“核心资产”陨落启示录

编者按：本文转载至微信公众号“锦缎”，贝壳投研经授发布。

被广大投资人视为“核心资产”的部分上市公司，在2021年内出现逆势持续下跌。截止2021年7月8日收盘，平安年内下挫29%，格力电器下挫20%，三一重工下挫26%，伊利股份下挫21%，万科下挫16%，阿里巴巴下挫15%，腾讯控股下挫6%，白酒龙头也纷纷收绿，核心资产神话似乎一去不复返。

它们正在经历戴维斯双杀，使我们见识到，即便是所谓的核心资产，只要它有泡沫，仍会招致大幅下挫的局面。

近期，我和另一位基金经理交谈过程中，颇受启发。他说，市场用一年洗脑投资者不够，那就用三年、四年甚至更久，直到大多数普通投资者被彻底洗脑为止。

确实，市场从来就是这么残酷的。价值投资、成长投资、核心资产、赛道投资，无疑，这些看起来都没有问题的词语，在被刻意安排的一场场估值泡沫盛宴之后，终将消散。与其说很多人奉行的是“价值投资”甚至标榜自己是价值投资者，不如说，他们中的大多数，只是趋势投资者，甚至是被洗脑的趋势投资者，他们中的大多数可能连基本的行业估值框架，成长模型都没有清晰地认识。

我想，市场早在16年开始就培育核心资产的理念，到近年达到高潮，市场把某龙头酒业的估值干到了60倍，稳定增长的消费股干到了35倍以上的估值，将周期的家电、机械、水泥建材龙头视为永远上涨的“核心资产”，逻辑自洽下的医药股龙头百余倍的估值，令人震惊。

今天我想就核心资产的倒塌来谈谈我对市场的理解。 

01、核心资产牛市的本质是什么？

核心资产自2016年开始盛行。贵州茅台、万科、海螺水泥、伊利股份、格力电器等一大批估值低廉的优秀行业龙头启动，开启了“核心资产”大牛市。

我这里仍然引用核心资产的词汇。但是实际上，我是不认同对核心资产的理解和认知的。那么2016年启动的核心资产牛市，其实质内容是以万科、格力为代表的低估资产频频被大佬举牌，当初他们的估值确实低廉。

格力在家电消费升级、品类扩张和房地产大牛市促进下业务呈现较快增长，而地产股则受益于17年三四线城市房价暴动引起“去库存”运动而大涨，此后，推动了水泥等一大批核心资产的崛起。而贵州茅台为代表的消费股也呈现了稳定较快的业绩增速。

也就是说，当年核心资产的上涨，是因为内在逻辑的向上叠加引发业绩向上预期，而不仅仅只是因为他们是“行业龙头和低估资产”而已——即，

基本面的改善以及低估值叠加所致，一时使得市场风格看起来偏向价值投资。

但是此后，我们发现这些股票出现了“明显的泡沫”。不过，泡沫是惹人醉的，就在去年还有很多人谈论上市公司、推荐股票时说：你就买行业龙头就可以了，行业龙头会永远上涨，只是斜率的问题。当下对白酒对格力甚至还有很多人是这么看的。 

02、核心资产是骗局吗？

事物都有两面性。核心资产的启动，本质来说是价值投资的崛起。但是价值投资却是一种投资能力，而并非只是投资理念。

什么意思？

因为价值投资是需要你通过超于常人的专业能力、独立而独特的视角、与众不同的观点去发现的，而不只是说，我是价值投资者，所以我买了低估的行业龙头，就是价值投资。

所以，价值投资的崛起成就了核心资产的启动，但是市场的刻意洗脑又演变成了一场“投机的游戏”。当白酒龙头站在60倍的估值的时候，你还跟我谈价值投资，龙头永远会涨，你确定你不是在跟我开玩笑？

然后，市场确实走成了这样。面对行业拐点向下，消费升级和品类扩张都出现拐点竞争家居的家电行业，你跟我说他是永远会上涨的白马股？

确实，市场用了长达四五年的时间去洗脑，投资者是很难从龙头投资和核心资产投资的思维定式中摆脱的，除非他经历了一轮惨烈而漫长的调整，才会清醒过来。而他要抛弃的时候，又会陷入另一个被洗脑的过程，如此反复，就变成了“韭菜”。

实际上，核心资产的启动，包括赛道股正在形成并将继续发散的泡沫运动，其实出发点都是好的。他们都是有前景的行业，甚至关乎着经济未来。然而，到了下半场，即泡沫期，他们形成的强势思维效应以及市场“主力”刻意洗脑投资者来实现“出货”的过程，那么下半段就是个骗局了。

但是真正是有人刻意骗你的吗？其实未必是。很多人将自己失败的原因归咎于“主力的欺骗”，其实大众思维一致的时候，投资者是陷入自欺自人和逻辑自洽中。并没有人要骗你，只是大家都这么觉得，所以你也这么觉得了。

我在参加一个券商策略会上听到某位券商顶级分析师对极度高估的白酒股用了匪夷所思但听起来又很有道理的因子去论证其合理性。我差点都信了。实际上，投资者逻辑自洽的时候，就陷入了自欺欺人的境地，而忽视了客观的现实或发生的变化。

它本不是一场骗局，只是参与的人多了，初心就变了。

所以，投资，一定要记住勿忘初心。 

03、如何看待核心资产下挫？

挖除A股市场一些赛道和这几年在消费医药堆积起来的泡沫，我觉得整个市场的估值水平和投资价值还是非常高的。尤其是自去年七月以来，

大部分个股的结构性熊市以及“核心资产”的滑落，正在为未来形成一些预期差和机会的可能。不过，并非当下。

这一轮核心资产的下挫，很多和“地产周期”以及政策导向有关。我觉得，在半年或者一年以后的某些日子可能会存在机会。

当这种悲观情绪在未来达到极致的时候，就是我们的机会了。

理解清楚，本轮核心资产的下挫的深层次逻辑，就能把脉未来的投资机会，以及在核心资产回落到估值底部并伴随其逻辑改善而孕育的未来机会。

这一轮核心资产下挫主要有以下几个原因：

1、伴随着经济周期稳步向上的动能积聚，稳定增长或者成长的行业迅速增多，风险偏好情绪抬头。过往稳定增长的

核心资产不再稀缺

而变得备受追逐，从而瓦解了他们的高估值泡沫。

2、地产周期及产业链困境。家居、家电、机械、金融、建材都与地产周期密不可分。地产周期面临的困境和回落风险导致相关的核心资产坠落。地产来看，除了政策打压，债务风险，购房人融资成本的提高对地产行业来说，可谓是釜底抽薪，悲观情绪蔓延。

3、最重要的是，它们本身的估值已经不再便宜。在没有增长动力以及强大护城河下，给20倍以上的估值，都是有巨大风险的。而这些龙头许多也远远超过了行业估值体系和框架。 

我最近也在关注一些地产产业链相关的具有前景的行业，我不重视和新房市场过分相关的子行业，但是关注行业未来纵横向发展的趋势。我正在等待地产产业链因为悲观情绪蔓延，等待的低估值出现以及地产行业的拐点出现。我相信，这将会在未来一年后取代我在赛道行业投资的重仓地位。 

04、赛道投资正在重复核心资产的故事

我想，赛道投资和两年前核心资产的投资类似。它也正在一个培养信仰和洗脑的过程中。

明年你会发现，很多优秀的赛道公司会取代白酒金融在中国市值的霸主地位，改善中国市值的投资结构。试想，一个白酒霸屏的A股，那么还有怎么的前景？事实上，转机正在进行。

到明年赛道股龙头公司站上市值顶峰，改变A股结构的时候，大概率，洗脑会愈加明显。当然，有了泡沫的公司，那么通过时间或者向下调整消化来估值压力变得再正常不过。不过，你到时候还会清醒吗？

市场用60倍的白酒龙头告诉你核心资产可以永远上涨，并突破估值体系上限，并将蓝筹核心股估值水位拉高。而新兴赛道龙头倔强的持续拉涨，则试图告诉你，核心赛道个股龙头可以没有估值，或者可以拿未来十年、二十年的估值来贴现。

赛道龙头贯穿本轮牛市，当然是有道理的：相比白酒和技术大停滞的白电，赛道龙头市值的高企某种意义上是好事，因为它们才是A股以及中国经济的命门和希望。

但如此突破估值体系，可以预见的是，估值巨大的泡沫正使赛道投资重复核心资产的故事。所以，回归到中期策略，从容的减仓，而不是头脑发热逐步加仓甚至卖掉一直下跌“核心资产”去追逐。我说的不是当下，也许是未来一年后，也许会稍早或更晚一些。

最后必须声明的是，以上仅为一家之言，只为陈述个人的观点与看法，不构成任何投资建议。