亏钱是天注定，如何成为赚钱的少数人？找优质资产看啥指标？除了ROE，我们还有ROIC

亏钱是天注定，如何成为赚钱的少数人？

最近看了一本书《错误的行为》，勾起了我的一些联想。

——止盈不止损是新股民很明显的一个特点，而大部分股民入市第一轮牛熊，都是以小亏补仓，爆亏装死为结局的。

——很多人以为亏钱的那些人是水平差导致的，对应赚钱了水平就高，其实不是

——交易冲动产生的交易成本是导致新晋普通投资者收益不理想的两大原因之一（另外一个原因是跟风的本能）

正文

一

还记得以前在证券公司工作时候，每到年末都会给当年贡献佣金最多的客户送些礼品，顺带联络感情。

这类客户是证券公司最喜欢的客户，是“财神老爷”，他们一般有很高的交易频率，他们不一定有很多钱，不过由于喜欢短线交易，日内波段，贡献的佣金相当可观。

但是，如果把这类客户看成一个整体，他们的收(kui)益(sun)很稳定（一般）。

资产最容易在短时间内暴增(暴减)的客户，是那种杠杆单股一把梭且不怎么动弹扛得住的客户，只要一年里吃到一两个牛股，很容易资产翻倍，甚至翻几倍。盈亏同源，一但吃到熊股，自然也很容易倾家荡产，退出市场（这种真人真事我看得太多了，很多人以为亏钱的那些人是水平差导致的，对应赚钱了水平就高，其实不是，这种模式下，赚钱和亏钱都是大比例的运气在起作用，很难分清谁是真高手，谁是真菜鸟，菜鸟经常能赚大钱，老手也容易滑铁卢）。

券商内心不喜欢这样的赌徒型客户，因为交易少，佣金少，而且资产极不稳定，可能今天是你的客户，不知道哪天就亏光离场了。如果运气好发达了，也只是另一个大号的赌徒，留不住。

再看高频的客户，很多高频交易为了日内T+0，常年要保持相当比例的仓位，大部分情况下是满仓，但因为单个持股周期特别短，他们不太容易死扛在一个大熊股上，反之也不太容易拿住那些中长期内上涨100%，200%，500%的所谓牛股。这就导致这类客户不会亏到死，也不容易赚到爆，他们中典型的形象就是，会在数年里持续地亏钱，而且这个钱往往不是输给市场(输给其他玩家)，是以佣金和税费的形式贡献给券商和国家。

比如，以前有这么一位大爷，每年年末都能在礼品名单上看到。这位大爷每年税费合计有8万左右，资产有40~60万左右，资产的波动很稳定。(20%税费意味着这位大爷每年200多个交易日里有100多天是有交易的，平均两天买卖一次)

我有一次仔细分析过，这位大爷短线交易的正确率很高，水平相当高，甚至高过网上大部分吹比大神，因为2011年到2013年那几年股市行情并不好，股指一直在下跌，但这位大爷的资产很稳定，前年50万左右，去年还是这些，今年还是这些。也就是说，这位大爷在指数每年下跌百分之十几的年份里，相对收益远超市场平均，如果把他交的印花税和佣金再算上，他做小波段的能力单年领先市场近30个百分点。只不过相对收益中70%贡献给了国家和券商，另外30%以大盘下跌他不亏钱的形式体现。

这位大爷已算是资历老、见识广、水平高、玩得溜的一小拨了。更典型的是玩得不那么溜，每年和指数涨跌表现差不多，但额外承担了高额税费，导致持续亏钱的一类人。当交易频率高到一定程度，运气的中性就会体现得很明显，主要体现在，想让这类人在一两年内亏光所有本金，也是极其困难的一件事，所以券商爱死这帮人了。

另外有意思的一点是，券商自然特别喜欢这种高频，短线，日内T的客户。而大部分客户其实自己也是发自内心和本能地很喜欢这种交易模式。

以前要承担公司相当部分的投资者教育工作，一般所在大区内都是我和另外一个同事两人同时负责，由于我的知识体系很多与券商的利益相冲突，所以我主要负责像分级基金、逆回购、可转债，公司债，融资融券，打新新政策这种偏业务型的内容，特别是新业务刚推出时的科普工作（这些知识背后反倒是孕育着当时非常赚钱的机会）。而我的另外一位同事多负责大盘分析，技术指导，尤其擅长各种技术指标，教客户如何波段，如何高抛低吸。

情景自然是很容易想象的，我同事口才好，技术理论扎实，现场表现又佳，每次活动都会吸引相当数量的粉丝，总有粉丝为他神乎其神的技术，无懈可击的分析逻辑所折服，而且至今他在一个小圈子里依然有挺大影响力，有着不少粉丝。

再看互联网，股吧已是生态极其特别的一块地方了(理性得多)。

但光环的背后一般是怎么样的呢？7年前我认识这位同事的时候他已经在说着，做着这些理论和技术，自己也有着二三十万用来各种波段、秀操作、神预测。而数年后我从零开始逐步积累到数倍于他的积蓄，离开公司时，他依然是那些钱，依然是那个生活状态。众人眼中所谓的带头专家如此，其信徒们的财富轨迹自然也能够想象。我相信我的前同事和客户大爷的经历也是相当部分同类型的股民的经历——数年光阴白忙一场。

一方面券商极其喜欢高频，短线，日内波段的客户，另一方面大部分新股民也特别容易迷恋上这些表面的方法，所以两方特别容易一拍即合，你情我愿，你浓我浓。这导致上到研究所的明星研究员（主要工作是到处演讲拉人气），以及金融机构每日推送的各种报告，下到基层的服务人员和营销人员，都慢慢会逆淘汰，剩下这些比较注重短期视野的人。这样的人能够培育出从券商角度来说的“优质客户”，以相对优厚的薪酬和竞争力在券商系统里存活着，同时大部分客户也喜欢这样的券商服务人员(而我这种自然属于长期看一定会被券商系统淘汰的人)。

三

然我自己一直明白，交易冲动产生的交易成本是导致新晋普通投资者收益不理想的两大原因之一（另外一个原因是跟风的本能）。

但我还是很好奇，为什么新股民，其实包括以前的我自己，会非常本能地，喜欢交易、喜欢短线的快感、喜欢做各种波段呢？

直到这周看到了这本《“错误”的行为》，感觉找到了一些缘由，与大家分享。

《错误的行为》作者是美国很有名的一位行为经济学学者，理查德泰勒

里面的很多内容深深打动了我，比如这张图：

这张图是行为经济学一个很新的成果，相比以前的财富边际效用递减理论，这个新模型能更好地描述人们的行为，蕴含了大量有关人类本性的智慧

它主要体现了以下3点信息：

1、曲线的上半部分代表获益，与一般的财富效用曲线相同，体现了敏感性递减的规律。

比如：一个年薪50万的人从地上捡到1万元所获得的快乐，与一个年薪3万的人从地上捡到1万所获得的快乐是不同的，后者心理冲击更大。

2、与传统经济学边际理论不同，这个模型存在一个零点，且曲线下方的损失部分也符合敏感性递减规律。

比如：一个人某天打麻将输了5万，这时他在5万的基础上又输500时，与他输第一个500时带来的心理感知是完全不同的，后者心理冲击更大。

3、对于大多数人，比起收益，他们更厌恶损失。损失带来的效用往往两倍于同等数量的收益。

损失厌恶是行为经济学很有名的观点了。书中引用了很经典的一个案例，一组对比实验。

当人们被问及问题1：如果你有一个赚100美元的机会，你会选择以下哪个选项？

A)100%可以得到100美元。【72%】

B)50%得到200美元，50%什么都没有。【28%】

当人们被问及问题2：如果你一定会损失100美元，你会选择哪个选项？

A)100%损失100美元。【36%】

B)50%机会损失200美元，50%一分钱不损失。【64%】

书里还有很棒的一个例子：

一个中产家庭的妻子，有自己的工作，收入不错，有一次抱怨修建自家草坪的工作太烦太累了，朋友问她：“为什么不花10美元请一个孩子给自家修剪？”

这位妻子觉得为了这些工作付出这些钱不值得。

但朋友换了一种说法：“如果有人愿意花20美元雇佣你给他家修剪草坪，你愿意吗？”

“不愿意”

所以，当人们面对同样数额的“付出”和“收获”，心里得到的感受是不等的。

四

当我读到《错误的行为》这个章节时，我脑中就不停联想到股市中大家的行为，深感对作者人类本性观察的认同。比如我想到了：

1、为什么那些没经过特殊投资训练的新股民，往往会本能地倾向于选择短线交易？

因为：根据收益效用递减，用10万的本金，赚10次1万所带来的快感，要远比用10万，赚1次10万更爽。当时我还联想到，连我妈这种股场老兵，为什么也依然沉浸在每天能赚出一顿饭钱的那种快感中，如果不经过特殊的有意识的学习和训练，人的这种本能很难克服。

同时，买入一个股票时，从0收益到10%收益的过程，要远比从盈利90%到盈利100%的这个过程更刺激更爽。解释了为什么新投资者总是赚10%~20%就忍不住获利了结，寻求新的目标，因为从0到10%这个过程是最爽最刺激的。

2、为什么那些没经过特殊训练的新股民，总是小亏时不止损，到大亏时直接躺地上装死？

止盈不止损是新股民很明显的一个特点，而大部分股民入市第一轮牛熊，都是以小亏补仓，爆亏装死为结局的。

看到这书时我也找到了解释，相比用10万赚到1万而言，10万亏了1万带来的不爽更大，这个时候人本能地潜意识里不愿意承认这种损失，希望翻本，结果是往往选择补仓而不是止损。与赚钱时的止盈心态一样，亏钱时不止损也是人类的一种本能。

同时，相比10万从0收益到-1万的过程而言，从亏7万到亏8万的这个-1万，带给人们的刺激要小了很多，这也是为什么当大熊市暴跌，人们爆亏后，反而容易坦然面对市场波动，不再受市场折磨，躺地上装死。

五

很多时候觉得自己不只是要学会如何作为一个经济学意义上的理性人去分析市场，能够从人的本能角度去理解市场，学习教训也很有意思，同时也很有收获。

找优质资产看啥指标？除了ROE，我们还有ROIC

投资就跟买一般的商品一样，看的是性价比，只有物美价廉，才有购买的价值。因此投资的常态应该是花时间找优质的资产，然后等待一个打折的机会，伺机大举买入。

而所谓的优质资产，则是指具有垄断竞争优势的企业，这种优势可能是渠道、低成本、转换成本、品牌心智等等。拥有垄断竞争优势的企业，可以跳出竞争的魔咒，往往具有漂亮得超乎寻常的财务特征，比如之前写过的高毛利、高ROA和高ROE。反过来说，具有这些优秀特征的企业，往往有可能就是具有垄断竞争优势的企业，于是从结果（漂亮的指标）我们就反推了原因（垄断竞争优势）。

上一次说的是高ROE和高ROA的企业有可能是具有垄断竞争优势的企业，但是我们都知道，单一的财务指标通常在某一方面具有缺陷。

对于ROE来说，只从股东权益的角度来衡量了企业资源创造价值的能力，但是并没有把股东权益外的债权融资和股权融资以及银行借款等负债杠杆算进去，所以衡量的效益和资本是不匹配的，得出的结果是失真的。不同的财务杠杆对应着不同的风险，也就导致了在不同的公司间比较ROE的时候并不能真实反映企业创造价值的能力。

对于ROA来说，只是从资产负债的左侧来衡量资本的效率，并没有管这些资本是来自权益还是负债，和ROE一样同样忽略了资本结构。对于银行这样具有大量无息负债的金融行业，以及国美、苏宁等占据了上下游大量无息应付账款的类金融来说，增加了流动资产，降低了ROA，而实际上占据应付账款其实是企业竞争力的提现。另外对于有些企业来说，其商誉等无形资产并没有充分反映在资产负债表上，这样一来相当于少计了资产，ROA被放大了，在衡量企业资源创造价值的水平的时候同样是失真的。

因此，这个时候就非常有必要补充一个财务指标，那就是投入资本回报率ROIC，该指标评价的是所有经营资本的效率，是衡量企业创造价值能力最公允的一个指标。

ROIC=EBITX(1-TAX)/IC

EBIT是指息税前收益，也就是息税前利息保障倍数里那个扣息扣税前的收益，计算的时候用营业利润加上财务费用再减去非核心投资收益。之所以把利息加进去，是因为ROIC衡量的是所有经营资本包括资产和有息负债的效率，而利息则是负债的收益。有息负债则表明，像金融行业和国美苏宁这样的类金融企业占据了比较多的无息负债（上下游应付账款），因此这个公式并不适合金融和类金融企业。这样一来，EBIT就考虑了自有的权益资本和有息负债的收益，剔除了资本结构的影响，同时因为扣除了非核心的经营利润，所以把非经常性损益也剔除了，因此ROIC衡量的投入产出比是最公允的。

TAX是指企业所得税，除了部分行业，多为33%，所以其实差别不大。

IC是指投入资本，包括股东权益和有息负债，对于一些非经营现金资产比较多的企业，典型如茅台，账上躺着占资产一半的货币资金，这些资金当做金融资产而非经营资产比较合适，所以还应该打一个折扣，把这部分超额现金和其他非核心的经营资产剔除掉。需要注意的是，这里的投入资本是期初投入而非期末的金额。这里的负债同样只计算了有息负债，并没有把占据的上下游资金等无息负债算进去，没有算是因为这部分成本无法确定，所以这个公司不适合国美苏宁和金融行业。

IC的另外一种计算方法是用净营运资金+固定资产+无形资产+商誉+其他的运营资产，净营运资金等于流动营运资产减去无息流动负债，通样未计算无息流动负债。

那么ROIC多少才算有垄断竞争优势呢？

不知道有没有小伙伴记得前面仙人讲ROE的时候，死死卡住说ROE必须大于10%，最好长期稳定在15%以上，ROA在8%以上，最好是10%以上。

为什么卡在这里呢？

一方面ROE高于10%，ROA高于8%通常这样的企业在某些方面就可能已经就有垄断优势了，算是一只脚已经踏出了五行三界进入了躺赚行列；另一方面，是因为企业经营是有成本的，如果企业的ROA达不到8%，基本上就相当于跟通胀、长期利率差不多，当然这里稍微考虑了一下风险溢价的情况。

所以试想一下，如果说投资就是买企业，但是一家企业辛辛苦苦一年下来，什么钱都没赚到，光付负债利息去了，甚至连通胀都跑不过，那还投资个什么呢？所以仙人简单粗暴，用一个8%的ROA来相对确定地保证企业是赚钱的，但是这样还不够，为了保证是具有垄断竞争优势，所以必须把标准再往上提，也就是过去五年ROE在15%以上，过去五年ROA在10%以上，然后再去看企业的基本面。

但是这样其实还是不够准确，比较好的做法其实是用投入资本回报率ROIC和加权平均资本成本WACC比较，只有ROIC超过WACC才有意义，否则企业就是不赚钱的。更直观的公式是经济增加值EVA=ICX（ROIC-WACC），大致的意思是资本是有成本的，只有资本的效率ROIC大于资本的平均成本WACC才有实际的意义。

上次我写用承德露露演示杜邦分析的时候，雪球一哥们就指出露露账上货币资金比较多，ROE其实是失真的，用WACC比较好一点，但是因为我是半路出家的会计，注会根本没怎么看，所以其实对于这个指标的内含并不了解，在之前的运用中，也一直是直接根据经验的8%-12%的WACC选择了一个10%的值，所以也希望懂的小伙伴写篇文章把WACC说清楚吧。

但是如果是初步选股，我觉得同样可以在问财中输入“过去五年的ROIC大于20%”就可以，先把符合高毛利、高ROE、高ROA和高ROIC的企业选出来，加入股票池之后再进行进一步的筛选。

通过比较ROE和ROIC就会发现，原先高ROE的我们认为很厉害的企业，其实ROIC并不高，也就是说真实的创造价值的能力并不是特别地突出，这样的话就比较公允地帮助我们辨别了企业的创收能力是否货真价实。当然不要忘了，ROIC不适用于金融行业和类金融企业。

以下是仙人用“过去五年ROIC大于20%”的标准筛选的企业，是不是很眼熟，基本上就是前面通过高毛利率和高ROE筛选之后的票，可以看出比较集中在食品饮料、医药生物，

通过前面的高毛利、高ROE和ROA，以及现在的高ROIC这几个比较核心的指标，我们已经筛选出了一些财务特征非常突出的企业，下一步要做的就是分析这些企业是否真的具有垄断竞争优势，以及是否处于被低估的位置，判断它们是否具备投资价值。可以看出投资其实就是一个不断筛选的过程，你筛选的标准越严格，买入的标准越严格，最后回馈给你的利润往往越丰厚。我特别喜欢的一句话是，你对自己越苛刻，生活对你越宽容。所以投资真的不应该想着不劳而获，而是应该沉静下来磨砺自己的能力和技艺，自己牛逼了，就相当于对手变弱了，赚钱是水到渠成自然而然的结果。财务指标有很多，但是真正核心的却很少，大多都是辅助性的指标，仙人认为这几个指标都是比较核心的，企业的盈利能力和竞争优势已经基本上反映在这几个指标中，通过这些指标综合起来选出的股票，都是很有可能具有持续的垄断优势的企业。很多人在投资这个游戏中都是盲目的，不知道该怎么玩这个游戏，仙人觉得，从最常识性的角度来说，投资就是找赚钱的企业，然后在一个性价比比较好的时候买入，当然预期也很重要，好的股票也是需要好的环境激发的，一只有内涵又有故事的股票，是最理想的好票。PS：其实除了前面说的几个指标和今天的ROIC，还有一个关联性比较强的指标是使用资本回报率ROCE。ROA是从总资产的角度来衡量效率，没有区分股权和债权，没有考虑资产结构和无息负债；ROE是从股东权益的角度来考虑，没有考虑负债杠杆，而不同的财务杠杆对应不同的风险；ROIC从经营的角度来考虑，评价的是所有经营资产的效率，较前两者的优势是剔除了资产结构和非经常性损益的影响，算是比较公允的，但是有适用范围，还需要计算WACC，比较复杂；ROCE是从企业收购的角度来考虑，其投入资本与ROIC不同的地方在于剔除了全部的现金，也就是股东权益+负债-现金，也就是假设收购这个企业的资产和负债，多出的现金相当于回收了资金。从思考的角度来看，收购企业似乎更加符合“把投资当成生意去做”的理念。但是具体这个指标的内含是怎样，我了解的不多，点到为止，欢迎指知道的小伙伴撰文分享。