天顺风能：风电龙头，有望三年一倍！

1.公司介绍

1.1 公司简介

天顺风能

成立于2005年，于2010年12月在深圳证券交易所上市。公司主要从事兆瓦级大功率风力发电塔架业务，是目前国内最大的风力发电塔架制造商之一，公司在大仓、包头、珠海、丹麦等多地设有生产基地。除此之外，公司利用自身优势积极向上下游拓展业务，现已形成新能源设备制造——风机叶片，新能源开发--风电场，智慧能源，金融服务等多元化产业公司。

1.2 管理层及股权结构

公司控股股东为董事长严峻凯100%控股的上海天神投资管理有限公司，控股比例为29.42%，同时直接持有公司0.75%的股权，直接间接共持有31.3%。第二大股东是严峻凯妻弟100%控股的Real Fun Holdings Limited，持股比例为20.7%。

2.行业分析

2.1 市场空间

2020年9月，我国在第七十五届联合国大会上首次提出要力争于2030年前实现碳排放达峰，努力争取2060年前实现碳中和。2020年12月，国家领导人在气候雄心峰会上进一步明确目标——2030年我国单位GDP的二氧化碳排放要比2005年下降65%以上，非化石能源在一次能源消费中的比重达到25%左右。

据国际能源署统计，电力及热力生产、工业是中国碳排放的最主要部门，2018年分别占总碳排放量的51.4%和27.9%，其中工业部门碳排放已于2012年达到峰值，而电力及热力生产碳排放仍在缓慢增长，2018年火电仍为碳排放最大单一来源，占我国全部碳排放的43%。所以改变电力结构是实现碳中和战略最核心的一步。

根据WoodMackenzie，2020年全球新增风电装机114GW，同比增长82％。中国新增装机71.67GW，其中陆上风电新增装机在国补取消的催化下达到68.61GW，海上风电新增装机达到3.06GW，海上风电具有单体规模大、年利用时间长、投资回报率高等特点，与陆上相比未来发展空间广阔。2020年12月召开的中央经济工作会议明确，“做好碳达峰、碳中和工作”是今年的八大重点任务之一，要抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。在2020年北京风能大会上，与会企业联合发布宣言：综合考虑资源潜力、技术进步趋势、并网消纳条件等现实可行性，为达到与碳中和目标的目的，“十四五”期间须保证风电年均新增装机在50GW；2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于60GW。

2.2 技术路径

2019年我国陆上风电投资成本结构中，风电机组占比约70%，其中风机叶片、传动系统、风塔占比分别约为16%、42%、12%。2019年我国海上风电投资成本结构中，风电机组占比约32%，其中风机叶片、传动系统、风塔占比分别约为6%、18%、8%，电力设施、安装工程、海上桩基等成本占比较高。这也导致海上风电的度电成本较高，2019年0.112美元相对陆上风电0.047美元性价比较低。

风电降低度电成本提高效率最核心的途径就是风机大型化。2010-2018年，我国主要陆上风机机型从1.5MW转变为2.1MW，叶片直径从75米提升至120米。2050年，全球规模最大的陆上机组功率预计达到15MW，海上机组达到35MW；风轮直径随之扩大，预计陆上机组风轮直径达260米，海上机组达350米。

2.3 行业发展趋势

受风电去补贴的影响，风资源和建设成本占优势的三北地区自2019年开始重新成为风电开发热土。目前中国有25个陆上风电基地项目处于规划或建设中，总容量超过100GW，其中超过45%的基地规划在内蒙古；此外，新疆、甘肃等地也在酝酿新的大基地项目。然而，三北地区的风电外送和就地消纳能力明显不足。2020年以来国网公司重启特高压和抽水蓄能工程建设，但我国在运特高压仍然面临线路利用率低、打捆外送新能源占比低、点对点外送积极性差等老大难问题，而抽水蓄能由于建设周期长、投资大、受地理条件制约等因素也难以完全消化如此大规模的新增风电装机。根据国家能源局发布的数据，电网侧投资在2016年达到峰值，此后持续下降；而电源侧的投资却屡创新高，预计电网与电源的错配将在未来几年进一步凸显。此外，可利用土地随着陆上风电的大规模开发也在逐渐减少。日前，内蒙古自治区将全区50.46%的国土划入生态保护红线，并明确在草原森林重要生态功能区不再新上矿业开发和风电、光伏项目，并将新建5个自治区湿地公园和5个沙化土地封禁保护区。这些因素严重限制了陆上风电的发展。

对应的海上风电优势逐步凸显，中国的近海风能资源主要集中在东南沿海及其附近岛屿，风功率密度基本在300瓦/平方米以上。近海100米高度内，水深在5至25米范围内的风电资源可开发量约190GW，水深在25至50米范围内的风电资源可开发量约320GW，且与陆上风资源相比受地形影响较小，分布稳定。截止2019年底，中国海上风电累计装机容量仅6.4W，开发潜力巨大。我国海上风电资源主要分布在东南沿海负荷中心地区，不需要远距离的电力传输，消纳条件良好；此外，海上风电开发不占用土地资源，对生态环境的影响也相对较小。2013年以来，我国陆上风电新增装机容量相对平稳，2020年由于抢装潮可能达到装机历史峰值，2021年预计会有较大幅度回落；海上风电新增装机几年来屡创新高，2013-2020年CAGR高达86.5%。

3.公司业务

3.1 公司基本业务情况

公司主营业务包括风机塔架、风电场、风机叶片以及融资租赁四大块。

风塔是公司最大的业务，公司2020年营业收入81亿元，其中风塔收入50.5亿元，占公司2020年收入的62%，其次是叶片业务，收入21.26亿元，占公司收入26.6%， 发电业务7亿元，占8.8%，融资租赁收入1.76亿元，占2%。

3.2 风塔业务

公司在风塔制造细分领域处于全球领航地位，产品类型包括以海外市场为主的 3.0MW 3.45MW 陆上大型风塔、 6MW 海上风塔及以国内市场为主的2.0MW 3.0MW 陆上风塔。公司 主要客户为 Vestas 、 GE 、 SGRE 、金风科技、远景等全球领先风电整机厂商以及国内四大六小电力集团等，产品销往英国、德国、西班牙、澳大利亚、印度等数十个国家和地区。公司20 年塔筒出货59.03万吨，同增16.52%，单价为0.86 万元/吨，同比下降约4.5%，塔筒毛利率为17.31%，同比-1.86pct，主要原因在于原计入销售费用的运费现计入营业成本，扣除运费后毛利率23.4%，同比+4.23pct。21年上半年在手订单大概40万吨，21年全年出货目标80万吨，在手订单充沛+产能高增支撑21年增长。

20年底塔筒产能合计66万吨，21年初商都12万吨产能投产，下半年濮阳工厂新建12万吨，西北地区22年也将新增20万吨产能；在建的2个海上风电工厂，德国30万吨及射阳30万吨产能，将于2022年投产，我们预计21年和22年底塔筒产能将分别达到90和170万吨。

风塔的盈利和原材料钢材价格密切相关，公司风塔的主要原材料为中厚钢板，原材料成本占比高达80%以上，钢材价格波动将对风塔成本产生直接影响。而公司风塔产品的定价模式采用成本加成，且一般按照原材料现价（或按价格变化预期进行合理微调）签订锁价合同，再根据价格实际变化情况制定具体的原材料采购策略。由于订单签订与执行之间存在一定时间间隔（具体视业主开发进度而定），因此风塔产品的实际盈利能力取决于 钢材价格的变动幅度。若钢材价格出现快速单边上涨，将对 公司成本 控制 形成较大压力，成本难以完全传导，直接压缩产品利润空间。近两周钢铁期货大幅下调已经接近至三月份水平，原材料成本压力大幅消化。

3.3 叶片业务

20 年叶片出货3201 片，同增343.97%，叶片同比大增主要系苏州叶片二期工程完工投产，且公司订单充足、交付量大幅提升所致。模具出货41 套，同减2.38%，叶片及模具毛利率为21.29%，同比-10.14pct，主要原因在于高毛利率的模具出售占比下降，同时运输费用计入成本所致，叶片扣除运费后毛利率21.9%。

叶片方面，20年底共有12条叶片生产线和4条模具生产线，叶片产能合计900 套。21年初濮阳新投产6条叶片生产线，下半年商都将新建6条生产线，21 年末叶片产能达到1800套。2022年太仓基地还会增加2条模具生产线。

4.历史股价分析

公司2011年年初上市，上市后遇到2012年的熊市，股价跟着市场持续回调至2012年末。

第一阶段：

由于2012 年“弃风”等因素影响，国内风电新增装机仅13GW，同比下滑约30%，而2013 年初国家集中批复了大批风电项目，加之装机的风电项目大多位于低风速风区，并网条件相对较好，整个行业集体受益，公司股价逆着大盘上涨。PE从2012年末的15倍上涨到了2013年末的30倍以上。

第二阶段：

风电行业底部反转趋势确立，景气度触底回升。内蒙古、宁夏2017年二三季度新增核准项目共2.85GW，实质性放开红线，预计蒙、黑、吉、宁四省明年开始新增风电建设，甘、新明年弃风率达到15%，2020 年弃风完全解决，股价也逆势反转，连续大涨。

第三阶段：

由于2020年补贴退出，风电迎来抢装，市场需求量大爆发，业绩表现非常好，但由于风格偏好，公司股价还是不够强势，估值一路下行，从2019年的25倍下行至目前的10倍左右，极度低估。

基于公司目前的产能扩张速度，以及行业龙头地位，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润13、15、17亿元，结合公司历史估值，我们给予公司12倍PE，对应2023年市值204亿元。

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