000623，最伪医药大白马，174家机构撤离，财务数据异常！

发展，才是硬道理！

公司的发展，要么主业做大，要么做并购涉足新领域，但因定价、内部治理等问题并购的成功率极低，如家电大白马海尔智家就曾在并购美泰时因缺乏有效的公关策略而失败。

因此，很多企业在拓宽业务，寻找新的利润增长点时，会走向自主研发的道路。

比如，在光伏行业迎来新一轮周期底部复苏之际，素有“猪茅”之称的牧原股份在今年的1月底也开始布局新能源，成立光伏发电公司。

又如，十年前，在特斯拉、比亚迪、小鹏汽车研究新能源汽车热火朝天时，苹果公司也是不甘寂寞，启动造车计划。

可惜，十年磨来的并非一剑，而是“悬崖勒马”，2024年2月27日苹果宣布停止造车，及时止损，奔赴AI新方向。

可见，寻求新的利润增长点是有风险的，做得好叫成功打造增长新曲线，做不好便只得黯然收场。

然而，有些企业在主营业务上遇到发展瓶颈或业绩承压净利增速放缓时，其没有耐心去打造增长新曲线，而是选择“剑走偏锋”，寄希望于投资收益来提高当年净利润。

这其中，尤以中药企为甚。

中药抗周期性强，又具备消费属性，现金流较为稳定充裕，且中药大多传承古方，研发创新不易，经营上难以寻求新的突破，因此公司每年盈利的处置需要好好考虑。

这就难免存在有些中药企对盈利处置不当。

如云南白药，2021年因权益投资失利亏损19.29亿；天士力2022年也是同样原因亏损超11亿，当年业绩暴雷，由盈变负。

所以，为防患于未然，我们对一些中药企进行排查，还真发现了一家风险较高的公司：吉林敖东。

如果不仔细研究，还真感受不到其中的危险。

从营收结构来看，公司是一家典型的中药企业，2023年前三季度中药板块实现营收14.42亿元，占比61.26%，相较2022年占比略有提升，远超化药、食品等板块。

再从公司的业绩来看，如下图，近三年，公司的营收和净利润呈稳定增长趋势。2023年前三季度，公司实现营收23.54亿，同比增长23.5%；实现净利润12.74亿，同比增长44.72%。

无论从营收结构还是业绩来看，吉林敖东是一家稳定增长的典型中药企业。

但是，进一步分析，这家公司的业绩虽然确实逐年增长，但其盈利情况真的是引人迷思。

从财报上看，公司的毛利率呈逐年下降的趋势，而净利率则是波动幅度较大，21年到22年净利率下降超10个百分点。更惊奇的是，吉林敖东的净利率竟连续三年超过毛利率。

我们知道，毛利润的计算是营收减去营业总成本，而净利润的计算则是在毛利润的基础上减去期间费用、营业税金，加上如营业外收入、投资收益等科目，再减去所得税。

那么，在公司费用增加的基础上，净利率超过毛利率的原因肯定就在营业外收入、投资收益等科目上了。

分析发现，吉林敖东近几年的投资收益竟都在10亿以上，2021年投资收益则达20.07亿，而净利润为17.81亿，投资收益与净利润的比重为112.69%，令人咋舌。

那么，吉林敖东的投资收益主要来自于哪里呢？

一方面，收益源于其参投的广发证券。

20年前，吉林敖东投资广发证券，一直持有至今。截止到2024年1月19日，公司持股广发证券约20%，近15亿股。

从广发证券的分红情况来看，每股派息（税后）取0.4元，持股数量取平均约13.5亿元，每年吉林敖东估计能拿到广发证券约5.4亿元的分红。

另一方面，公司热衷投资，积极活跃在二级市场。

这一点，从公司持有的交易性金融资产就能看出。数据显示，2023年前三季度，公司持有的交易性金融资产高达17.62亿，2021年、2022年分别为21.89亿、16.40亿。

这样的数额是很高的，毕竟，强如市值1600多亿的茅台，2023年前三季度其交易性金融资产才为35.09亿。

2023下半年仅半年便有174家机构撤离吉林敖东，截止2023年12月31日，公司仅有9家机构持仓。

在笔者看来，吉林敖东的不确定性也是很高的。

一个是，公司主营业务盈利能力欠缺，大单品安神补脑液市场竞争激烈。

从利润表中看，近几年公司的营收和营业总成本非常接近，相差不到1亿，甚至出现营业总成本超过营收的情况，如下图所示。

可以说，即使公司的毛利率在50%以上，但考虑到销售费用、管理费用等，其主营业务盈利情况非常糟糕。

此外，公司大单品安神补脑液面临的竞争格局非常激烈。先不说佐力药业的乌灵胶囊市占率高达20%处于绝对的龙头位置，单是与百乐眠胶囊和甜梦口服液的竞争就足够激烈，公司能否在安神补脑类产品竞争中杀出重围还真是两说。

一个是，24.13亿的可转债即将到期，公司还本付息压力剧增。

由于可转债存在投资者债权转股权的情况（即债权人按照每股约定价格把现金转换成股票持有，从而公司无需还本付息），我们中性预估50%的投资者选择要求企业还本付息。

简单来算，不考虑利息、到期赎回溢价等，债券到期偿还的本金取24亿，预计届时公司将要还12亿。而2023年前三季度公司的货币资金为18亿，还款后现金将去掉约三分之二。

更何况，公司的应收账款近年来呈增长态势，2023年前三季度达10.7亿，且同时期经营性现金流为-2.849亿，财务不容乐观，该如何应对可转债对公司是一项严峻考验。

再一个，最需要强调的，则是市场并无“常胜将军”。

公司的净利润主要由投资收益贡献，近几年投资收益较为稳定，可长远来看，吉林敖东属中药企，不靠主营业务难以行稳致远。

没有人能够永远战胜市场，强如美国长期资本管理公司在市场上也曾因做错方向，最终破产。一旦广发证券未来某年不分红（2018年已有未分红先例，公司净利润当年同比减少49.81%），或者公司投资失误，其现有净利规模将难以维持。

对于这样一家企业，仁者见仁，智者见智。吉林敖东主营业务盈利水平欠缺，净利润主要来于投资收益，恰又面临可转债到期，财务状况承压，公司急需聚焦中药，提高主营板块盈利能力。

留给吉林敖东的时间不多了！