危险信号！又见高瓴大幅度减持，医药大白马的逻辑发生重大变化？

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

8月16日，上市公司凯莱英发布2021年半年报，公司上半年实现营业收入17.6亿人民币，同比增长39.04%；对应扣非归母净利润为3.53亿人民币，同比增长27.29%。

看似稳健的业绩下，凯莱英今天开盘就被死死的被摁在跌停板上，当天就蒸发了超过100亿市值。

下跌的原因被市场指向两个方向：一是业绩不及市场预期；二是高瓴作为二级市场投资的风向标，二季度减持或许嗅到了什么风险？

一、高瓴参与定增半年后减持凯莱英，收回超过70%投资本金

去年高瓴“折价包揽”凯莱英23亿定增案曾被市场传的沸沸扬扬，一度被监管层按下暂停键，最后在10月12日，凯莱英的定增案尘埃落定，高瓴以227元每股的价格认购了超过440万股的公司股份，耗资约10亿人民币，6个月锁定期。

在凯莱英最新的中报显示，高瓴在二季度大幅减持了手中持有的一半公司股份（约220万股），以二季度股价中位值340元每股来计算，至少套现了7.5亿元的现金，从而回收了75%的投资本金。

以套现股份的收益率来看，这部分股份的收益率约为50%，持股周期在6-8月左右。

环视A股市场，凯莱英也并不是第一家在二季度被高瓴减持的医疗板块细分龙头，早前健帆生物的中报也披露了代表高瓴的“马甲”席位UBS AG在二季度减持了接近1/3的公司股份，中报披露后的第二个交易日也遭遇大跌。

二、缘何大跌？历史估值高位与交出业绩的预期反差

1、中报营收&利润端成长是否不及预期？

→ 2021Q1：营业收入7.77亿，净利润1.54亿，扣非净利润1.29亿；

→ 2021Q2：营业收入9.83亿，净利润2.75亿，扣非净利润2.23亿；

2021年二季度单季情况看，营收环比增长26.48%，同比增长36.44%，公司二季度的收入无论是环比还是同比增速，增幅都低于前两年二季度的水平。

净利润层面，2021年二季度同比增长32.48%，环比增长78.19%，同比的增长幅度看略低于2019-2020年二季度，环比尚可。但比较难看的在于扣非经常性损益的归母净利润，今年Q2单季度只有0.94亿元，而去年Q2单季度为0.91亿元，几乎没有增长。

导致这个问题的归因在于汇率，凯莱英有超过89%的营收比例都来源于海外（中报海外和国内收入之比为：15.69亿比1.91亿），这给公司带来了更多抗政策干扰的稳定性，但同时也有可能错过一定承接国内行业高景气带来的订单机会。

如果按照公司半年报的固定汇率进行计算，上半年公司营业收入同比增长51.19%，Q2单季度同比增长36.44%；剔除股权激励、汇率损益后归母净利润同比增长40.46%，这个成绩单算不上爆雷，最多算中规中矩的水平。

2、影响公司业绩增长的几个因素

首先，凯莱英的业绩增长不如人意的核心在于公司商业化的CDMO板块同比一季度同比只长了6.88%，这意味着公司上半年没有获取新的商业化项目，对比2020年年报和2021年中报，2020年底披露NDA项目32个，中报披露超过30个，预计下半年将有新的项目开工增量。

抛开外部截流获取的潜在项目，公司处于临床三期的项目从2018年的24个增长到2020年的42个，未来依然有望给公司带来较强的增长动力，但仍需要进一步观察。

另外，凯莱英在研发投入1.64亿元，同比2020年增长50.68%，占营业收入的比重为9.31%，对研发的重视程度在CXO行业在第一梯队，这是加分项。

还值得注意的是，今年中报在利息费用和投资收益上有合计0.35亿的收入，前两年同期是没有的，可能潜在也给市场看待公司的归母净利润时降低了一些含金量。

3、估值和业绩的反差，中短期杀估值是必然

凯莱英在4月至7月份的区间涨幅已经超过30%，上涨的同时也将公司的估值分位推向了历史高点，或许一季度的业绩对于公司的股价透支有着一定推动作用，使得市场对于公司的二季度有太高的预期。

二季度平平的业绩靴子落地后，市场的预期落空，股价无法支撑冠绝行业的溢价，中短期下跌纠正是必然的。叠加已披露同行博腾股份、药明康德动则50+%的业绩增速对比，凯莱英的调整或许要持续一段时间。

三、未来展望：凯皇的稳健增长之路

1、新兴服务领域带来的增长引擎

2021H1，公司新兴服务部分收入达1.44亿元，同比增长144.62%，完成新兴服务类项目113个。

从布局来看，凯莱英新兴业务触及的领域之广展现了公司管理层的野心，不仅涵盖之前定增案中设涉及的大分子CDMO，另外还包括核酸药物、多肽等新兴药物领域的探索，但各细分探索的规模仍然是一个比较大的问题，不同于如博腾股份提前下注CGT CDMO，个人认为公司也许抓住其中一个市场足够广阔的新兴领域打开突破口或许会更为高效一些，多方向突围更考验公司的管理能力。

当然，新兴业务的成长给公司带来新的增长是确定的，不过短期内影响有限。

2、近年凯莱英的产能跃迁

2019年底公司反应釜体积是2300立方米，2020年底公司反应釜体积是2800立方米，最新的2021年中报则显示公司反应釜体积近3000立方米。

由于公司小分子产能较为紧张，公司加快了产能建设，今年下半年预计在天津、敦化等地区释放产能1390立方米，预计将于明年新增产能1500立方米。

预计到2022年，公司反应釜产能将合计达到5890立方米，是2020年底产能的两倍，预计将给公司的承接订单生产能力带来质的规模蜕变。

3、在手项目梯队继续贡献热量

中报披露，截至2022年底前到期的尚未完成订单为6.72亿美元（折合人民币为43.52亿），这项指标仍然处于较高水平，保证了公司在两年内有充足的订单可做。

按凯莱英不同阶段阶段项目的收入情况看，商业化阶段、临床阶段和技术开发阶段项目收入分别为 16.58亿（同比+35.58%）、11.8亿（同比+17.82%）和3.10亿（同比+ 31.61%），商业化仍然是公司最大的收入部分。

前面也提到，伴随着公司项目梯队发挥漏斗效应（2020年报披露的：413个技术服务项目、199个含二期早期临床项目、42个三期临床项目、32个商业化项目），未来公司的商业化项目数量将保持快速增长。

不过，凯莱英和药明康德、博腾股份吃亏的地方在于，没有前面的药物发现资产可以为后端进行导流，如果能够补齐这一块，个人认为对公司的发展较为有益。

总结：

无论是个人或者机构也好，都有自己的卖出体系，对于凯莱英，目前展现的业绩无法匹配高估值，卖出也无可厚非，当下公司基本面并没有发生剧烈的变化，待到这一波调整结束，你的凯皇，依旧是你的凯皇。

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