私募股权投资基金的新三板"挂牌退出中，两网、三板和新三板分别是什么？

私募股权投资基金的新三板"挂牌退出

短盛长衰的"两网"

在我国国有企业股份制改革的过程中，法人股的设立颇具特色。法人股，是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。法人股持有股份主要包括∶发起单位（对新建股份公司而言）以及其他各种性质的法人（单位）以其自有资金认购的股份;原集体企业以其资产重估后折算成的股份;原有企业改组为股份公司时，将原企业多余未发的职工奖励基金转作职工共有股份、其所有权仍归单位，个人没有使用、占有和处分权;按照有关规定，可以持股的银行或其他金融机构所投资持有的股份。

然而，在改革开放能否不问姓"资"还是姓"社"以及"股份制是否等于私有化"的历史纷扰作用下，法人股的设立、募集与流通从一开始就饱受争议。1990年12月5日，全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）正式开始运行。STAQ系统是一个基于计算机网络进行有价证券交易的综合性场外交易市场，系统中心设在北京。1992年，在深沪上市的近40家公司流通股占企业总股本不足15%不仅这些上市企业本身的法人股未进入流通，大量法人持有的募集公司股份更不具备流通性。这使得当年深化改革中热热闹闹设立的大量定向募集公司流于形式，既未达到合理配置资源的目的，也难以通过股权的运作筹措到资金。

这种情况下，不仅募集公司、投资人，可以说整个股份制改革都处于尴尬的境地，建立法人股流通市场的呼声日渐高涨。经过一年多的筹划，经国务院批转的《1992年经济体制改革要点》的法人股内部流通试点于当年7月1日开始试运行。《要点》明确指出，"选择若干有条件的股份制企业和进行股份制试点的企业集团，通过指定的证券市场试行法人股内部流通"。与此同时，国家体改委批准中国证券市场研究设计中心主管的全国证券交易自动报价系统——-STAQ为指定的法人股流通市场。

1992年7月6日，珠海恒通置业股份有限公司作为首家试点企业，通过分布于国内10个省（市）的17家STAO系统会员公司组成的承销团、定向募集恒通公司法人股3000万股获得成功，共募集资金约1.2亿元。在STAQ法人股市场运行9个月后，经国务院主管部门批准，由人行、工行、农行、中行、建行、交行、人保公司及华夏、国泰、南方三大证券公司共同出资组建的NET法人股市场于1993年4月28日也正式在北京开通。NET系统由中国证券交易系统有限公司（简称中证交）开发设计，由交易系统、清算交割系统和证券商业务系统这三个子系统组成。

当时，在NET系统进行交易的只有中兴实业、东方实业、建北集团、广州电力、湛江供销、广东广建和南海发展等7只股票，市场规模较小。按有关规定，凡具备法人资格且能出具有效证明的境内企业、事业单位以及民政部门批准成立的社会团体，均可用其依法可支配的资金，通过一个NET系统证券商的代理，参与法人股交易。NET与STAQ两个法人股交易市场的开通，影响波及到了海内外。普遍认为，这是中国股份制改革进程中迈出重要的一大步。至1993年底，STAO系统有上市公司10家，NET系统有上市公司7家，会员公司近500家，开户的机构投资者约32000人，累计交易金额达220亿元。此时，STAO、NET法人股市场与深沪个人股市场已然形成了中国证券市场"两所两网"的新局面。

在这样的大背景之下，投资者构成已经不仅仅局限于单一的机构法人，众多个人股民可以通过不同方式开设账户进入法人股市场。那个时候，法人股备受追捧的原因在于∶一方面是价格低廉，市盈率仅5、6倍，远低于深沪股市。另一方面是，挂牌公司业绩优良，每股税后利润多高于深沪股票。加之深沪股市持续低迷，资金纷纷涌向两网市场。1993年5月初，NET指数扶摇直上，5月11日达到其历史最高点225点，当时这个市场仅有的三只股票短短几天均有100?幅。STAO市场也冲劲十足，仅仅5月7日这一个交易日就成交3400万股，成交金额高达2.7亿元，指数从4月底的100点左右直冲5月10日的241点。

面对繁荣的法人股市场，不容忽视的事实是，市场的实际运行俨然已经背离了市场设计者的初衷∶名义上的流通法人股开始逐渐向个人手中转移，并且这种趋势不可逆转，使得试点之初"限定在法人之间转让"这一规定成为空谈。STAO和NET两个交易系统日益萎缩，上市公司效益也不尽如人意。由此，1993年6月21日，中国证券业协会向两个法人股系统发出了《暂缓审批新的法人股挂牌流通的通知》。政策的转变使得"两网" 系统一蹶不振，法人股交易市场由短盛走向长衰。

1999年9月9日，为了整合中国证券市场多头管理，以及防范亚洲金融危机，因"国庆彩排和设备检修"，经上级电话通知，关闭了STAO网，至此"两网"正式停止运营。

昙花一现的"三板"

"两网"的停运，使得原先挂牌的国有企业法人股再次陷入无法流通的僵局，为了使得国有企业法人股走出困境，中国证券业协会在2001年6月发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，确定由申银万国等6家证券公司代办原"两网"系统挂牌公司的股份转让业务，这就是我国由证券公司代办股份转让业务的场外交易制度的确立。2001年7月16日，证券公司代办股份转让系统正式开通。首批挂牌交易的公司包括大自然、长白、清远建北、海国实、京中兴和华凯。2001年底，水仙股份从主板退市、转而在代办股份转让系统挂牌，代办股份转让系统从此被寄予了化解退市风险，弥补我国证券市场结构性缺陷的期望。自 2002年下半年开始，该系统对自然人投资者开放，这一举措使得"两网"系统一度出现了短暂的繁荣期。在业内，这个"证券公司代办股份转让系统"被称为"三板"。

三板市场目前共有50家原"两网"挂牌企业，六家主板退市公司，以及30家代办转让券商。

不论是因为法人股不能上市流通而在代办股份转让系统挂牌转让原STAQ、NET市场的挂牌公司还是退市公司，他们都是公众公司，均经过了合法的公开发行程序，需要遵循我国关于证券发行的资格规定。因而，在投资主体和交易机制上三板都类似于主板。三板自2002年起就未区分自然人和机构投资者，向所有投资者开放。交易制度则采用集中竞价的方式进行配对成交。另外，三板还根据股份转让公司的质量实行股份分类转让制度，根据挂牌公司的净资产情况分别实行每周1次、3次和5次的转让方式，涨跌停板限制为5%另外，三板的挂牌公司信息披露的标准根据相关法律法规的规定，也是参照上市公司执行。

三板市场对主板退市公司的接纳，可以看成是证券业协会对三板扩容的一次尝试。证券业协会的初衷是为解决原"两网"挂牌公司法人股的流通问题，以及为主板退市公司股份的转让平台，意图利用上市公司的公众性带动三板市场的投资热情，从而把三板市场建设成为与主板市场配套的场外交易市场。但事实却是，这样的三板市场被认为是装载退市企业的"垃圾桶"。

缺乏融资功能。进入三板的公司或是有难以转让的法人股，或是达不到主板上市条件需要重组整顿，投资价值并不显著。另外，随着股份分置改革的推进，法人股的流通问题逐渐得以解决而退市公司在股权结构稳定或重组后也不具有股份转让的需求，三板市场所能发挥的作用捉襟见肘。

地方割据的新三板

2006年.国家科技部发布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006~2010年）》，其中明确将"实施促进创新创业的金融政策"和"加速高新技术产业化"作为亟待实施的重要政策和措施。尔后，国务院发布的《关于实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要（（2006~2020年）>若干配套政策的通知》第19条明确规定∶"推进高新技术企业股份转让工作。启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让的试点工作。在总结试点经验的基础上，逐步允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让。"

伴随着证券业协会对三板市场的扩容探索以及国家政策对高新技术产业的鼎力支持，经国务院批准，根据中国证券业协会发布的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》，中关村代办股份转让试点于2006年1月正式启动，它是一个以证券公司及相关当事人的契约为基础，依托深圳证券交易所、中国登记结算公司的技术系统和证券公司的服务网络，以代理客户买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台，其主要功能是为非上市股份有限公司提供股份转让和股权私募服务。

2006年1月23日，两家中关村科技企业——世纪瑞尔和北京中科软进入代办股份转让系统挂牌交易，成为三板市场首次出现的非公开发行股份的公司和2002年以来首次出现的非沪深交易所退市公司。紧接着，中关村园区其他高新技术型企业也开始关注三板市场。此后、中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让即正式成为三板市场的一部分，为了与原先的三板市场相区分，被业界称之为"新三板"。"新三板"的服务对象主要为四类企业

（1）有进入资本市场的意愿但暂不符合主板、中小企业板或创业板条件的，或虽符合条件但不愿意漫长等待的公司;

（2）已有一定的业务规模，但资金紧张制约业务规模扩大的公司;

（3）希望借助资本市场力量扩大规模、做大做强、规范经营实现跨越式发展的公司;

（4）具有创新业务模式，需要提升品牌、提高公司估值水平的公司。

新三板自2006年成立以来，陆续实施了以下措施完善组织建设和市场机制。成立中国证监会、科技部、中国证券业协会、深交所、中关村管委会五方联合工作组，建立了联席会议工作制度。各方配合良好，形成了协调合作机制，把握好节奏，保证了试点的有序推进;2009年6月12日，中国证监会和中国证券业协会对中关村代办试点制度进行了五个方面的调整，试行投资者适当性制度、调整公司挂牌条件、完善转让结算制度，提高股份转让效率、完善信息披露制度、改进股份限售安排.建立股东分类限售的制度。

新的制度于2009年7月6日正式实施，新制度调整后试点的范围仍限于中关村园区非上市股份公司。随后，中国证监会在总结中关村代办股份转让试点制度实施效果和经验的基础上。将试点范围扩大到其他具备条件的高新区，在此基础上探索建立统一监管下的全国场外交易市场。中关村管委会对于企业改制、代办股份转让系统挂牌，分别给予人民币20万元、50万元的资助。

试点以来，挂牌公司数量逐步增加，总体运行平稳有序，实现了试点的预期目标。中关村代办股份转让系统已逐步成为非上市股份公司股权顺畅流转的平台、创投与股权私募基金的聚集中心、多层次资本市场上市资源的"孵化器"和"蓄水池"。

"新三板"挂牌报价转让实行备案制。公司申请到代办股份转让系统挂脾，须先向北京市政府取得股份报价转让试点资格，然后由证券公司对其进行尽职调查并出具推荐报告，报中国证券业协会备案。备案程序完成后，园区公司即可在代办系统挂牌。随着"新三板"对于创业、高新科技型企业发展的助推作用越明显，"新三板"逐渐受到了更广泛的关注。

但当时它只为中关村科技园区非上市股份公司股份转让提供报价服务，其他地方的公司不能到这里挂牌，享受不到该平台的益处，于是，就有了"新三板扩容"。"新三板扩容"主要包括两个方面;一是指中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统的试点园区范围的扩大;二是指代办系统的主办券商数量的增加。2012年8月，"新三板扩容"正式获批。首批扩大试点除中关村科技园区外，又新增上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。