300759，业绩赶超茅台，估值缩水80%，千亿医药大白马能抄底了吗

近日的A股好不热闹，OpenAI发布全球首个文生视频模型Sora，国外芯片巨头英伟达业绩超预期，还有“国家队”入场引领人工智能应用推进，均刺激着AI算力产业链、算力芯片、人工智能大模型相关公司的爆发。

另外因为AI的助力，人形机器人有望在2024年迎来量产；华为赛力斯问界卖爆、理想汽车扭亏为盈，新能源汽车迎来智能化快速发展阶段；“减肥神药”司美格鲁肽2023年大卖212亿美元，国内GLP-1减肥药产业链持续发酵。

但在市场火热的映照下，曾经的明星行业，医药CXO板块（医疗研发外包）却有些相形见绌。

在上个月传出《生物安全法案》后，龙头药明康德就一直没有缓过劲来，而就此事件来说，因为立法环节诸多，周期冗长，后续还存在较大不确定性。

所以，对药明康德来说，真正实现反转至少需要时间。

能对抗不确定性和时间的只有业绩。

就在2023年的业绩预告中，有着“老二”之称CXO龙头康龙化成业绩表现确实还不错，在行业内小企业睿智医药巨亏8.35亿元的情况下，公司业绩依然实现增长，其中归母净利润同比增长14%-19%，甚至有可能比茅台的业绩还要好。

2023年，贵州茅台的净利润增速是17.2%。

（康龙化成2023年业绩预告）

那么，康龙化成未来还有机会吗？

1、订单增长不容乐观

对于CXO企业来说，它们商业模式中最重要的一环就是为下游医药企业服务，先签约订单，再获得收入，所以以“合同负债”为代表的预收订单款项指引着公司未来的营收规模。

但经过前几年的快速增长，当前康龙化成的合同负债恰好到了一个瓶颈，截至2023年前三季度，康龙化成的合同负债虽然保持住了一定的规模，但几乎没有了成长性，相比2022年也仅实现略微增长。

合同负债的停滞直接导致了营收增速的下滑，甚至对收入指引还有滞后性，康龙化成未来一段时间的预期或仍不乐观。

2、行业回暖将是先行条件

我们之前一直说CXO现在面临的问题是整个行业的问题，因为不只是国内如此，国外大厂也是一样，全球行业前三的海外巨头，赛默飞、艾昆纬、ICON业绩增长同样乏力。

（2023年全球CXO龙头的营收情况）

CXO公司的业绩放缓涉及到很多方面，包括制药客户资本支出放缓、国内医药行业增长放缓、Biotech公司缺乏资金和支出，以及生物工艺客户去库存等。

相比起来牵扯多方利益、落地可能性较低的法案，行业环境对企业业绩的影响似乎更为致命。

但是，海外巨头也对行业环境作出了较为乐观的预测，艾昆纬（IQVIA）称生物技术行业有望于2024年第二季度回暖，因为FDA批准的新药数量较上年同期多了一半。

我国新药上市批准情况亦是如此，也为上游CXO行业环境向好提供了一些希望。

这就有点像半导体行业，2023年半导体行业就一直在被预测将是探底的一年，受下游AI芯片、智能汽车、可穿戴设备、5G等需求拉动，2024年行业将会回暖。

所以在行业回暖高确定性的基础上，即使半导体板块之前也经历过较长时间的“挫折”，现在仍然备受关注。

同样，CXO行业的回暖也需要时间。

3、穿越周期，聚焦康龙的竞争力

CXO的周期性可能没有我们想象中那么强，拉长时间去看，和医药行业一样，CXO仍是一个稳增长的行业。只是股市的波动“周期”更加明显，康龙化成历史最高市值超过1700亿元，股价最高点却和净利润历史最高增速相对应，甚至未等到净资产收益率（ROE）的下降。

所以现在，我们依然得承认，康龙化成的业绩增长还在遭遇挑战、ROE的下滑也没有根本停止。

CXO企业要想平稳穿越周期，除了依赖行业和时间外，还要看公司的核心竞争力。

对标国外特立独行的两大CXO黑马三星生物、Medpace，我们会发现CXO最核心的不是大而全，也不是快速的扩张，而是在某一领域的服务能力。

对三星生物来说就是生物药的研发和生产，并且不限于创新药，还有同样重要的生物仿制药。在西药范畴中，生物药与化学药相区别，三星生物也因此和药明康德相区别，所以一个很明显的特点是，药明康德身为亚洲CXO龙头承接了化学药研发的红利，三星生物（韩国）承接的则是生物药研发红利。

在医药行业，生物药市场规模增速未来一定会快于化学药。

药明生物相当于国产的生物药CXO龙头，只不过药明生物比三星生物成立时间晚了3年，三星生物响应市场需求的速度总会快一步。

Medpace则是一家临床服务CXO公司，和三星生物的业务有明显不同，但与三星生物的相似点也在于生物药领域，它的客户多是中小型生物技术公司。

服务能力的聚焦在Medpace身上体现的更加明显，Medpace专注于提供I-IV期的临床CRO服务，只有这一种业务模式。

这一点和国内的泰格医药有点像，只不过Medpace拼的还有在疾病领域积累起来的硬实力，不仅是肿瘤、心血管等较成熟的领域，还有代谢、自免、罕见病等新兴疾病技术领域。

而康龙化成明显不符合专注生物药研发方向及业务模式专一这两大特点，更别提难以判断、在某一疾病领域所具有的竞争力了。

康龙化成侧重于小分子化学药服务，并且强调的是一体化服务优势，未来是否能跑赢行业似乎还有待考量。

总的来说，从康龙化成的订单情况来看，公司的拐点显然还未到，乐观讲，2024年二季度有望迎来行业的回暖，但问题是，在CXO竞争全球化的背景之下，即使行业穿越了周期，康龙化成未来能否跑赢行业，却是个未知数。

医药生物技术瞬息万变，依赖外延扩张，或者抱着传统业务墨守成规都非常危险，这不仅是对CXO，也是对医药制药企业的警示。