吹塑法，是干法技术最先进的，比流延法有代差：双向都有强度；一致性好；收率更高；材料耗费更少，成本更低。产能有4-5亿平，公司会根据市场规模安排扩产。

PR膜，主要用在柔性电路板方面，针对电子领域，估计2022年批量进入市场。

受益于全球新能源行业及新能源汽车市场的复苏和景气度持续提升， 2020年下半年动力电池的需求旺盛， 带动了上游锂电池配套产品市场空间的快速增长。 

2020年公司湿法隔膜出货量约13亿平方米， 营业收入为289,140.08万元， 同比大幅增长48.83%。上海恩捷的营业收入为264,765.19万元， 净利润为96,157.22万元， 归属于上市公司股东的净利润为92,034.36万元。

2020年苏州捷力的营业收入为88,803.45万元， 净利润为175,96.60万元， 自2020年3月并入公司合并报表，贡献净利润为22,264.12万元。

三、湿法隔膜行业空间及竞争格局

1、 新能源汽车行业空间

随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，各国政府都把对碳减排和可再生能源提高到重要的战略高度，先后公布了禁售燃油车的时间计划表。2020年欧洲市场在碳排压力、补贴刺激、优质车型等多重因素刺激下，需求迎来实质性爆发。

汽车智能化是产业大趋势，电动平台是智能汽车的最佳载体。汽车产业正经历类似手机产业从功能机向智能机时代的时代，汽车作为单纯移动工具的属性逐步向作为移动智能终端的第二空间转变。各大国际整车企业正在加速布局新能源汽车，推出更多电动车车型。

随着电动车的经济性和体验开始超过部分燃油车，中国需求在2020年三季度出现显著拐点，市场需求将出现快速增长。根据工信部2019年12月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），到2025年，我国新能源汽车销量占比将达25%左右，目前市场占比还不到5%，市场需求空间巨大。

近年来，受惠于中国先进的制造业水平以及一系列产业政策的扶持，全球新能源汽车产业链正逐渐向中国转移，如特斯拉等全球知名的新能源汽车厂商和全球知名电池厂商正陆续在中国投资建厂，中国已形成一个较为完备的新能源汽车产业链，中国正在逐渐成为一个新能源汽车制造大国。

新能源汽车领域，全球锂电池厂商顺应行业发展趋势，纷纷扩产。锂离子电池隔膜作为锂离子电池最关键的上游组件之一，与锂离子电池行业形成了同步创新和相互促进的发展道路。

从全球锂电池隔膜需求情况来看，预计到2025年，全球锂电池需求将增至964GWh，锂电池隔膜需求有望达约 161 亿平方米，保持 25%的年复合增长率。

全球锂电池隔膜需求及预测（亿平方米）

2、锂电池隔膜竞争格局

全球锂电池隔膜市场主要由日本、韩国、中国占据，在行业发展初期，以日本旭化成、东丽化学、韩国 SK、日本宇部等为代表的的海外锂电池隔膜生产企业，由于进入时间早，具有领先的生产技术和相应的规模化生产优势。

2017年旭化成、东丽集团、SK、上海恩捷、W-Scope市占率分别为21%、14%、13%、8.9%、4.7%。

2018年，上海恩捷的全球市占率已经增加至14%；目前已成为湿法锂电池隔膜领域行业龙头，在产能规模，产品品质，成本效率，技术研发方面都具有全球竞争力。

近几年，隔膜行业竞争是最惨烈的，2020年恩捷又收购了捷力和纽米公司。国内玩家已从十几家缩减至三家，恩捷、星源材质、中材科技。

海外龙头隔膜供应商扩产均慢于上海恩捷，2020年上海恩捷产能达到33亿平，出货13亿平；而旭化成、东丽集团、SK仅分别规划达到11、19.5（2021年目标）、8.5亿平。

此外国内星源材质、中材科技2020年产能规划分别为13、13.68亿平，也在逐步缩小与海外厂商差距。

2020年下半年，电动汽车需求大爆发；产业链各材料公司均处于满产满销状态，提前5年布局产能的恩捷成为了最大受益者，能够快速提高全球市场份额。

四、上海恩捷的竞争优势

公司目前在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，在产能规模、产品品质、成本效率、技术研发方面均已具备全球竞争力。根据上述 GGII 的数据， 2017、 2018 及 2019 年，上海恩捷在国内隔膜行业市占率分别为 14%、 23%及 31%，持续提高。

2020 年，公司在完成了对苏州捷力的收购后，进一步提升了自身产能的规模优势和全球竞争力。公司已经成为全球范围内领先的锂电池隔膜供应商。

1、产品优势

在技术研发和产品性能方面，公司重视在湿法基膜、功能膜、涂布膜等技术积累，积极开发适合海外锂电客户的产品，公司锂电隔膜产品开发已达到100多个品种。丰富的产品品类能够满足客户的不同需求。

涂覆膜，油性PVDF涂布隔膜产品是具有高附加值的产品，产品特点为双面直接混涂油性PVDF和耐热无机物颗粒， 该产品同时具备高粘黏性和耐热性， 受到国外大型锂电池生产企业的认可及青睐， 市场需求较大。

连线涂布产品，目前主要以水性膜为主，2次翻面，能做四个面；油性涂覆技术还在开发之中。

在线涂布，首先要求基膜产线生产稳定，合格率高；涂覆设备方面，大宽度包括精度设计很难，恩捷和日本供应商做了3年研究才突破，签订协议锁定了一些设备；配方浆料和以前的工艺也不一样。

所以，从设备、技术和专利上公司都构筑了壁垒，未来几年时间很难被超越。

 2、产能优势

公司前5年就开始扩建产能，从产线采购到最后安装调试，客户认证海外一般都是2年，国内0.5~1年，一般这样下来就是最快3年时间。

公司预计2021年市场需求会大幅增长，所以持续积极扩建产能，而海外湿法隔膜厂商采取谨慎态度，扩产较少，上海恩捷已成为湿法隔膜领域龙头企业。

据公司 2018 年年报数据， 公司占据国内湿法隔膜 45%市场份额，在全球隔膜市场占据14%份额。2019年底， 公司在上海、 珠海、 江西、 无锡四大基地共有30条湿法隔膜生产线， 产能达到23亿平方米， 产能规模位居全球第一。

截至2020年底， 公司在上海、 珠海、 江西、 无锡、 苏州五大基地共有44条湿法隔膜生产线， 产能达到33亿平方米， 产能规模优势进一步扩大。

2020年公司收购苏州捷力100%股权和纽米科技76.3574%股权， 将公司业务自动力电池隔膜市场拓展至消费类锂电池隔膜市场。

苏州捷力是国内优秀的湿法锂电池隔离膜生产企业， 目前苏州捷力已达产的湿法隔膜产线共8条， 产能规模每年可达4亿平米左右， 产品良率较好且稳定， 得到国际行业龙头客户的认可。

公司积极拓展海外市场， 2021年公司将启动匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目， 预计总投资额约1.83亿欧元， 规划建设4条全自动进口制膜生产线和30余条

涂布生产线， 基膜年产能约为4亿平方米， 以满足供应欧洲市场日益增长的锂电池隔离膜需求。

3、客户优势

由于锂电池行业实施严格的供应商认证管理体系， 认证周期平均为18-24个月， 上海恩捷目前是国内唯一一家全面进入海外动力电池供应链体系的湿法隔膜供应商，海外销售的比例持续提升， 公司显著的竞争优势使公司依然保持较高的盈利水平。

公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括占海外锂电池市场近 80%市场份额的三家锂电池生产巨头：松下，三星，LG 化学，以及占中国锂电池市场超过 80%市场份额的前五家锂电池生产企业：宁德时代，比亚迪，国轩高科，孚能科技，天津力神以及其他超过 20 家的国内锂电池企业。

公司全球领先的市场地位和国际化的发展战略逐渐显现，已逐步建立全球锂电池隔膜的领先地位。

4、成本优势

上海恩捷毛利率和净利率水平均处于行业领先水平。公司新建的全球第一个连线产线。

速度11m，幅宽6.2m，目前一条生产线顶7年前4条，使得公司获取了远超行业同期水平的高盈利。

1、近三年上海恩捷及同行业锂电池隔膜业务毛利率情况如下：

公司成本优势来源：

（1）公司生产设备的单线产出远超同行，使得单位折旧、单位人工和能耗有较大的差异；

公司不断改善工艺，单线产出领先于行业，从第一条2012年上海恩捷，当时幅宽只有2.6m，速度只有30m，现在最新幅宽是6.2m，速度最快到11m。也就是现在1条线的产能是以前单条的4倍，发挥了很好的规模效应。

（2）公司的成品率和良品率大大高于行业平均水平；

（3）公司和下游锂电池龙头客户已形成了稳定良好的合作关系，大客户稳定的订单量提升了生产线的连续性，公司规模优势对合理排产以及高开工率、产能利用率有很大的贡献，有效降低单位成本。

（4）公司持续改进辅料回收效率，辅料耗费也远低于同行水平。

2、2019 年度上海恩捷与同行业可比公司情况的净利率情况明细如下：

公司净利率水平高于同行业可比公司，主要原因系公司毛利率水平较高。同时，公司通过良好的运营管理，费用把控良好，因此公司期间费用等相对较低，净利率水平较高。

五、公司的投资逻辑

1、上海恩捷产品凭借高性能及低成本优势在海外市场激烈竞争中脱颖而出，产能规模已接近全球市场规模的四成，稳居行业龙头地位。

2、上海恩捷快速扩张产能，维持“一超”格局。公司现有母卷产能30亿平，每年还按照12~15亿平的计划在扩产，目标是2025年市场份额能够占到全球市场规模的50%。

3、涂覆膜市场供应不足且附加值高，公司具备生产涂覆膜的工艺优势。

公司涂覆膜主要产品有陶瓷、PVDF涂覆；

2020年9月份，公司推出了基膜和涂覆的连续生产的水性膜，2~3个供需集合成1条的产线，可以进一步降低生产成本。

现在已经开始安装第2条，计划2021年底达到10条线；2022年37条线，大概产出30亿平米；2023年56条线，46亿平米。

4、全球的主要动力电池厂，宁德、LG、国轩、中航、松下、孚能、力神、比亚迪、蜂巢、亿纬锂能等均为公司的客户。

由于锂电池行业实施严格的供应商认证管理体系，电池厂商和隔膜厂商之间的合作研发、试样及最终投产需要经历时间周期较长，一旦经下游电池厂商认证通过并确认开始合作，

双方的供应关系较为稳固，客户粘性很高，未来市场份额还将继续提升。

六、盈利预测与估值

1、从2020年第四季度开始，新能源汽车迎来需求大爆发，动力电池各产业链生产线均是满负荷生产，公司春节也是全员加班加点生产；

恩捷预计这种供不应求的局面会持续2-3年，公司的产能储备会逐步得到释放，三年内公司的的业绩增长具有高确定性。

2021年第一季度公司出货超过5亿多平，预计全年出货量同比增长1倍。

2、因为涂布膜利润附加值更高，随着涂覆隔膜订单的增加，涂布膜出货持续放量，也会提高公司的盈利水平的。

3、保守估计公司2021年业绩增速为60%，EPS为2.01元。目前股价113.51元，对应估值是57倍PE。

七、可能面对的风险

1、新能源汽车需求低于预期。隔膜属于重资产和技术密集型行业，设备和工艺投入占较大比重。重资产类公司首先需要关注产能潜力和产能利用率状况，其具有明显的规模效应，在订单量充足的情况下连续生产的效率最高，生产成本最低。一旦需求下滑，公司业绩波动幅度较大。

2、固态电池是全球相关企业的重点布局方向，是液态电池的下一代技术，固态电池将用固体电解质替代电解液和隔膜。然固态电池在技术和成本方面都还有很长的路要走，短期对公司不会有任何影响，但这会影响市场对公司的估值和预期。

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