“戒毒第一股”善康医药拟IPO：营收为零，自调估值“够门槛”

编辑按：本文转载至微信公众号“投资者网”，飞鲸投研经授发布 。

近期，顶着“戒毒第一股”名号的深圳善康医药科技股份有限公司（以下简称“善康医药”）更新了第一轮问询函回复。其主要从事以治疗阿片类毒品/新型毒品复吸、酒精使用障碍为代表的的成瘾治疗药物的研发、生产和销售。

本次IPO，善康医药拟登陆科创板，保荐机构国金证券。计划募资13.27亿元，其中，7.08亿元用于新药研发项目，4.79亿元用于创新药高端制剂生产基地建设项目，8043万元用于营销网络建设项目，6000万用于补充流动资金项目。

不过，该公司目前仍处于研发及商业化准备阶段，尚未有产品实现商业化生产与销售，无主营业务收入。

但没有收入并不影响善康医药估值连番攀升，报告期内，善康医药先后经过8次增资、2次股权转让和一次调整，整体估值从3.3亿元一路上涨至52.84亿元，估值涨幅超过16倍。

无产品上市，预计持续亏损

善康医药成立于2017年，最早是由尹述贵实控的深圳小河出资设立。善康医药的主要专利等资质均是承接自此前实控人尹述贵控制的主体——湖南赛沃药业有限公司（以下简称“湖南赛沃”）。善康医药通过收购湖南赛沃，承接了后者的核心在研产品。

善康医药主要从事以成瘾治疗为核心的创新药的研发工作，核心在研产品为纳曲酮植入剂。但截至目前，善康医药的核心产品还未能实现上市销售，也尚未产生任何产品销售收入且尚未实现盈利。

具体到产品线进程来看，截至招股说明书签署日，善康医药产品管线中有1个核心产品的2个适应症分别处于产品注册申请阶段和II期临床阶段，并拥有6个主要临床前在研项目。核心产品“纳曲酮植入剂”的2个适应症已获准开展II期临床试验。

其中，SK1801“纳曲酮植入剂”—用于预防阿片类物质成瘾患者脱毒后的复吸)是公司的核心研发产品，该品种已完成II期临床试验，并经CDE初步同意豁免III期临床试验。今年2月6日，NDA 申请正式被受理，公司预估或将于2023年底上市。

善康医药也直言，药品研发及注册审评审批环节较多、周期较长、不确定性较大，如公司SK1801的新药注册上市审评审批进程受到较大程度的延迟或无法获得上市批准，则将对公司未来的业务及经营业绩造成较大不利影响。

此外，在长效戒毒药物方面，国内目前同行业尚无竞品药物上市销售，也无完全可比的同行业上市公司，善康医药核心产品上市后市场销售成果依旧未知。

2019-2021年及2022上半年（以下简称“报告期”），善康医药未产生营业收入，净利润分别约为-3029.78万元、-3323.13万元、-6615.61万元和-4767.98万元，三年半累计亏损1.77亿元。截至2021年末，善康医药资产总额约为2.64亿元。根据问询函数据，截至2022年6月30日，善康医药累计未分配利润为-7711.85万元。

不难发现，除了无主营业务收入，善康医药仍需要大量资金投入研发和商业化准备，报告期内该公司持续亏损且亏损幅度呈增大趋势。

随着科创板放开亏损企业上市通道，越来越多的高科技药企申请科创板IPO。上一家以“0营收”冲刺科创板的医药公司轩竹生物，在上个月遭遇暂缓审议。

若是回观0营收且成功上市的科创板医药企业的股价表现，截至2023年3月30日，A股市场上还有15家医药生物公司证券简称被添加特别标识U(上市到现在尚未盈利)，其中首药控股、迪哲医药、亚虹医药较据代表性。

对比这三家公司的股价表现，可以看到三者在0营收上市后均先经历了一一轮破发，直到跌至约发行价的一半，而后开始回弹。

新药上市审批的流程难以预测和控制。如果一款备受期望的新药无法通过审批，对于创新药企业来说将是一个巨大的打击。这就和其他传统药企面临的情况完全不同，创新药企业未来业绩中存在一定的投机成分。然而一旦失败的概率降临，公司将面临亏损和投资者的抛弃。

此外，新药在药物可及性和医保政策的限制下，很多药物虽然获得批准，但只能为潜在病患提供有限的覆盖范围。而病人无法使用或无法负担的问题仍然非常突出。因此，对于那些过度依赖一种或几种药品的创新或改良药公司来说，其抗风险能力相对较弱。

自评估值达标被问询

不过，无主营业务收入和持续亏损的经营状况，并不影响善康医药在外部融资中如鱼得水。根据持股比例以及投资金额估算，善康医药发生融资活动的2019至2022年四年间，估值实现多级跳。

报告期内，善康医药先后经过8次增资、2次股权转让和一次市值调整，公司的整体估值也从3.3亿元一路上涨至52.84亿元，涨幅超过16倍。

善康医药的起源于湖南赛沃。据招股书说明，湖南赛沃成立于2011年，系公司实际控制人尹述贵与投资方成立的一家戒毒药物研发企业，其主要研发药物为纳曲酮植入剂。

2017年，深圳善康医疗健康产业有限公司（以下简称“善康有限”）设立，开始陆续吸纳湖南赛沃纳曲酮植入剂项目核心管理团队及研发团队人员并于受让湖南赛沃的资产。

2019年报告期初，善康有限由实控人尹述贵通过代持控制的深圳小河100%控股，而后开始引入协议三方远致富海、深圳紫金港、深圳佳合。

其中，远致富海为招商财富资产管理有限公司持股50%、深圳市坪山区引导基金持股14%、深圳市国资委持股10%的基金，深圳佳合系深圳市远致富海投资管理有限公司员工跟投平台。

2019年11月，善康有限报告期内第一次增资，此时深创投对善康有限的投前估值为3.3亿元。

而后几经增资和股转，及变更为股份有限公司。2022年6月，善康医药完成最新一轮融资，注册资本由2733.83万元增至2998.42万元，投资机构有金东投资、深创投等，本次增资价格均为102.42元/注册资本，融资完成后投后估值为30.71亿元。

至此，三年不到，善康医药的估值由3亿暴涨到30亿，涨了将近十倍，而这还远不是估值暴增的终点。

2022年12月，善康医药向上交所递表，拟登陆科创板。

根据招股书，善康医药本次选择的上市标准为“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”。

然而若是以上一轮融资进行估值测算，善康医药仅30.71亿元，达不到上市标准。

在没有产品上市，市场占有率未知、销售价格未知等情况下，善康医药自行使用收益法进行预测，调整了其2023年收入预测数据，最终得出预计公司本次发行市值为52.84亿元。这也使得善康医药的估值在上次融资仅10个月后又接近翻倍。

对此，上交所在首轮问询中，要求善康医药说明本次发行预计市值与2022年6月增资的投后估值差异较大的合理性；采用收益法测算预计市值过程中，所引用的各种数据、参数、所依据的假设以及使用的模型是否谨慎合理、具有客观性和权威性；并进一步说明“预计市值不低于人民币40亿元”的依据和理由。

对于上交所的问询，善康医药在回复中表示，调整2023年收入预测数据后，公司本次发行预计市值为52.84亿元，与上述最近一年新增股东投后估值差异的主要原因是：公司现有管线研发进展顺利，2022年6月以后已有较大进展；受益于科创板对未盈利生物医药上市的支持、鼓励政策，股份流通性预期将得到较大改善。

除了收益法外，生物医药公司一般会用PS法估值，即市销率估值法，一个以收入为基础的估值模型。大多数欧美成熟药企Big Pharma也都采用市销率PS的估值方式。比如阿斯利康、强生、辉瑞、艾伯维、默沙东、吉利德的市销率在4-5倍PS之间。

一般来说，药物研发在早期阶段给1-3倍PS，药品拿到批文或者已上市5-6倍PS。跨国药企一般不超过5倍PS，未盈利生物科技会有适度估值溢价，核心产品未来销售峰值3-5倍PS为底部区间。

以善康医药提交NDA审批的阶段来看，介于早期与拿到批文之间，4倍PS可能是一个较为合理估算。

若是将善康医药53亿的市值以PS法倒推，代表着0营收的善康医药至少还需要创造约13.21亿元的销售收入作为市值支撑。

根据IQVIA数据显示，2021 年，阿片成瘾治疗的全球主要市场销售额(仅考虑纳曲酮、美沙酮、丁丙诺啡和丁丙诺啡+纳洛酮复方等几种最常用的用于阿片物质防复吸药物活性成分)为 26.87 亿美元。其中，纳曲酮类药品所占的市场份额虽从2009年的5.79%增长到2021年16.98%，但其总体的销售金额直到 2021年也仅仅为 5.57 亿美元。

仅以粗略来看，善康医药支撑自评高估值所需要的销售收入甚至大于了现有市场规模。

背靠深创投，零营收无在售产品，善康医药科创板IPO能否通关，2023年业绩是否能达预期，仍需进一步关注。

本文来自「投资者网」，作者：吴桐，36氪经授权发布。