【东亚前海策略】美联储Taper如何影响市场？

编辑按：本文转载至微信公众号 “美股研究社”，贝壳投研经授发布 。

美联储公布6月利率决议，维持利率不变，将超额准备金利率（IOER）从0.1%调整至0.15%。此次联储较前期更为鹰派：

1）美联储对经济前景更为乐观，通胀预期大幅上调。2021年PCE通胀率为3.4%，较今年3月上修1个百分点。2）点阵图反映大多数官员预计2023年底前或加息两次。决议公布后，美股、黄金跳水，美元指数、美债收益率短线拉升。

美联储缩减购债（Taper）的进程可以划分为三个主要阶段：1）讨论Taper，2）宣布Taper，3）实施Taper。

从金融危机后美联储退出QE的节奏来看，美联储初次在议息会议中讨论缩减购债到宣布Taper历时约4个月，而从宣布Taper到最终Taper落地大约耗时半年。今年4月美联储已经开始讨论缩减购债，预计将在Q3正式宣布Taper，8月全球央行年会和9月议息会议会是较好的沟通窗口，而具体实施时间预计在今年底/明年初。

对于美股而言，我们认为此次Taper对市场的影响将大于2013年。

极度宽松的货币政策是推动去年3月底以来美股快速上行的主要因素，而且当前美股市盈率已经再次突破95%的历史分位数，第三次超过了大萧条前32.56的历史次峰，高达37.18倍。

对于A股而言，参考上一轮Taper来看对于A股的影响偏结构性。

当前我们位于阶段一，此时A股总体风险大于机会。而随着缩减购债提上日程，阶段二与阶段三中A股可能将会呈现出结构性风险和机会：在Q3 Taper信号释放后，价值股表现占优，直到今年底明年初美联储正式开始缩减后，风格有望切换至成长。

阶段一（讨论Taper）：总体风险大于机会。

 2013年美联储初次讨论Taper后美债收益率先跌后升，美股未受太大影响，美元指数上行。中美利差区间震荡，人民币升值，而上证指数快速下行，直至5月Taper预期发酵阶段出现了阶段性反弹。

阶段二（宣布Taper）：结构上价值股占优。

2013年伯南克宣布Taper后美债收益率快速攀升，美股期初快速下跌，随后重拾涨势。受当时欧元区缩表导致的欧美货币政策错位以及全球经济缓慢复苏影响，美元指数快速走弱。中美利差下行后V型反转，情绪短暂冲击后市场迅速重回正轨。人民币升值影响下价值股表现相对较好，而估值的调整对成长股价格形成更大压制。

阶段三（实施Taper）：结构上成长股占优。

2013年Taper启动后美债收益率回落，美股走升，美元指数前期震荡后期升值，上证指数也呈现出震荡后上行格局。预期随着今年底/明年初进入到美联储正式实施Taper的阶段，美债利率回落，风格也会转向受益于利率下行的成长板块。

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

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6月美联储利率决议：边际转鹰，通胀预期上调

北京时间6月17日凌晨，美联储公布6月利率决议，维持联邦经济利率在0~0.25%和每月1200亿美元资产购买计划不变，符合市场预期，同时宣布将超额准备金利率（IOER）从0.1%调整至0.15%。

联邦公开市场委员会（FOMC）重申，承诺使用所有工具支撑美国经济。决议公布后，美股、黄金跳水，美元指数、美债收益率短线拉升。

此次联储较前期更为鹰派：

美联储对经济前景更为乐观，通胀预期大幅上调。

从声明看，美联储对疫情的担忧已明显消退，美联储FOMC认为新冠疫苗的接种程度减缓了疫情在国内的传播，并上调了经济增长预期：今年GDP预计增长7%，高于之前预测的6.5%。鲍威尔还表示，影响就业增长的因素在未来几个月应该会减弱，夏季过后，预计新增就业岗位将会比较强劲。此外，2021年PCE通胀率为3.4%，较今年3月上修1个百分点。鲍威尔表示通货膨胀风险比想象的要高，2023年的通胀水平可能会更高。

点阵图反映大多数官员预计2023年底前或加息两次。美联储点阵图显示，越来越多的美联储官员转向“鹰派”，中位数预测显示美联储在2023年底前利率将上升至0.6%：18名参与预测的官员中，7名委员会成员预计在2022年开始加息，今年3月时为4名；13名委员预计在2023年开始加息，今年3月时为7名委员。

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美联储Taper节奏前瞻：Q3释放Taper信号

美联储缩减购债（Taper）的进程可以划分为三个主要阶段：1）讨论Taper，2）宣布Taper，3）实施Taper。从金融危机后美联储退出QE的节奏来看，美联储初次在议息会议中讨论缩减购债到宣布Taper历时约4个月，而从宣布Taper到最终Taper落地大约耗时半年。

阶段一：今年4月美联储已经开始讨论缩减购债。2021年4月议息会议纪要显示，有官员开始讨论Taper的可能性。根据历史经验来看，2013年1月FOMC议息会议上有官员提及放缓资产购买的速度，而这发生在Taper宣布的4个月前。

阶段二：美联储预计将在Q3正式宣布Taper，8月全球央行年会和9月议息会议会是较好的沟通窗口。此前我们在4月29日报告《通胀担忧暂缓，海外权益资产仍处窗口期》提到，触发美联储采取缩减QE需看到更多经济复苏的“实质性”进展，包括更强的就业复苏和疫苗接种率指标。2013年Taper信号出现在就业修复75%时，当前美国5月非农就业已经修复至65.9%水平，44%美国人实现完全接种。在6月以后失业救济金逐步退出，复工复产推进的背景下，劳动力市场有望加速修复，引发美联储缩减购债考量，8月全球央行年会和9月议息会议会是较好的沟通窗口。

阶段三：美联储Taper的具体实施时间预计在今年底/明年初。

2013年5月，时任美联储主席的伯南克在国会听证会的证词中释放了将缩减QE的信号带来市场恐慌(Taper Tantrum)，随后6月19日的FOMC议息会议后伯南克公布了缩减购债的时间表，直至2013年12月才正式开启Taper。若7-9月美联储释放出明确的缩减信号，实际缩减QE的行动可能最早会在今年底发生。

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Taper将如何影响市场？

3.1美股与美债

对于美股而言，我们认为此次Taper对市场的影响将大于2013年。一方面，极度宽松的货币政策是推动去年3月底以来美股快速上行的主要因素，结合过去13轮美股牛熊转换历史来看货币政策的超预期收紧一般是刺破泡沫的核心因素之一。另一方面，从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，我们认为美股市场基本具备了顶部区域的特征。货币政策边际趋紧或将对美股估值造成较大压力，当前美股市盈率已经再次突破95%的历史分位数，第三次超过了大萧条前32.56的历史次峰，高达37.18倍。

回顾上一轮从讨论到宣布到实施Taper的过程中，美债收益率走势不一，2013年Taper信号明确释放后，美债收益率迅速走高，美股短期受情绪冲击发生紧缩恐慌（Taper Tandrum）后逐步重回正轨。

阶段一（讨论Taper）：美债收益率先跌后升，美股未受太大影响。2013年1月30日FOMC议息会议纪要上首次提到“需要针对经济的改善开始考虑削减QE的方式”，但当时市场仍普遍预期QE不会迅速退出，美债利率并未直接上行。直到5月Taper预期发酵，美债收益率才转跌为升。

阶段二（宣布Taper）：美债收益率快速攀升，美股期初快速下跌，随后重拾涨势。5月22日伯南克在美国国会发表证词对Taper信号的明确出乎市场的预期，十年期美债收益率在20个交易日内迅速攀升39个bp至2.33%，而受此情绪冲击，标普500指数也一改此前涨势在一个月内下跌5.76%，这段时间也被称作“紧缩恐慌”；6月19日，美联储在FOMC议息会议后正式公布了Taper时间表，美债收益率在5个工作日内继续上行27个bp至2.60%，而风险因素被市场充分price-in后的美股则重拾涨势。

阶段三（实施Taper）：美债收益率回落，美股走升。2013年12月18日美联储FOMC议息会议结束后正式宣布了Taper的开启，此时美债收益率开始回落，而该预期内的政策变动也未再改变美股的上涨态势。

3.2美元与黄金

超预期的Taper信号明确后，受欧美货币政策分化与全球经济复苏的影响，美元并未走强，但短期内黄金与油价受到较大冲击。

阶段一（讨论Taper）：美元指数上行。2013年1月30日联储开始讨论Taper至Taper信号正式释放前，美元指数快速上行，并对黄金构成利空，这一趋势在在5月市场预期发酵阶段得到了强化，黄金表现较为疲软。

阶段二（宣布Taper）：美元指数走弱。受当时欧元区缩表导致的欧美货币政策错位以及全球经济缓慢复苏影响，强势的欧元与其他货币表现对美元指数构成了压制，美元指数在2013年5月22日之后并未走强，反而出现了快速的回落。而受缩表信号影响，COMEX黄金在一个月的时间里快速下跌了12%至1200美元/盎司，国际油价也受到了明显的冲击。

阶段三（实施Taper）：美元指数震荡后上行。2013年12月18日美联储决议开始启动Taper后，美债利率从高位回落，美元指数先走强后震荡走弱，直至2014年下半年大幅走强。

3.3Taper会怎样影响A股？

相较于2013年，我们认为美联储对A股市场的影响以结构性为主。对应到今年Taper节奏来看，当前我们位于阶段一，此时A股总体风险大于机会。而随着缩减购债提上日程，阶段二与阶段三中A股可能将会呈现出结构性风险和机会：在Q3 Taper信号释放后价值股表现占优，直到今年底明年初美联储正式开始缩减后，风格有望切换至成长。

阶段一（讨论Taper）：总体风险大于机会。参考2013年美联储首提Taper后，中美利差区间震荡，人民币升值，而上证指数快速下行，直至5月Taper预期发酵阶段出现了阶段性反弹。

阶段二（宣布Taper）： 结构上价值股占优。预期随着Q3进入到美联储宣布Taper的阶段，美债利率或保持上行而美元指数回落，人民币升值影响下价值股表现相对较好；而估值的调整对成长股价格形成更大压制。这一阶段，价值股表现显著优于成长股。

2013年美联储退出QE的政策信号短期内造成了A股的动荡，中美利差下行后V型反转，情绪短暂冲击后市场迅速重回正轨。2013年5月22日美联储Taper信号的释放导致短期内国际资本大量流出新兴市场，对A股市场同样造成了冲击。当日A股快速下跌，上证综指、中小板指和创业板指分别下跌1.28%、1.13%和2.86%。行业方面，对流动性更为敏感的TMT行业领跌，电子、传媒、计算机、通信分别下跌2.39%、2.18%、3.35%和2.71%。然而，美联储Taper仅对A股造成了情绪面的一次性冲击，在中美货币政策分化的背景下，A股在5个交易日内快速收回了前期跌幅，后续A股走势更多受国内“钱荒”等因素影响，美国退出QE的冲击相对有限。

阶段三（实施Taper）：结构上成长股占优。预期随着今年底/明年初进入到美联储正式实施Taper的阶段，参考历史规律，美债利率回落，风格也会转向受益于利率下行的成长板块。2013年12月18日美联储决议开始启动Taper后直至2014年中，美债利率从高位回落但中美利差较为稳定，人民币汇率小幅升值后大幅走弱，上证指数也呈现出震荡格局。至2014年下半年后人民币反弹，上证指数也快速上行。

04风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。