这一次，潘石屹跑得掉吗？

编者按：本文来自微信公众号“伯虎财经”，作者： 唐伯虎，贝壳投研经授权发布。

关于高位逃顶，如今只谈摄影和写作的潘石屹，有不少心得。

上世纪90年代，海南楼市到处弥漫着投机与一夜暴富的神话。有人将一个大坑炒成一座大厦，更有不少人将大坑“想象”成大厦，击鼓传花，以至最后谁也搞不清，大坑之上的高楼，到底能不能拔地而起？

炒作太疯狂，连核心玩家每天都提心吊胆。1992年8月，已经靠炒房挣到第一个100万的潘石屹，为核实一个项目的审批情况，以五斤橘子和一条香烟的代价，获准查阅有关内部资料。

不查不知道，一查吓一跳。潘石屹意外发现，海口市在建人均住房面积已达50多平方米，而同期北京人均住房面积才7平方米。 

他意识到，“海南的房地产要出事了”，于是迅速撤资，回北京发展。

一年后海南地产泡沫真的破了，包括潘石屹、冯仑在内的“万通六君子”完成胜利大逃亡。这才有了潘石屹建立SOHO中国的故事。

不过，相比那次辉煌的逃顶战绩，如今只谈摄影和写作的老潘，估计怎么也想不明白，当下别说逃顶了，

即便打折狂甩，手里的SOHO中国股权，竟然那么难卖。

根据8月6日SOHO中国公告，国家市场监督管理总局对黑石收购SOHO中国正式立案审查。

这意味着黑石集团和SOHO中国可能被要求提供更多材料供监管机构审查，一切似乎又有了变数。

有媒体甚至表示，此次审查恐让潘石屹套现离场落空。

近几年，潘石屹一边卖国内资产，一边布局海外，招来市场不少讨论。这一次，潘石屹能跑得掉么？

从规则来看，这次立案审查是一个程序性审查，也就是说“立案审查”是个中性概念。

今年6月16日，SOHO中国发布公告称，黑石集团拟以5港元/股收购Cititrust Private Trust (Cayman) Limited （简称Cititrust）间接持有的SOHO中国28.56亿股股份。

这批股份，占SOHO中国已发行股本的54.93%，现金代价约为142.81亿港元（约合人民币117.69亿元）。

Cititrust是一份家族信托计划。与内地常见的用于融资的信托计划不同，这种通过成立信托计划，并由信托持有上市公司股权的方式，在香港乃至全球，都普遍被视为家族财富管理的一种手段。

Cititrust持有SOHO中国63.93%的股权，是SOHO中国的最大股东，而潘石屹、张欣夫妇及其子女是该信托受益人。

根据公告，交易完成后，潘石屹夫妇的持股比例将由63.935%下降至9%，黑石集团将成为SOHO中国最大股东。

6月中旬的这份并购消息一出，市场很多人都认为，潘石屹这次终于能把资产卖掉，干净利索地套现走人了。

但实际上还有关键一步。

根据公告，要约方也就是黑石集团应向市监总局提交“经营者集中申报”，只有市监总局根据《反垄断法》对要约给予批准，交易才能实现。

为什么要进行“经营者集中申报”？这是因为黑石集团是一家美国资产管理机构。依据国内《外商投资法》，外国投资者并购中国境内企业或者以其他方式参与“经营者集中”的，应当依照《反垄断法》的规定接受“经营者集中审查”。根据公开资料，黑石集团自2013年至2021年已进行19次“经营者集中申报”。

所以，这次立案审查，是“经营者集中申报”中的正常程序。

不过，在某些市场人士看来，这次程序性审查，依然有不小的变数。

《环球时报》援引相关专家观点认为，如果这次收购案成功通过，会对中国房地产行业产生一定影响。

主要原因在于此次收购案规模较大，黑石在收购中国房地产企业方面存在长期计划。这可能涉及国家安全，尤其是中国经济安全的问题。

而一位私募基金经理也告诉记者，潘石屹家族这次“清仓式套现”太乍眼，叠加当下的微妙环境，不排除会有变数。此外，2009年可口可乐收购汇源果汁被禁止，也算一个前车之鉴。

事实上，黑石与SOHO中国的并购案可谓一波三折。

早在2019年10月，《财新》就曾报道SOHO中国有意分批打包出售旗下8个核心资产，估值超过500亿-600亿元，计划2年内完成交易。

到了2020年3月，这个版本变成了黑石集团提出以每股6港元的价格私有化SOHO中国，交易价值40亿美元。这一利好消息，一度让SOHO中国的股价跳跃起舞。

但谁也没有想到，2020年8月13日，SOHO中国发布公告，宣布终止与黑石的要约私有化事项。

彭博社援引知情人士称，由于新冠肺炎疫情影响导致公司前景充满不确定性，黑石集团关于SOHO中国私有化的洽谈陷入停滞状态。

随着私有化失败的消息落地，SOHO中国的股价也瞬间跌回原形，再次徘徊在2-3港元之间，市值一度不足140亿港元。直到今年6月16日，黑石重新并购SOHO中国，事情才重现转机。

从转型到掉队这次漫长的交易引出的另一个问题是，潘石屹为什么要卖，以及黑石为什么要买？

SOHO中国由潘石屹夫妇1995年创建于北京。与当下主流地产公司类似，早期的SOHO中国主要做的是住宅开发。

1998年-2001年，SOHO中国在北京开发了总建筑面积为48万平方米的SOHO现代城，首次提出“小型办公、居家办公”的概念，在1999年和2000年连续两年成为北京市单体项目销售冠军。 

不过，和万科等公司坚持做住宅不同，2005年SOHO中国做了次转型，从住宅开发转型商写开发。简单理解就是收购北京的旧商业写字楼项目，靠着一定的设计能力加以改造并散售卖出。

早年潘石屹个人营销玩得飞起，上电视、出书，加上忠厚老实的外表，赢得了全国人民喜爱，尤其是山西、内蒙的煤老板。

当年有媒体报道，想和潘总吃饭，你得买够5000万，后来数额又被抬到了1亿。

凭借这些，SOHO中国卖商铺和写字楼的毛利常年在50%左右，50块的东西能卖100块。

即便扣除25%的企业所得税，以及高昂的土地增值税后，净利率依然超20%，吊打一众住宅类开发商，即便和其他行业比较，依然算赚钱的买卖。

2007年10月8日，SOHO中国在香港交易所上市，融资19亿美元，按当时的汇率大约是140亿人民币，成为当年亚洲最大IPO。

那一年上市的还有碧桂园、合景泰富、方兴地产（现在叫中国金茂）、远洋地产和广州奥园。

不过，十多年过去了，有些公司成了巨头，比如碧桂园。有的公司市值成了别人的零头，比如老潘的SOHO中国。2020房企排行榜？别费劲找了，前300名都没有它。

曾经的地产巨头，为什么慢慢就落后了？转折点发生在2012年。

那一年，SOHO中国又做了个战略转型，从一家纯地产开发商，转成自持性物业管理公司，翻译一下就是从“拿地-开发-出售”模式，变成“拿地-开发-收租”模式。

但现实来看，说是转型，实际上是单纯的防守。从2013年起，SOHO中国就基本上停止了拿地建新盘，只是把手头的在建项目建完出租。

反映到报表上，SOHO中国近几年物业销售几乎为零，只剩下并无明显增长租金收入，一副暮年景象。