医药O2O独苗叮当快药：讲不完的故事，打不过的巨头

编辑按：本文转载至微信公众号 “氨基财经”，贝壳投研经授发布 。  

医药O2O大战唯一活下来的叮当快药，终于要上市了。

近日，叮当快药所属公司“叮当健康科技集团有限公司”向港交所提交了招股书。至此，大大小小的互联网医疗企业上市已经七七八八，互联网大健康领域俨然来到了下半场的竞争中。

对叮当快药来说，上市不止意味着拿到融资续命，更意味着要接受市场全方位的检验和对比。

营收方面，2018年至2020年，叮当快药的营收从5.85亿元增至22.29亿元，复合增速达95.2%。

一直以来，凭借自营模式做到“28分钟送药上门”，是叮当快药努力打造的“护城河”。但看完其585页的招股书后，你会发现，尽管市场空间巨大，公司营收增速也不慢，但除了其强调的“快”，似乎找不出更多的优势了。

更重要的是，作为“前置仓”的智慧药房，虽然为叮当快药开疆拓土立下大功，但重资产运营的模式，也令其不堪重负。

2018年以来，公司一直在烧钱，累计亏了20.64亿元，光是今年一季度就亏了7个多亿。

巨亏之下，叮当健康只能加速融资，亏损上市。根据招股书，IPO前已完成7轮融资，融资额接近30亿元。

亏损本身不是问题，核心在于，叮当快药正陷入进退两难境地，线上和线下业务将长久遭受巨头围攻，距离形成规模效应的时间还长。IPO并不能改变这一点。

而其最新故事也由“药+生+慢性病管理+检+险”降级为“药+医+健康管理”的医疗闭环。无论是现有业务还是故事均与巨头重合，财务表现却每况愈下的叮当快药，故事还能讲多久，市场又是否愿意再给它7年时间？

/ 01 /夹缝中生存

从O2O到智慧药房线上线下一体，表面看，叮当快药是2014年医药O2O大战的唯一幸存者，且在互联网医疗市场上，其自营O2O模式也算独一无二，倍受资本宠爱。

但造化弄人。入局之初，叮当快药在送药领域这垂直领域处于相对独立的竞争环境，但随着互联网平台业务的拓展，送药变成了电商、外卖等领域巨头都深度参与的市场，竞争已然十分激烈。

在这条赛道上，叮当快药很难高枕无忧，更多是在夹缝中生存。

从营收结构来看，成立7年的叮当快药，仍是一个以O2O为核心的医药零售商。2020年营收达22.29亿元，其中医药及医疗业务的占比常年维持在95%以上。进一步将业务拆开来看，叮当快药与传统的医药流通商并无二致。

按渠道划分，叮当快药的医药销售渠道分为，线上直销、经销商分销及线下零售。其中，线上直销是主要销售渠道，营收占比常年在70%左右。

实际上，从收入构成来看，叮当快药与阿里健康等没有什么不同，大家都是“卖药”的。但不同于阿里健康们选择用轻资产模式运作，叮当快药早在2016年初，就决定向自营化转型，自建线下药房（叮当智慧药房），自建药品配送系统和物流团队。

“医药O2O这件事成败与否，最核心的一点就是服务能力如何，如果做不到极致服务，这事就做不成。”几年前，叮当快药创始人杨文龙曾如此反思这门生意。在他看来，很多行业可以走轻资产模式，但医药行业不行。

截至今年3月，叮当快药有2200多人的骑手团队和286家智慧药房。

叮当快药的做法其实与生鲜前置仓颇为相似。其首先通过直采的方式，将药品从制药厂运送至线下的数字药房，用户通过平台下单，平台通过系统调度分配至最近的数字药房，最后通过自建的配送团队在28分钟内完成履约。

叮当快药的差异化做法其实不难理解，即通过医药O2O卡位整个大健康赛道。奈何时运不济，命途多舛，叮当快药熬死了对手，却招来了巨头混战，其送药上门业务正被互联网巨头一点点蚕食。

首先是医药O2O业务。有数据显示，2020年O2O医药市场规模约140亿元左右，其中叮当快药当年收入在15亿元-20亿元左右，市占率约为13%。

但现阶段它正面临美团等巨头的降维打击。美团早在2017年便开始布局医药O2O，相比叮当快药，美团医药O2O的优势更加明显，比如强大的LBS系统、庞大的配送团队以及流量池。

此外，阿里健康、京东健康、平安好医生均有O2O服务，如果叮当快药想要用医药O2O卡位整个大健康赛道，前提是在诸多巨头包围圈中抢下更多市场份额。显然，难度巨大。

其次是数字药房业务。招股书显示，2020年，叮当快药以17亿元的在线直销收入，在国内数字零售药房市场排名第三。从排名来看，叮当快药似乎位于行业头部，但从市场份额来看，其市占率仅为1.2%，公司A和公司B市场份额分别为11.4%、7.7%。

按营收水平推算，公司A、B分别为阿里健康、京东健康。并且，差距是全方位的。

截至2021年3月底，叮当快药自有平台上的注册用户数为2800万；京东健康的活跃用户数则就已经达到8980万，而阿里健康仅在天猫医药平台，活跃用户数便超过2.8亿。

在线上问诊方面，叮当快药与这些巨头相比也远非同等量级。这对它来说，几乎是无法逾越的壁垒。

综合来看，在夹缝中成长起来的叮当快药，与巨头的布局存在诸多重合之处，且自身规模仅为巨头的零头。不难想象的是，随着巨头的全方位布局、进攻，叮当快药的生存空间将会进一步被压缩。

本想借重投入形成护城河的如意算盘，打得并不响，反而让其背上包袱，陷入了进退维谷的境地。

/ 02 /进退维谷

BAT之后，互联网企业的崛起之路无非两条：在巨头夹缝中生存的企业，要么在趁巨头不注意，找一块尚未被挖掘的市场，然后拼命烧钱拉用户提营收，直至成长到有与巨头角力的能力；要么依托独特的商业模式，找一家巨头做靠山，做一个小而美的存在。前者如拼多多，后者如小红书、唯品会。

叮当快药原本是想通过自营O2O的模式做前者的。

从商业角度出发，自营模式的好处无非是能够保证服务质量，以及方便私域流量后续运营，但缺点也很明显，即规模提升速度慢。

2018年至2020年，叮当快药的营收从5.85亿元增至22.29亿元，复合增速为95.2%，而体量更大的阿里健康、京东健康，同期营收分别由50.96亿元增至155.18亿元、81.69亿元增至193.83亿元，复合增速分别高达535.32%和249%。

彼时，杨文龙的转型决定便饱受质疑。但他回应称：当配送达到一定数量级之后，会比第三方合作成本低。

转眼5年过去了，从财务结果看，目前的叮当快药仍未“达到一定数量级”。

2020年时融资时，杨文龙表示融资主要用于加快“千城万店”项目，计划在当年年底新增10个服务城市，预计2021年全面覆盖全国一二三线核心城市。

招股书显示，截至2021年3月31日，叮当快药已设立286家智慧药房，覆盖北京、上海、广州、深圳、天津等14个城市。14个城市、286家药房，距离杨文龙口中的“千城万店”的目标还有十万八千里。这也是没办法的事，巨头的目光已经汇集到了这里。

现阶段，叮当快药想要做后者也做不成了，其处于一个进退维谷的状态——扩张速度不及预期，反倒因扩张而导致财务报表愈发难看。

最核心的表现就是，叮当快药的毛利率快速下降。招股书显示，叮当快药在2018、2019、2020年及2021一季度的毛利率分别为41.1%、36.8%、34.4%、30.4%，下滑明显。

原因在于，其成本增速一直高于营收增速，理论中的规模效益仍未显现。“28分钟送药上门”的背后是高企不下的开店、履约、营销推广成本。以营销成本为例，今年前三个月，叮当快药为了打开市场花费的开支增加97.7%，由去年同期的8850万元增至1.75亿元。

此外，其在招股书中将部分原因归结于，为把握住处方药外流的机遇，增加了低毛利的处方药销售。的确，非处方药的毛利率普遍在45%左右，处方药的毛利率仅15%左右。处方药销售占比提高确实能较大程度拉低整体毛利率。

毛利率下滑最终拖累整体盈利能力。叮当快药三年多累计亏了20.64亿元，光是今年一季度就亏了7个多亿。

作为“前置仓”的智慧药房，虽然为叮当快药开疆拓土立下大功，但重资产运营的模式，也令其背上沉重包袱。

但扩张势在必行，处方药外流的市场也不能放过。前者意味着规模，后者则是切入互联网医疗的绝佳入口，也是打造“医+药”健康闭环的必须条件。

在盈利和想象空间之间，叮当快药选择了后者。

能分到处方药的蛋糕固然不错，但现在的问题是，其综合毛利率只有30%，难以覆盖履约及三费（2019年、2020年整体费用率均超40%），进而出现卖得越多亏得越多情况。

而且叮当快药是类前置仓模式，生鲜前置仓还可以通过提高客单价和订单密度来摊销履约费用及租金、人员水电成本。但医药零售本质是一个低频、低客单价的生意。这个难题，叮当快药要怎么解决？

京东健康CEO在接受媒体采访时曾坦言，“从来不忌讳别人说我们靠卖药赚钱”。在他看来，在中国做互联网医疗的公司，那些不卖货的都亏钱。

但对叮当快药来说，卖得越多反而亏得越多。既不肯放弃处方药，又要大规模扩张、营销，在可见的未来，它都很难找到盈利的答案。

/ 03 /故事还能讲多久？

“卖药”的生意之所以能被诸多巨头看上，其核心逻辑还是看重“医+药”闭环生态背后的健康管理的发展潜力。有数据显示，预计2030年，医疗大健康的市场规模将超6万亿元。

阿里健康、京东健康等成立之初，瞄准的就是这一超级市场。摸爬滚打7年的叮当快药也不例外。现阶段，叮当快药提及最多的便是“药+医+慢性病管理”的健康管理生态闭环。

相比此前，杨文龙在公开场合多次提到的“药+生+慢性病管理+检+险”的五位一体生态，现阶段打造的生态略显单薄。曾有业内人士指出，医药健康闭环内的元素越多，其结构就越稳定，竞争优势有就更加明显。

只是，不管是“医+药”简单的闭环，亦或是更加复杂的生态闭环，现阶段，都还只停留在故事层面。

就像氨基君在《半年股价腰斩，阿里健康为什么不香了？》文章里提到的，互联网医疗的定位和作用，企业和监管层面都在摸索，但有一点是肯定的，医保支付不打通，所谓互联网医疗始终就是一个具备明显天花板的生意。

更何况，从叮当快药内部来看，暂时还看不见其生态圈能力，尤其是医生端较为薄弱。

招股书显示，其全职医生仅16人，兼职医生也不过58人。从外部层面来看，就连药品端和医生端更强阿里健康和京东健康，其所谓的互联网健康生态占比也不到10%。

就目前而言，整个赛道“医+药”闭环故事仍都只是故事。具体到叮当快药身上，故事能讲多久，则取决于，在与巨头的竞争中，何时能从进退两难的境地中解脱出来。

退一步来说，在这个庞大的生态故事里，占优的绝非叮当快药，而是坐拥更多流量、更庞大医生团队、更多集团支持的京东健康、平安好医生、阿里健康等巨头。

或许是意识到叮当快药的困境，在上市的最后一轮融资时，泰康保险等16家投资机构以减资的方式退出。尽管泰康人寿发布公告解释说，减资退出是为了让叮当快药调整股权架构，以符合境外上市要求。

只是，这样的叮当快药上市以后，投资者就会买单了吗？