中国纯零售业态｜绕不过互联网巨头的阴影

 编辑按：本文转载至微信公众号 “一张满仓的票”，贝壳投研经授发布

01 行业跟踪与投资机会

零售药房：长期逻辑受损

此前一直提的药房股，从6月初开始已经下跌了超30%，益丰药房和大森林动态PE都到达了近五年历史最低估值，但可能并不是一个很好的抄底机会。

回顾一下，首先，第一个利空是6月份以来主要原因是618线上医药平台消费大爆发，远超投资者的预期（当然也远超我们的预期），药跟消费还不太一样，购买决策人并不是消费者本人，所以所有的售卖基础都来源于医生和问诊服务，线上平台的问诊入口对中青年群体的渗透已经毋庸置疑，未来会拿走这部分人群的大部分市场份额。

之前我们认为其线下服务承接能力是线上平台绕不过的，第二个利空来源于两大巨头京东健康和高济医疗近期已经明确了自己亲自做线下承接而不是合作模式，阿里健康和平安健康还在摇摆，这就意味着药房股要面临流量被切走且还有服务竞争，但益丰和大森林的线上平台里迟迟没有见到服务入口（问诊），下图左一为高济药房，中间为益丰药房，右一为大参林。

对于药房来说目前只剩下中短期的头部集中一个逻辑，未来合作和服务转型的模式中我们认为益丰的转型可能性更大。

纯零售业态在中国现在都面临很大风险

中国物流基础建设完善，互联网巨头林立，掌握资源，巨头和股东有需求要扩张和增长，会不断利用流量优势和打法去侵蚀每一个没有服务壁垒零售的市场，从大市场到小市场。例永辉超市被生鲜电商和社区团购影响的股价创新低，

2018年永辉说的是生鲜壁垒不可破，但现在看起来好像都是笑话。

有色：持有、换仓

前期建议关注的明泰铝业，市值已经上行到160亿。近期的上涨主要是中报大超预期，超预期的大部分都来自于铝价上涨，可以理解为beta。

锂方面，市场近期走向癫狂，判断重要原因是海内外交易平台上线，从此锂成为一个可以炒作的品种，再加上前期中游环节上涨，直接引发了这一轮锂资源的爆发。此外，两家锂矿龙头赣锋和天齐上修并公告了了上半年业绩预告，大超预期，其中Q2利润环比增长明显，量价齐升。电动车产业链上游锂资源的利润开始爆发。

对于明泰铝业和天齐锂业，本周都做了减仓动作，换部分仓位至紫金矿业。

新能源车：几点感悟

本周有传言大炼化巨头恒力石化要切入锂电隔膜领域，购买设备扩建产能，当日恩捷跌停。聊几点思考：

1）过去1年多的时间，电动车需求大爆发，产业链公司利润大幅增长，市值也是几倍的抬升，相关公司都开始进行大规模融资并开启巨额资本支出。几年之后的结局往往都是产能过剩，因为需求渗透到一定规模后增速必然会放缓，但产能扩张确实在加速。

更重要的是，需求的故事或者说产业链利润已经好到吸引行业外的公司跨行进入这些领域，除了恒力的消息外，还有铜冶炼龙头江西铜业开始做铜箔、荣盛石化开始投入光伏EVA。这似乎是历史上制造业/周期行业历来的宿命。往后看中长期需要思考的就是供给端的壁垒有多高了，而不是只盯着需求的故事。

2）多数制造业行业供给端的技术/工艺壁垒其实和需求周期（以及需求结构，先不讨论）相关。

当产业处于高景气的上行周期，产业链利润丰厚，相关公司的资本投入巨大，进而带动研发效率大幅抬升。例如近一年二线隔膜厂商星源和中材科技的成本降幅明显，基膜成本已经降至0.6-0.7元/m2，接近恩捷的水平，利润率的差异主要来自客户和产品结构；市场普遍认为石墨负极原材料针状焦的壁垒极高，但之前价格暴涨的时候，宝泰隆一年全力研发就搞出来了。

而当产业处于下行周期，产业链企业没什么钱赚，资金投入降低，研发效率自然会降下来。例如2017-2019年行业在补贴退坡的下行期，星源17年设备已经就位但20年才生产出合格隔膜产品（这一结果个人认为不能仅解释为是隔膜壁垒高需要花更长时间满足产品品质，更多可能也和需求周期相关）。

当然，不否认隔膜本身的壁垒还是要高于其他材料环节的，因为它的制造属性更高，恒力切入该行业，对2-3年内的供给可能影响不大。

3）规模成本这一壁垒在行业下行期更突出，而在上行期就会弱化。很好理解，下行期谁的成本更低谁就能活下去，而上行期利润率更多取决于产品价格也就是需求，有规模成本优势的企业对二三线厂商也无能为力，无非是赚多赚少的问题。

4）规模成本优势、技术/工艺壁垒这两个更多本质上是一种显性壁垒，所以形成高额利润吸引——大额资本投入——研发投入——差距缩小，无法成为时间的朋友，不如数据壁垒、品牌壁垒和网络效应。

02 上半年经济数据解读

1）二季度 GDP 同比 7.9%，两年复合增长 5.5%；

2）6 月工业增加值同比 8.3%，两年复合增长 6.5%，服务业生产指数同比 10.9%，两年复合增长 6.5%；

3）1-6 月固定资产投资累计同比 12.6%，两年复合增长 4.4%，其中制造业投资累计同比19.2%，两年复合增长2%；基建投资同比7.8%，两年复合增长2.4%；房地产投资同比15%，两年复合增长 8.2%；

4）6 月社会消费品零售总额同比 12.1%，两年复合增长 4.9%；

5）6 月全国城镇调查失业率 5.0%，其中 16-24 岁和 25-59 岁人口调查失业率分别为15.4%、4.2%。

从数据结果来看

1）GDP增长低于预期（8.5%）主要原因在于价格因素影响了名义值，两年复合增速5.5%比一季度5%更快，但下半年下行压力仍存。增长结构上，出口和地产依旧有韧性，但下半年存在下行的担忧。消费和制造业仍在延续稳步修复过程中，但居民消费信心受疫情打击大，恢复到疫情前水平需要一段时间，同时制造业收到上游价格影响可能也会减慢投资和扩产进度。

2）从制造业投资分项数据中，可以看到新经济转型仍在进行，高新技术产业（科技）和服务继续保持高增长，领跑的是计算机、办公设备、医疗仪器设备和仪器仪表制造，明显快于整体水平。