锦欣生殖：内生外延打造民营辅助生殖龙头

本文转载至微信公众号 “众研会”,贝壳投研经授发布。

前段时间三胎政策落地，引起了社会各界的热议。对于想要生三胎的家庭来说，年龄和生育能力或将成为三胎路上最大的阻碍，这时候就需要借助辅助生殖技术来帮助受孕。

今天我们就从投资的角度为大家介绍一家民营辅助生殖医院龙头——锦欣生殖。

1、锦欣生殖：民营辅助生殖领军者

锦欣生殖是国内民营辅助生殖服务供应商，并成功于2019年6月在港交所挂牌上市。

目前公司旗下的辅助生殖机构遍布四川、广东、湖北和云南四省，海外主要包括老挝和美国加州两大市场。

公司起家于四川，全权持有成都西囡医院并与锦江生殖中心签订科学共建和合作协议收取服务费；随后目光转向广东，公司持有深圳中山泌尿外科医院80%的股权；同时公司也并没有放弃海外市场的扩张，2018年对加利福尼亚HRC Management进行全资收购，并且与HRC Medical签订管理服务协议收取服务费；公司上市后，位于老挝的医疗基地也逐步落地建成。

2020年的疫情对于公司既是挑战也是机会。2020年6月锦欣成功收购了位于武汉的黄埔医院，外延并购的计划顺利实施；雄厚的资本力量以及过硬的品牌影响力帮助锦欣在2021年6月再次成功拿下云南的两家机构牌照，国内市场布局进一步扩大。

近年来凭借着快速的扩张，锦欣生殖的营收净利润在新收购的公司并表之后均实现了大幅增长。虽然2020年受到疫情影响，造成当期业绩同比下滑，但是随着疫情的恢复以及公司市占率的提升，预计业绩将很快得到修复。招股说明书数据显示，

锦欣生殖的营业收入从2016年的3.47亿元增长至2020年的14.44亿元，年化复合增长率达到42.8%；归母净利润从2016年的0.88亿元增长至2020年的2.52亿元，年化复合增长率达到30.1%。

2、成长逻辑清晰

不孕不育率持续提高辅助生殖需求。

根据Frost&Sullivan的统计，全球不孕症患病率从1997年的11%上升至2018年的15.4%，预计2023年将上升至17.2%。从细分地区来看，中国不孕症患病率预计将从2018年的16.0%增加到2023年的18.2%，主要是由于环境污染、工作与生活平衡不良以及其他不健康生活方式因素所导致的。持续增长的不孕不育患病率、生活水平提升、及对出生缺陷和预防的认识增加所带来对更高生活品质需求的上升，叠加中国政府近期出炉的三胎政策，越来越多的不孕夫妇通过寻求辅助生殖技术服务来实现自己当父母的梦想，辅助生殖服务的需求急速增长。

数据显示，我国辅助生殖市场规模由2014年的23亿美元增长至2019年的44亿美元，CAGR高达13.85%；预计2023年国内辅助生殖市场规模将达到75亿美元，2020-2023年CAGR将达到14.47%，市场保持高速增长。

IVF技术(体外受精技术）存在较大壁垒，国内民营玩家较少。

目前IVF技术共有“三代”，从最为基础的常规IVF-ET，到透过ICSI进行IVF，再到PGT，一代的技术比一代难，并且牌照的发放国家控制地非常严格。大多数民营医院甚至公立医院仅有前两代IVF技术，对于PGT技术牌照的发放近年来国家更是呈现出“一毛不拔”的态度，新进入者面对的政策壁垒挑战困难较大。因此在竞争格局方面，大约90%的市场均被公立医疗机构占据，在民营机构仅剩的10%的市场当中，锦欣生殖排名第一，是当之无愧的民营龙头。

持续扩张不断提高市占率。

对于锦欣来说，在行业发展的初期，只靠原有的机构进行内生增长是远远不够的，公司在资本的运作下持续收购国内持牌民营机构，进一步扩大自己在民营辅助生殖行业当中的市占率.国内南方市场基本成型，四川、湖北、广东和云南四省患者可以实现良好的版图裙带效应，进一步快速提高公司的品牌效应。

公司IVF技术本身拥有领先优势。

公司目前的辅助生殖服务业务市场主要集中在美国和中国两大板块，细分来看主要聚焦在四川省、广东省以及美国加利福尼亚州。2019年公司在国内的辅助生殖取得了54.9%的成功率，明显高于全国平均的45%；美国HRC Fertility于2016年达到62%的成功率，高于加州的57%和美国市场整体的45%的成功率。优秀的成功率为公司营造了好的品牌形象和口碑，为公司筑起一道牢固的护城河。

强大的协同管理能力以及人才政策帮助公司提升运营质量。

公司的收购节奏非常快，五年的时间里收购了多家机构，公司管理层也为我们展示了其强大的协同管理能力。同时作为民营医院的“国宝”——医生，他们的培训与待遇也是非常重要的，锦欣在2020年3月发布的股权激励计划中，把上市公司1.6%的股份划分给了核心的医生，高薪福利不但能留下更多元老级的医生，也会在将来吸引更多的年轻医生加入锦欣，为公司补充新鲜血液。

差异化服务带动客单价提升。

公司的内生增长除了依靠技术、品牌影响力及市场推广外，很大一部分程度还源于公司客单价的提升。最近一段时间，公司战略性推出VIP服务套餐，在普通患者可以享受到的服务基础上，提供更为优质的治疗方案和就诊体验，受到了高水平收入人群的青睐。目前VIP服务已经在锦欣旗下多家医疗机构推出，随着人均收入水平的提升，公司的客单价有望持续上行。

3、历史估值回顾

公司上市时间不是很长，因此估值的回顾比较简单，大致来说可以分为四个阶段。

第一阶段：上市—2020年3月。

这段时间公司处于新股/次新股阶段，由于赛道概念良好，竞争格局优秀，市场给予公司较高的发展增长预期，因此PE持续保持在100左右的高位水平，伴随着次新股消化估值，公司的估值在2020年3月回落到60附近。

第二阶段：2020年4月—2020年11月底。

由于疫情的肆虐，国内外出行受到了极大的限制，困难较大。因此公司位于国内外各地的辅助生殖机构经营情况惨淡，市场忧虑锦欣2020年的业绩表现，因此即使公司在2020年6月宣布收购一家武汉的机构也并未引起大的波澜，估值持续低位震荡。

第三阶段：2020年12月—2021年2月。

此时市场进入了核心资产最疯狂的一个阶段，赛道龙头估值股价齐飞，锦欣生殖也不意外，凭借市场的助力，公司股价一路新高，估值也一度达到150倍的历史新高。

第四阶段：2021年3月—至今。

经过一轮核心资产估值调整后，锦欣的估值也回落到90倍左右，但是长期来看医疗服务仍旧是最具竞争力的医药细分赛道之一，天然的政策壁垒叠加不受医保控费的限制，公司此轮反弹力度比较大，估值一路走高，前不久宣布云南的收购后更是提振了市场投资情绪。

整体来说，短期方面锦欣生殖目前的动态PE处于历史新高附近，考虑到近期市场震荡的背景，参与难度会比较大；但是从

长期来看，赛道方面三胎政策的实施势必会进一步打开辅助生殖赛道的天花板，公司方面锦欣拥有技术、人才、市占率和运营壁垒，成长逻辑清晰，是一家不可多得的好公司。