供给侧改革，深度测算煤企的偿债能力
编者按：本文来自微信公众号“王牌脱水研报”，贝壳投研经授权发布。
遵循价值规律，深掘成长逻辑。前面聊到中盘股的低估值机会《下一个东方雨虹！万亿市场受益龙头股！》，当前国内外流动性收紧、利率上行的背景下，各行业龙头公司由于估值过高，在本轮调整中下跌最为显著，相对低估值的中盘股则业绩确定性较高，行业景气度较高的中盘股比较受到市场的关注，从均值回归和投资性价比的角度，当下布局中盘股的胜率更高。
行业深度专题系列之：已经否极泰来，能否转危为安？
研究背景：后“供给侧改革”时代，煤价或为影响山西煤企偿债能力的第一要素
长久以来，煤炭行业的盈利能力主要由三方面因素决定，分别是产销量、吨煤成本及吨煤售价。产销量方面，考虑到“双碳”目标下，我国正处于能源结构转型期，煤炭新增产能较为有限。尤其是山西省政府已规划“十四五”期间原煤产量稳定在10亿吨左右，基本与2019及2020年产量相当。成本方面，煤矿自身的资源禀赋是决定性因素，短期内变动幅度有限。售价方面，受供需基本面及国家政策的影响，其变动幅度相较前两者更大。因此，后“供给侧改革”时代，煤价是影响山西煤企盈利能力和偿债能力的第一要素。今年以来，所有煤种的价格走势强劲，有望使得山西各大煤企的盈利能力大幅改善，对应现金流情况及偿债能力亦有望实现不同程度的修复和提振。
王牌解读：未来视角下，动力煤与炼焦煤的供需及价格走势或存在分化
展望下半年煤价走势，动力煤与炼焦煤的价格走势或存在分化。动力煤方面，考虑二季度火电发电量增速边际放缓及国家“增产保供”措施有望逐步落地等情况，供需偏紧的格局有望实现改善，价格或存在大幅下行风险。炼焦煤方面，考虑供给端（新增产能有限、澳煤进口短期或难以放开、焦煤库存较低）和需求端（焦化行业景气度、集中度及议价能力）等多方面因素，我们认为，下半年价格仍有望继续上行。展望未来5-10年，与动力煤相比，炼焦煤的供需形势或将更为严峻。据统计，“十四五”期间我国动力煤和炼焦煤的产能净增量或将分别达到5亿吨左右和2000万吨左右。考虑到“双碳”目标下，动力煤最为主要的下游需求—火力发电将受到较大程度的抑制，未来价格或将回到稳定和理性的价格区间内。另外，基于我国目前的经济结构与发展阶段，中长期内钢铁行业或仍将保持相当规模的产能及产量。炼焦煤或由于其供需在更长时间尺度下仍可保持相对偏紧的格局，从而借助今年的有利行情使价格长期稳定在历史中高位水平。
赛道细分：市场表现看，煤炭债和煤炭股走势相悖的问题未来或将逐步改善
煤价上涨的情况下，山西煤炭债、股的表现截然不同，股涨债跌的原因主要来自两方面，即债务基本面认知的分歧和债券市场特有的结构性问题导致的滞后。煤价改善的利好逻辑可以通畅地传导到权益市场；而反观债市，二级边际转暖，一级却不乐观。市场对山西煤企的基本面仍有担忧，不确定省国改方案何时落地，不清楚“企业办社会”的隐性负担有多大。而信用风险偏好普遍较低的情况下，“出库容易入库难”的问题也未解决。
但从长期来看，上述价格端的矛盾大概率会随着时间推移而逐步改善。七大煤企之于山西省的区域重要性要远高于永煤之于河南省。而永煤事件之后，不少省级政府意识到了维护区域金融环境的重要性，偿债意愿映射的地方政策底已出现。因涉及到矿井、公司、人员安置等复杂的问题，山西国改进度偏慢，但不可与“逃废债”等同。至于市场担心的“企业办社会”问题，考虑到其背后所隐含的区域支持，事实上也在逐步化解中。行业研究备选鼓骠池：中国神化、华阳股份、美锦能源、潞安环能。
风险提示
外部因素影响下，煤价出现非季节性下跌的风险；2. 经济承压形势下，下游需求存在不确定性。
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