​芯片市场竞争进入白热化，英特尔将成最大黑马？

编辑按：本文转载至微信公众号“美股研究社”，飞鲸投研经授发布 。

概述

随着AMD(NASDAQ:AMD)过去几年PC市场份额的增长停滞甚至下降，多头指望该公司的其他部门推动增长，尤其是利润丰厚的数据中心业务。尤其是在这一领域，英特尔(INTC)的领导地位被AMD侵蚀的情况最为明显。

然而，最新的信息表明，AMD已经降低了其下一代都灵的规格，为英特尔比预期更快地夺回数据中心的领导地位铺平了道路，反过来又抹去了AMD投资论的这一重要部分。

都灵降级

2021年底，分析师承认在数据中心领导地位方面对AMD的看法是错误的，因为有传言表明其都灵Zen 5 EPYC CPU将比人认为的更强大，这意味着即使英特尔凭借Granite Rapids取得领先地位，也只会持续很短的时间。

从那时起，这一论点最近得到了证实，因为英特尔2025年数据中心路线图中完全没有下一代钻石急流，尽管最早的传闻表明钻石急流的目标是2024年：英特尔至强：前进一步,倒退两步。

然而，根据最新的传闻，英特尔甚至可能不需要钻石急流城来参与竞争，因为都灵已经收到了一项重大的、改变论点的降级。

而不是N3上的192个内核（当时很多人甚至评论说它将在2023年推出），目前形式的Turin将在N4上仅运行128个内核（这是一个N5衍生过程，只有微小的改进），计划于第三季度推出2024。

Granite Rapids升级

显而易见的是，我们不能只是把CPU放在一个较旧的工艺上，并取消33%的内核，并期望具有同样的竞争力。然而，对AMD来说更糟糕的是，在都灵降级的同时，Granite Rapids实际上已经获得了一个重大的规格提升。

正如英特尔在2022年披露的那样，Granite Rapids已被置于一个新平台上，它从英特尔4转移到英特尔3进程（提供+18%的性能），并获得了一个新的核心架构，提供了大约10%的性能提升每个时钟的性能。因此，经过如此多的改动，这是一个完全不同的《花岗岩激流》，只是产品代号基本保持不变。

事实上，甚至核心数量似乎也发生了变化。谣言有点矛盾，可能是由于Granite Rapids规格随时间变化，一个谣言说136核，另一个谣言说132核。（英特尔最初披露的Granite Rapids是120个内核。）132个内核的谣言似乎最可信，因为这是通过使用三个各有44个内核的tile实现的。（下一步可能是使用三个46核块的138个内核，或者通过三个48核块的144个内核。）

可以肯定的是，Granite Rapids与都灵竞争并不是英特尔最初预期的情况，因为最初基于英特尔4的Granite Rapids计划于2022年上半年与热那亚竞争。

判决书

Granite Rapids的核心数量可能略高，很可能采用（稍微）更先进的架构，更先进的工艺技术，并且两个CPU大约同时发布（Q3'24），Granite Rapids应该最终与Turin竞争五年后重新夺回数据中心领导地位。

虽然AMD可能会在一年后推出基于N3的Zen5系列，但届时Diamond Rapids应该会在几个季度后推出18A工艺，让英特尔再次夺回数据中心的领导地位。到那时，六个月的领导（最多）将没有意义，因为云和企业客户购买路线图而不仅仅是单点解决方案。

都灵Dense vs.Sierra和Clear water Forest

两家公司的E-core路线图也出现了类似的情况。在这里，都灵也收到了显着的规格降级，从256核降为196核。

然而，这里对AMD有利的是，英特尔实际上已经取消了其高核心数Sierra Forest-AP系列，预计将增加核心数到300多个甚至500多个，这使得AMD显然没有竞争力。

这样一来，AMD应该能够保持其性能领先地位，至于英特尔在18A上与清水森林的反应如何，还有待观察。如果英特尔全力以赴，那么它应该能够将SierraForest-AP的核心数量增加一倍，从而形成一个1024核的庞然大物。即使AMD确实推出了256核的Turindense（2025年在N3上），而ClearwaterForest仅达到512核左右的最高水平，英特尔也应该有足够的误差来占据领先地位。这就是流程领导的优点。

请注意，除了绝对核心数量和性能领先外，即使SierraForest-SP将“仅”拥有144个核心，核心数量较少的原因仅仅是因为该芯片的硅较少，因此会便宜得多（与之前传闻的512核数版本）。这是因为与Turindense相比，基础技术（E核面积更小，英特尔3比TSMCN4更先进）对英特尔有利。

换句话说，将192核Turindense与144核SierraForest进行比较就像将小型笔记本电脑芯片（SierraForest）与成熟的台式机芯片（Turindense）进行比较。

讨论

虽然通常不建议将整个投资论点仅基于谣言，但应该指出的是，最新的谣言即台积电( TSM )正在失去其过程领导地位。

台积电自2020年以来在其最新的3nm(N3)工艺上遇到的困难。回顾一下，最早的信号是在2020年，当时台积电表示无法坚持两年的节奏，N3计划量产在2022年下半年（而不是上半年）。

后来，台积电管理层将指定其目标是7月至8月的时间框架，与两年的节奏相比，这大约滞后3个月。然而，台积电最终在2022年的最后一天左右发布了生产公告，表明它只是开始生产以满足其最初的声明。实际上，目前看来下一代iPhone（配备A17芯片）将是首款N3产品，这意味着从N5（AppleA14）到N3（AppleA17）的3年节奏。

与此同时，台积电最终透露，它推出了N3的新变体，称为N3E，它进行了一些非常重要的修改，包括由于使用了更少的EUV图案化层而导致的更小的收缩（1.6倍而不是1.7倍）。这将是将被广泛采用的变体，目标是在下半年23年投入生产。创建这个新变体的原因正是因为台积电努力以高产量准备好原始的N3工艺。

这对AMD来说意味着，考虑到台积电的挣扎，以及高性能产品通常倾向于稍后转移到新节点，这已经对AMD的Zen5系列的时间表或节点选择提出了重大问题。AMD的路线图最终证实了这一点，该路线图表明它将为Zen5同时使用N4和N3。

超微

显然，如果没有新节点的好处，这会限制增加核心数量的可能性（正如英特尔多年来不得不停留在14nm上时所经历的那样）。正是这一点很重要，这正是最新传闻中所反映的。

因此，上面讨论的谣言应该被视为“仅仅”证实了这样一个论点，即随着台积电在2024-2025年的时间框架内开始失去其工艺领导地位，依赖台积电的AMD将变得不那么具有竞争力。这最终是突然出现和上演的故事的症结所在。

这与其说是谣言，不如说是关于台积电将工艺领先地位输给英特尔，这对AMD来说导致的结果与几年前英特尔开始将其工艺领先地位输给台积电时非常相似（现在正在慢慢开始随着英特尔在未来18个月内从落后者转变为领先者，这一点变得显而易见）。

估值

从股价来看，AMD的远期市盈率约为35倍，相当昂贵。但是，需要考虑两个因素。首先，由于经济低迷，过去几个季度每股收益暴跌。当行业复苏，AMD的每股收益和收入回到经济低迷前的水平时，估值可能会降至20倍左右的市盈率。这仍然不便宜，但更合理，并且让我倾向于对该股给予中性评级，因为根本没有明显的上涨空间。

然而，第二个因素是，随着时间的推移，AMD应该会在一定程度上受益于TAM的增长（尤其是数据中心），这最终可能导致比经济低迷前更高的收入和每股收益。例如，在英特尔3月份的数据中心网络研讨会期间，它预计TAM将从大约$40B增长到$120B左右。

然而，这种潜在的好处必须与这里讨论的AMD依赖于处于失去领导地位边缘的代工厂的固有风险相平衡。此外，英特尔的TAM估计历来有点乐观。

对于英特尔来说即使不考虑其一些新兴增长业务，随着其晶圆厂再次变得具有竞争力，毛利率应该会恢复（接近）历史水平，随之而来的是盈利能力，在经济低迷之前支持45-60美元的股价。当然，如果铸造等一些举措取得成功，好处可能会更大。

当然，如果AMD的股价还没有如此强劲地恢复，那么对其股票也可以提出同样的论点，但AMD目前的估值已经好像已经度过了低迷时期。

结论

明年，都灵和Granite Rapids将大约在同一时间推出。这些事件的最终原因可以很好地与英特尔与台积电/AMD的总体论点联系起来，即英特尔将在2024-2025年的时间框架内重新获得工艺领导地位，因为台积电一直在努力应对N3和N3。

请注意，这些产品仍处于英特尔4/3和台积电N5/N3时代，而英特尔的战略是在4年内以5个节点重新获得工艺领先地位，并在2025年初以18A节点达到顶峰。

因此，虽然目前预计Granite Rapids为了以微弱优势领先于都灵，一旦英特尔开始推出18A产品（如Clear water Forest和Diamond Rapids），它将与AMD的N3产品组合竞争，英特尔的4年5节点战略将变得最为明显。这应该会为英特尔带来更重要的领导地位。

总的来说，趋势转向有利于英特尔的最初迹象开始出现，英特尔重新夺回工艺领导地位在有形产品中变得显而易见。一旦潮流逆转，就像五年前英特尔那样，这不会在一夜之间再次改变。这意味着英特尔现在处于主导地位，在未来五年或更长时间内引领摩尔定律（至少在PC和数据中心CPU领域）。

再加上更有利的估值，这使英特尔成为最佳投资。