豪门联姻、关联交易，八马茶业IPO为何胜算难料？

编辑按：本文转载至微信公众号“向善财经”，飞鲸投研经授发布 。

八马茶业走了近10年的上市路，如今依旧在资本市场门前徘徊。

2013年，IDG资本、天图资本等四家投资机构注资1.5亿元后八马茶业踏上IPO之路。根据天眼查APP 信息显示，2015年，八马茶业曾在新三板挂牌上市，三年之后八马茶叶新三板摘牌转而谋求创业板上市。

去年4月，八马茶业再次向深交所提出创业板IPO申请，到了今年5月份，八马茶叶主动回撤创业板上市申请，并转向主板上市。

兜兜转转之后，八马茶业的IPO前景似乎变得扑朔迷离。

深交所三轮问询披露内幕，“豪门联姻、关联交易”或成关键词

去年4月递交招股书之后，八马茶业就收到了深交所的三次问询，其中关于实控人、董监高人员及其亲属持有的多家企业存在的关联交易情况引发关注。

颇有意思的是，对深交所的问询，外界关注的焦点除了关联交易本身之外，其背后的泉州“豪门联姻”更能满足吃瓜群众的兴趣。

八马茶业、七匹狼和安踏体育都发家于福建泉州，深交所的问询却无意间披露出泉州豪门之间的姻亲关系。

根据八马茶业披露的信息显示，实控人王文彬有两女王佳佳、王佳琳，分别嫁给高力控股的实控人高力以及七匹狼实控人周永伟之子周士渊，此外，王文彬之子王焜恒则迎娶了安踏体育老板丁世忠的女儿丁斯晴。

对于家族式企业来说，豪门之间联姻对于企业来说意义不亚于一次并购。

一方面，能够避免企业之间的跨界竞争，形成社会关系壁垒，另一方面也形成了一个“圈子”，而圈子意味着资源，这对企业未来的发展也有一定益处。

在公司业务上，八马茶业与七匹狼、安踏体育之间也有业务上的联系，八马茶业曾向七匹狼、安踏体育以及其关联企业销售茶叶，此外，八马茶业也曾向七匹狼租赁房屋用于门店经营。值得注意的是，八马茶业与上述企业间虽有关联交易，但合计金额不超过百万元，相比公司十多亿的营收，关联交易所占比例不高。

虽然关联交易并不对八马茶业营收带来更大的影响，但另一则来自深交所的问询则披露出八马茶业的增长困境。

据此前八马茶业回复证监会的问询显示，截至2022年3月31日，公司已实现营业收入约4.5亿同比增长4.2%，值得注意的是，在营收增长的同时，净利润却下滑9.88%。

企业增收不增利，似乎反映出企业经营的效率并不高，这会拉低上市公司的ROE水平。对于想要冲刺主板的八马企业来说，这显然不是一个好的信号。

对于传统行业企业来说，净利率往往比营收更能反映出企业经营的效率。从之前披露的招股书来看，过去三年中八马茶叶的净利率并不算高。

招股书显示，2019年公司营收10.23亿元，净利润仅为9088万；2020年营收12.66亿元，净利润仅为1.16亿；2021年营收17.44亿，净利润仅为1.62亿。三年净利率不足10%。

净利润被压缩的原因可能在于三点：销售费用占比过高、终端销售不及预期、存货贬值影响。

销售费用方面，三年销售费用分别为3.58亿、4.29亿、5.76亿，分别占当年营收35%、33.89%、33.03%，平均销售费用占比达三分之一。

客观来看，消费品的营销费用占比都很高，这是行业特性。

高增长时期销售费用对利润率的影响并不大。不过一旦高速增长期结束，销售费用对利润空间的影响就会被放大。考虑到如今终端获客成本在不断增加，且预期内获客成本大幅降低的概率较小，因此销售费用对利润的挤压可能会成为一种常态。

净利润的下滑，也可能与终端销售情况以及存货有关。

据悉，2021年末，八马茶业拥有直营店410家中有191家处于亏损状态。而从八马茶叶的销售渠道构成来看，线上电商渠道占比21%，线下加盟店与直营店分别占比52%与27%。

从线下渠道营收占比总营收来看，2019年到2021年加盟模式营收分别为4.8亿元、5.95亿元及8.91亿元，占主营业务收入比例为47.44%、48.07%及51.95%。

也就是说，公司对线下渠道的营收依赖有所增加，而且对比两组数据来看，线下终端真实的销售情况可能并不及预期。事实上，线下直营店中有接近一半的门店亏损是一个重要信号，这或许意味着八马茶业的重资产运营效率并不高。

对于传统企业来说，二级市场评价其成长性的重要指标之一就是重资产运营效率，如果一家传统企业的重资产运营效率不高，可能意味着其自身经营质量并不优秀。

存货方面，茶叶存货的增加可能进一步拉低了净利率。数据显示，2019年到2021年八马茶业的存货为2.09亿，3.2亿，3.5亿。

值得注意的是，相比营收，公司存货的占比并不算低，随着时间的推移，存货价格波动较大的可能性增大，存货可能会大幅减值，存货大幅减值可能会可能会进一步影响未来公司的净利率表现。

总体来看，自身经营状况或许是八马茶业IPO能否成功的关键因素之一。除此之外，资本市场对传统茶这一赛道的价值判断，可能也是影响八马茶业未来IPO之路的重要因素。

品类>品牌，“八马奔腾”难有前途？

近两年白酒、茶叶赛道去资本化的背景下，茶企IPO并没有那么容易。

“金融茶、金融酒都已经不是秘密了，茅台为什么那么贵，股票一路飙升，是因为买茅台不仅是买酒，也是实物投资，我买一瓶茅台，放两三年不仅不会贬值，还会增值。”有不愿具名的投资者表示：“茶与酒不太一样的是茶有保质期，之前炒翻天的普洱老茶，主要还是市场需求大，价格一上涨就会有资本关注，一旦玩家离场，普洱茶价格就开始崩盘，茶毕竟还是消费品属性更多一点。”

客观来看，过去茶企的风光与市场上的炒作可能也有一定的联系。但是如果从纯商业的角度来看，茶企对于资本市场来说，并不算特别有成长性的标的。

一个不容忽视的事实是，虽然中国人一直以来都有喝茶的习惯，茶叶对消费者来说也不是稀缺商品，但至今传统茶叶第一股依旧“难产”。

卖给中国人咖啡的瑞幸都能上市，传统茶企上市为何如此艰难？答案很明了，说到底还是行业集中度不高，品牌、品类和产品难以规模化。

统计数据显示，我国茶业规模以上企业数量不到3%，总资产超过10亿量级的企业不足十家，而整个茶叶市场的体量就有三千多亿。其中，茶企100强年销售额加总仅占12%。

也就是说，大而散是这个行业的最大特点。

规模化不够，就意味着头部企业没有市场的定价权，加上全国7万家茶企共同竞争，更难实现规模化。

行业的规模化之外，非标特性下，品牌也很难规模化。

白酒与茶叶是非常像的，都有广泛的消费人群，有庞大的市场规模。不过，与茶叶不同的是，白酒在产品定义上更标准化。比如，白酒的香型、品牌就那几种，因此，白酒品牌更容易规模化。比如，白酒赛道中、茅台、五粮液、泸州老窖、洋河等品牌在消费人群中认知度更高，品牌更具规模。

相比标准化程度更高的白酒，传统茶叶至今仍是非标品。

一方面是本来就有农产品属性，由于原茶生产机械化程度低，且受气候影响较大，因此在供应端很难做到标准化和规模化。另一方面，影响茶叶的质量、口感的因素很多，茶叶品类也很多，这就导致了相比白酒，茶叶产品更不容易规模化。

行业大而散、产品非标，企业缺乏话语权，这就导致在定价上，茶叶的定价远比白酒复杂。比如同一品级、品类的茶叶，春茶的价格往往比较高，而且某些品牌的新茶的价格也会比较高。

产品非标的另一个结果就是品牌的价值被稀释了。

首先，因为非标问题，茶品牌很难保证供应端的稳定产出，再加上人们喝茶更倾向于茶叶本身的质量和口感，其实并不在意品牌，这就导致茶叶赛道品类>品牌，品牌本身就不存在壁垒。换句话来说，无论是八马茶业还是九马茶业，只要茶叶质量本身没什么问题，做好营销和渠道，就可能会在市场中占有一席之地。

另外，在金融茶的因素影响下，茶叶的售价被企业高昂的营销支出严重“掺水”，茶叶本身价值变得更难以判断。这可能也是这些年八马茶业等行业玩家不断加码营销的原因之一。

由于品牌很难形成壁垒，行业难以规模化，集中度低，且有市场炒作因素推动，资本市场对茶叶企业的接受程度其实并不高。

比如，此前，澜沧古茶、安溪铁观音、华祥苑、四川竹叶青茶业等多家茶企均闯关IPO失败，而龙润茶、天福茗茶、信阳毛尖等仅有的几家上市茶企也都在香港上市。

从市场的演化来看，新茶饮的崛起，更是压缩了传统茶企的增长空间。

一方面，年轻人是茶饮市场未来的重要增量来源，而新茶饮更符合年轻人的需求。另一方面随着奈雪等新茶饮上市，新茶赛道可能会进一步增长。

在这个过程中，茶叶赛道可能会进一步分化。一部分专注精品茶的企业会逐渐形成一个特定的市场，而传统茶叶赛道中大多数玩家可能难逃“管道化”的宿命，即作为新茶饮的原材料供应商。

从这个角度来看，茶叶品牌的成长价值可能会越来越低，这一点可能也是资本市场不爱“喝茶”的重要原因。

由此观之，对于八马茶业而言，整个茶业IPO的窗口期正在缩窄，再加上自身经营质量还有待完善，此次IPO闯关结果如何仍然未知。而对于整个茶业行业来说，规模化仍然是一条艰难的道路，未来要补的课，可能还有很多。