罗莱生活：估值仍在底部的家纺龙头！

公司简介

1.1 家纺品牌领军企业

罗莱生活前身为1992年成立的南通华源绣品有限公司，1994年罗莱品牌正式成立，经十年发展后成为家纺品类销量第一的品牌并一直延续至今，长达16年的龙头地位为公司奠定了深厚的品牌基础。

1.2 探索大家纺、小家居

罗莱生活自2004年开始实施“多品牌”战略，起初主要代理国际知名品牌，如雪瑞丹、尚玛可、迪士尼等。2011年开始试水拓展家居产品，引进欧洲毛巾品牌、葡萄牙卫浴品牌以及欧洲香氛护理品牌。2013年12月随着上海罗莱家居广场的开幕，罗莱正式开始向家居方向转型。先后收购日本毛巾品牌内野、美国高端家具品牌莱克星顿，逐步践行“大家纺、小家居”的发展战略。

1.3 股权结构稳定，控制权集中

公司实际控制人为董事长薛伟成，与其弟公司副董事长薛伟斌通过余江罗莱、伟发投资、伟佳国际直接或间接持有公司近32%的股份，整个薛氏家族合计持有公司股份超过48%。

1.4 净利润增速触底回升，疫情后恢复强劲

连续三年增速放缓之后，2020年罗莱生活净利润增速再次拐头向上，全年顶住疫情压力强力复苏。营收和净利润在疫情稳定之后逐步提升，第四季度净利润同比2019年涨幅达到18%。

2021年一季度实现营收13.19亿元，归母净利润1.83亿元，同比分别增长47.69%和156.15%，与2019年同比分别增长15.30%和26.21%，整体业绩出现大幅改善。

2.行业分析

2.1 行业发展历程

我国家纺行业的历史大致分为三个阶段，行业起步于2000年，并在接下来的十年间快速发展，复合增速达到17.06%。这一阶段的消费需求主要从床上用品开始变化，轻薄保暖的化纤被、鹅绒被等新兴被芯对传统的棉被实现了逐步替代。

从发展潜力来讲，一二线城市贡献主要动力。由于价格接受度较高所以相应地品牌化程度也更高。相比之下，三四线城市虽然具备同样的发展趋势，但是产品质量和品牌化程度均较弱。

同时期，不少企业开始通过加盟的方式快速抢占市场份额，一些综合实力较强的企业脱颖而出。不过，在这一阶段的扩张范围仍未突破地域限制，产生的也大都是区域性龙头，比方说华东地区的罗莱生活和水星家纺，华南地区有富安娜，华中地区则是梦洁家纺。

发展到2012年，行业增速开始放缓，头部企业结束高增长。背后的原因从宏观角度来讲，经济增长放缓使得人均收入增长减慢，进而产生需求缩减。

从微观角度来看主要有三点。首先，在行业快速发展的前十年间企业跑马圈地的扩张模式过于粗放，一味向供应商压货导致渠道库存高企，终端需求放缓之后导致供需严重失衡。其次，价格体系混乱导致产品价格虚高。粗放扩张带来的另一个弊端就是渠道结构冗余，层层渠道接连加价。同时出于新店扩张过快的原因，资金需求较大且急于回本导致加价情况严重，整体价格体系较为混乱。最后则是新兴渠道的兴起对行业产生了较大的冲击。

直到2017年，需求才有所回暖，冷冬晚春双重因素催化促使头部公司业绩出现明显改善，行业景气度逐步上行出现复苏阶段。2020年初疫情袭来导致行业景气度降至冰点，直到今年才出现触底回升的迹象。

2.2 行业空间稳定增长，未来空间尚足

Euromonitor数据显示，2019年我国家纺市场规模为2539.41亿元，同比增速为5.99%；2010-2019年 CAGR为8.5%，整体增长平稳。

我国家纺行业市场集中度虽然明显低于纺织服装行业的其他细分领域，但仍能保持逐年小幅提升。头部企业市占率由2018年的4.5%增长至2019年的5.22%。

2.3 短期因素催化：冷冬+晚春拉长消费周期

以北京初雪提早十天为例，2020年北方降温时间平均提前半个月左右，同时，2021年春节在2月中旬，相较往年的春节时间晚2周左右。两项因素叠加，将2020年冬季销售时间拉长将近一个月。冬季用品的平均价格要显著高于其他季节用品，这也就导致了2020年Q4以及2021年Q1的销售出现了明显提升，整体情况类似于2017年的表现。

2.4 中期因素催化：电商+地产后周期推动行业发展

2020年疫情期间多数线下门店或关闭或缩短营业时间，导致消费品行业销售情况大受影响。适逢直播电商风生水起，家纺类产品标准化程度高，头部企业品牌效应好，平台及头部主播均对龙头企业有所倾斜。从2020年4月起，淘系全网家纺前十大品牌销售占比整体维持在20%以上并逐步提升。

根据毕马威联合阿里研究院发布的《迈向万亿市场的直播电商》报告预测，2020年直播电商整体规模将突破万亿元，2021年将保持高增长至2万亿。头部家纺企业纷纷加速线上布局，罗莱生活、富安娜、水星家纺最新财报显示各自的线上销售占比较前一年均有显著提升。

此外，房地产竣工及销售面积回暖促进行业需求增长。2021年Q1的房地产竣工面积同比增长达到20.71%；累计商品房销售面积较2019年Q1和2020年Q1分别增长3.51%和22.91%，购房需求反弹的趋势显著。综合来看，需求传导至家纺行业有望从今年下半年开始逐步显现，且大多会集中在今明两年。

2.5 长期因素催化：消费升级推动产品结构优化

家纺产品具备可选消费属性，需求提升受到消费水平和消费观念改变的影响较为明显。随着主流消费群体更加年轻化，相较于传统的家纺产品消费观念，年轻消费群体对于家纺产品的需求更加多样化，对于样式、品质、功能等都提出了更高的要求，推动产品结构向中高端升级转变。

除此之外，不同城市消费者的购买目的也逐渐出现了分化。低线城市的购买需求大多还停留在婚庆、乔迁等场景，高线城市的购买需求已经逐渐趋向于自用换新。

3.业务分析

3.1 品牌矩阵逐步理顺，全面覆盖高中低端市场

公司共5个主要品牌，相互协同构建了完善的品牌矩阵。高端品牌方面以廊湾和美国品牌莱克星顿为主，近年来营收表现逐步向好。中端品牌以罗莱为主，2020年公司聘用高流量年轻艺人作为品牌代言人，将目标消费群体进一步扩容。大众品牌主要为电商品牌LOVO。2018年LOVO与罗莱线上旗舰店拆分，将产品设计和价格区间进行了更加明显的区分，经历了2年的重新培养之后，LOVO以更加清晰的品牌定位与罗莱形成互补，全面覆盖各级市场。

3.2 品类进一步丰富，大家纺小家居基本成型

罗莱生活2015年创立廊湾、收购内野中国，2017年收购莱克星顿、恐龙纺织，通过外延并购的方式迈出了走向家居企业的第一步。目前来看，内野和恐龙与公司主业能够形成良好的协同效应。今年一季度廊湾订货情况达到历史最好水平，订货金额实现翻倍，整体超出预期。莱克星顿从去年下半年开始受益于美国房地产市场的增长实现了较好的增速，国内仍处于培育期，未来有望借助廊湾和罗莱的渠道资源实现品牌联动，“大家纺、小家居”战略布局基本成型。

3.3 渠道线上布局完善，线下持续开店

除去与天猫、京东、唯品会等电商平台保持合作之外，罗莱生活2020年积极布局抖音、快手等短视频平台直播，结合自播与KOL直播、社群营销等方式，线上渠道全年增速亮眼，销售额同比增长26.34%，二季度之后的单季度增速均保持在30%以上，增长快速且稳健。结合直播电商整体市场规模的增长，再加上罗莱对于自有主播和直播间的培育，公司未来依然能够维持较高的增长速度。

此外，2020年公司除华东大本营之外的各区域市场营收占比及增速均有不同程度的提升，线上渠道的全面发展也能够帮助公司走出强势区域，进一步扩大市场覆盖面，进而为市占率的提升提供基础。

线下门店方面，公司采取直营与加盟相结合的模式，组织架构调整完成后门店管理更加高效。将事业部重复上报的门店整理完成后，截至2020年末罗莱生活共有线下门店2300家左右。2021年公司预计新开门店300-400家，其中直营门店大约占到150家。此外，公司针对线下门店坪效较低的问题，通过与慕斯、史密斯、华为HiLink等推出联名床垫的方式来进行改善。相关产品去年首推便售罄，但具体的收入以及利润情况目前尚无法看到具体的数据。

3.4 财务数据改善，营运能力提升

通过有效地费用控制，公司利润率出现回升。2017年由于莱克星顿首次并表且家具业务毛利率相对较低，导致当年在家纺业务出现回暖的情况下公司的利润率仍然出现了明显的下降。2020年会计准则出现调整，约1亿元的销售费用转至成本，对公司的整体毛利率产生了2%左右的影响，调整前的整体毛利率仍有小幅的回升。此外，公司透露今年整个产品的价位将会有相对稳定的提价，再加上近两年期间费用基本趋于稳定，预计公司的毛利率和净利率均仍将有所提升。

库存情况有所改善，公司存货较2019年同比下降6.8%，存货周转天数也出现了明显的回落，整体库存压力减小。

4.历史复盘与估值

下图为罗莱生活股价叠加沪深300、市盈率以及净利润的历史表现。上市之初公司经历过估值消化之后，股价由业绩推动向上。由于当时行业景气度依然向上，因此罗莱生活的表现显著优于沪深300。但随着业绩增长放缓，行业景气度下行，估值出现了大幅回调，并且在底部进行了长达两年左右的盘整。直到2015年的牛市虽然业绩并未出现显著改善，但随着市场情绪高涨，估值也一路抬升，随后跟随市场进行了一段时间的演绎。2017年业绩出现改善，行业景气度同时向上，在估值和业绩的双重推动之下公司股价再次出现回升的趋势。但由于2018年的中美贸易摩擦导致市场情绪低迷，即便公司在业绩抬升并且出现新的业务条线的情况下仍未能实现股价的上涨。直到2020年下半年行业景气度、业绩改善和市场情绪三者共同推动业绩和估值的双双上涨。复盘过往表现我们发现，罗莱生活在估值方面受到市场情绪的影响似乎更为强烈，那么也就注定了它的属性更加偏向防守，在没有大的惊喜的情况下，跟随沪深300变化的可能性更高一些。

公司在2020年年报中对于2021年的经营计划给出了10%-25%的营收和净利润增长，参考过去几年的情况，我们保守预计公司能够在中位值附近实现盈利目标。对应净利润为6.97亿元。

同时，根据过去行业规模及公司营收的数据我们测算出罗莱生活的市占率逐年小幅增长并且维持在2.4%~2.5%的区间中，因此我们根据预估市场规模以及2.4%的市占率计算2021年罗莱生活营收约为68亿元，同比增速约为38%。因此我们乐观预计公司2021年净利润为8.18亿元。

目前公司表观及前瞻PE均在历史底部区间，无论是保守还是乐观预计，公司的净利润增长率在2021年均有所提升，因此我们选取20倍的PE，以此计算出的对应市值区间为139亿~164亿。

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