管清友：当商品比“钱”还值钱 ——当下热点宏观问题及下半年资产配置

本文来自微信公众号“清友会”，贝壳投研经授权发布。

从时间维度来看，当前宏观经济和资产配置有三部分内容值得关注。一是从长期视角，如何看待未来一两年或者两三年全球宏观问题，一方面是全球宏观经济当前所处的绝对位置，另一方面是中美在此期间的相对位置。二是从中期视角，中国和美国的房地产行业出现了一些变化，近期美国房地产有周期启动的迹象，中国的房地产出现与前两年全然不同的特征，而且这两种现象的出现有着深层次的含义。三是在短期视角下，通胀、股票市场和汇率问题，资本市场比较关切。长期视角：中美重新出现经济货币双周期背离，中国进入被动状态从长期视角看，如今中美两国将要再次进入到中美经济货币双周期背离。从时间上来说这一状态至少要持续到明年年底。大概每隔两三年，中美两国都会进入一次这种状态。一方面由于美国基本面状况更好，货币政策开始收紧，收益率开始提高；另一方面，中国经济在走过峰值后回落，国内的货币政策无法进一步收紧。我们把这种现象称为“经济货币双周期背离”。

自去年疫情爆发以来，中国经济复苏情况优于美国，货币政策的主动权一直掌握在中国手中。因此2020年下半年以来，无论是中国资本市场还是人民汇率均走强，外资也挤破脑袋要进入中国市场，在此期间中国一直处于主动状态。但是这一态势在今年年初已基本结束。从现在开始，到未来两年，中国会进入到被动状态。第一是国际关系上的被动。过去半年中美进入到一个短暂的空窗期，没有进一步激发恶劣矛盾，主要是因为美国主要聚焦于本国疫情防控。如果后期美国疫情防控转好，经济复苏，美国外交的重心大概率会重新切回到对华博弈，而且这次博弈范围有可能进一步变广。

从国际关系上讲，中国可能会陷入被动。第二是人民币汇率的被动。2020年人民币是躺着升值，这是因为只有中国疫情控制较好，其他国家都陷入了混乱状态。未来疫情影响将会逐渐退去，海外经济，特别是美国经济复苏之后，中国在汇率上也将会处于被动状态。第三是中国的货币政策的被动。如果全球货币政策均宽松，中国货币政策只要稍微收紧，国际资本就会大幅流入——因为此时中国是唯一一个可以提供更高收益率的国家。但如果海外国家都进入加息周期，同时中国经济强劲复苏的动能逐渐衰减，接下来要如何吸引海外资本？从经济增长角度看，中国在边际上很可能已经弱于美国。我们从2021年的一、二季度经济数据已经可以看到相关的迹象了。因此未来中国的货币政策也会比较被动，之后美国加息，中国顶着做宽松政策，就会发生资本外流，人民币将会继续贬值。

前两次的偏被动时期分别是2015年与2018年，算上未来一到两年的这次背离期，三者有非常大的共性。2015年时美国经济基本面很好，美联储准备做2008年之后的第一次加息。当时国内的情况正相反，从2014年末开始中国经历了持续的资本外流，2015年汇改，全年都笼罩在人民币贬值压力下。2018年情况也很相近，美国加息，特朗普上台之后进行了新一轮减税，经济情况非常好。而当时中国经济基本面不佳，正在进行宽松政策。同时2018年也是中美第一次贸易战的正面交锋。对美国来讲，2018年是和中国打贸易战最好的时机。因为2018年经济主动权、货币主动权都在美国。而此时中国进入经济下行周期，国内政策面宽松，资本外流情况严重。当时舆论对人民币汇率第一次破7的反响非常大，很多阴谋论、恐慌论、国运论盛行。

所以往往在中美经济货币双周期背离的时候，我们整个社会舆论倾向于阴谋论等等，这就是主动权在外的证明。因此从长期角度看，中国已经度过2020年疫情防控带来的最好的主动期，未来两年由于中美进入经济货币双周期背离，未来政府的宏观调控面临的挑战会更大。另外我想再针对未来两年内部分热点经济问题进行一下分析研判。一是加息问题。2008年次贷危机之后所有国家接连降息。在当时，降息是全球的货币政策主环境。但是2009年末澳大利亚作为新兴市场国家开始加息了，这是一个重要信号。

一般在经历过大危机后，全球经济开始共振复苏，往往都是中国、印度、澳大利亚等偏中上游的新兴市场国家的经济过热和通胀来得更猛烈，政策先做收紧。这也是为什么2020年上半年中国有主动性的原因之一。一是因为我们疫情控制的好，二是因为中国充分享受了中上游国家在这一轮需求强劲、供给稀缺之下的红利。当年也是一样，澳大利亚通胀压力大，率先加息，紧接着新兴市场国家也都陆续加息。这也是新一轮全球货币政策的大方向变化。2021年3月俄罗斯、巴西已经加息，这也意味着在之后的一段时间里随着通胀逐渐走高，新兴市场国家会因为资本外流，或者国内通输入性通胀压力太大而被迫加息。未来一到两年的主基调是要应对通胀和经济过热，加息周期已经开启。加息的顺序是先从资源国开始，传导到制造国，最后才是美国这样的核心需求国。二是美联储政策走向。

近期很多新闻都提及美联储货币政策转向问题。但事实上，政策转向也是分为很多步骤。第一步，美联储会先缩减资产购买；第二步，美联储不买资产，但也不卖，也就是所谓的平表；第三步，加息；第四步，美联储加息缩表，也就是开始往外卖资产。当年美联储货币政策转向的4大步，是从2012年一直持续到2018年左右，大概历时5年。这一轮我们预计美联储政策转向应该更快，因为本轮通胀供需问题，比之前更剧烈、更复杂。今年需要关注的是美联储减少资产。这将是今年下半年金融市场的重大变化。目前全球一致预期是美联储今年将会先少买资产，等到明年开始加息，第三年开始考虑是否还有缩表的可能。2018年的那次缩表已经被证伪，美联储并没有实质性缩减资产，证实了这项操作实际上是没有办法实现的。如果今年到明年，以美国为代表的国家走向加息，这意味着所有企业在外美元融资会变得更难。未来两年之内新兴市场可能要经历一波危机。每一次美联储政策转向，即美国经济向好，美联储加息，都会发生资本回流。资本从中国、印度、巴西等新兴市场撤走，引发市场的危机。2013到2014年的时候有一波较大规模的新兴市场的汇率贬值，我个人认为这一次新兴市场会比上次更惨，风险更大。这就意味着现在做跨国的项目合作投资时，国别风险是必须要考虑的。

新兴市场国家整体风险可能比那两年更加恶化，这是因为疫情新兴国家投放大量资金，但是大部分新兴市场国家没有像中国一样，在2020年享受到全球出口的红利。目前新兴市场的赤字占GDP的比重、外债比总储备和外债比美元储备全都在恶化，而且数据内分化比较大。那些得到出口红利的国家在应对全球变化时，会比其他国家在基本面上表现的更健康一些。中期视角：中美房地产行业均进入上升周期，但特征明显不同站在中期视角，我想主要讲一下中美房地产行业发生的变化，以及两者不一样的特征。美国房地产近期非常火爆，一房难求。如今美国房地产行业全方位指标向好。第一，当前是美国资产负债表近20年以来最健康的时候。第二，现在也是美国房地产是近20年来一、二手库存最低的时候。第三，现在是美国建筑商是近20年来对美国地产最乐观、现金最充裕的时候。第四，美国按揭利率处于30年来最低位置。如今美国居民也因为财政刺激而更加有钱了。疫情之下，美国政府进行大量转移支付，居民得到一笔天降之财。从2020年初到现在美国一共发放了三轮补贴，共计5.1万亿美金，而且大部分都是现金，占美国GDP四分之一左右。

转移支付成为底层民众收入的重要贡献项，而底层民众消费倾向是最高的，可以想象通胀来得有多真实。美国这一轮的财政补贴、直接跨过了金融机构，把钱放到了人民的手里。以前是美联储先给银行放钱，希望银行去放贷进行信用扩张，但现在已经失效了。直接放钱给人民的通胀压力就会非常大，美国人民的收入增速在疫情后直接翻了两倍左右。在这样的背景下，当前美国房地产的增长动能也非常强劲。美国一手房库存和库销比非常低，现有库存只够卖4个月左右了，二手房库存也是1990年以来历史最低位。美国目前房屋空置率也非常低，这也表示美国房地产有基本面支撑。美国房地产如此火热，我们没有理由对未来一、两年的美国经济有悲观性。虽然美国房地产占GDP比重不高，但意义重大。如果美国房地产业销售火爆，这代表整个居民部门已经修复得非常健康。房地产火爆有可能将要维持较长周期，会有几年持续增长，这将带动美国的经济复苏与增长。再看中国房地产，中国的房地产一直具有很大的韧性。

这使得2021年不管地产政策如何层层趋严，房地产依然是打不死的小强。2017年到2019年，中国的房地产数据一直很好，根本动能是因为中国棚改措施。三、四线人口大省因为做了很多棚改项目，房价上涨，一线城市却没怎么涨。但是2020年以来房地产行情是一线城市在领涨。其根本原因是中国每一轮大宽松之后，一线城市人群充分享受宽松红利，随后买房，带动了房价暴涨。因此2020年以来的这一波房地产行情的本质，是金融属性推升的房地产。这一轮房价什么时候平抑下来，就看金融资源什么时候消退了。短期来看，江浙、广东、北京、上海这些地区的核心的房价还是很难看到明显回落的。每一次中国股票市场牛市和大放水，后续一到两年左右一定会来一波核心城市的房价上涨，这已经成为规律。中国的房地产虽然政策趋严，天天遭到打压，但韧性很强。