什么是可转换债券？可转换债券的定位因素有哪些？

什么是可转换债券

国际意义上的规范的可转换债券可转换债券是一种兼有债权和股权双重性质的独特的融资工具。它是由公司发行的。在一定的比例或价格下由投资者自行决定转换成发行公司普通股的一种投资方式。可转换债券虽然以债的面目出现，但其实质则是介于债权与股权之间的一种投资方式。在实际中，依具体转换条款的不同，它可以更具债券的性质，也可以更倾向于股权特性。

通常，公司发行债券和优先股缺乏很好的投资评级，从而会面临发债成本过高或发行普通股发行成本过高;但公司预期前景乐观时，公司即考虑以可转换债券方式筹集资金。可转换债券发行后，投资者可以根据自己的意愿决定是否转换成公司股票。如果投资者不选择转股，那么将面临公司股价上扬的机会损失风险，而可转换债券与公司普通债券之间的利息差则是投资者的现实机会成本损失。如果投资者选择了转换为股票，则要甘冒公司业绩欠佳、股价下跌的资本利得损失和可转馈本身的利息收益。对公司这一发行方来说，可转换债券降低了发行成本，使得公司在本身资信评级没有改变的前提下以较低的利息筹集到了公司发展所急需的资金。

在发达的市场经济国家，由于往往是上市公司发行可转换债券，所以公司可以获得发行溢价。这是由于公司可转换债券的转换条款往往规定以超过当前市价的一定百分比作为转股价格，即事实上以溢价转为股票。如果转券投资者转股，则相当于公司以高于当前市价的价格发行新股，从而获取了转换溢价。此外，可转换债关发行公司还可获得扩大股东基础、降低股本摊薄压力等种种有利之处。

可见，可转换债券这种金融创新工具无论是对投资者亦或筹资者，无论是从金融产品的开发和创新还是从证券市场的繁荣和发展的角度，都具有积极意义。它使得投资者增加了选择，满足不同金融需求和风险偏好的投资者的需要。它也便利了筹资方的低成本发行，并且为证券市场提供了一种新型的投资工具，具有金融创新的意义，对促进证券市场走向繁荣和发展具有独特的作用和意义。

可转换债券的定位因素

可转换债券作为一种新的金融品种，它的出现不可避免地要在市场掀起波澜。实际上在这方面我国并非没有先例。当年，深定安、琼能源、南皮B股、中纺机 B股和成都工益等在这方面都曾做过尝试。其中琼能源 3000 万元可转换债券中的 30%换成功，，于1993年6月转为 A股在深圳证券交易所上市。成都工益 5922.5万元可转换债券于1993年5月转为A股，1994年1月3日在上海证券交易所上市。

南玻 B股 4500 万美元，占转券发行比例71.7%对于尚余的1274万美元公司于1998年8月31日提前赎回。而深宝安和中纺机 B则是另外一番情形。作为我国 A股市场的第一只可转换债券，宝安转券转换价格设置过高，达到了 23元/股，而等到转股时股价已大幅跌落，转股已根本无利可图。所以转券无人问津，交投清淡。至兑付前只转换了1350.7万元，合69.16万股，只占5亿元发行总额的约2.7%中纺机B3500万瑞士法郎5年期可转换债券于1993年 11月发行。

由于转换价格定在了0.43美元/股，而公司股价在二级市场不理想，所以到1996年12月31日公司赎回 3470万瑞士法郎转券之前，一股未转。目前中纺机 B 尚余 30万瑞郎转流通在外。作为可转换债券这种金融具，可以说已没有意义了。即使失败，也不失为一种有益的探索。那么上述几只转券的实践尝试给了我们什么启迪呢?让我们不妨先看看可转换债券这一新型金融工具，影响其定位的因素都有哪些∶

可转换债券的期权性质

期权是一种权力，期权买方从期权卖方处购得这种权力， 在未来约定时间内有权以协定价格同期权卖方买卖的一种金融工具。为获得这种权力，期权买方须支付期权费给卖方，卖方获取期权费的代价是对期权买方的交易承诺。可转换债券究其实质，就是一种期权性质的契约安排。可转换债券投资者从发行可转券债权的公司处获得一种在未来某一时期，以转券约定的价格将转券折成公司股票（实际上相当于以转券这种等价物所对应的价值购买股票）的承诺。

可转换债券利率和普通公司债券之间的利息差可以视作期权费。期权有买权和卖权之分。买权又称看涨期权，是指在约定的未来时间内期权买方有按期权合同规定以协定价格从期权卖方处购买若干标准单位金融工具的权力。卖权又称看跌期权。它与买权正相反，是指期权买方在约定的未来时间内有权以期权合同规定的协定价格向期权卖方出售若干标准单位的金融工具。可转换债券实质上是一种看涨期权。

规范的可转换债券往往由上市公司发行、其转股价一般定为现行市价上浮--定比例。可转换债券的投资者投资于可转换债券，是因为他们看好公司的长远发展，确信将来公司的股价会上扬，而且会超过转股价继续上涨，这才投资于可转换债券，从而获得了以转股价这一协定价格购买公司股票的权利，并为之支付了期权费——转券与普通公司债券的利息差。这同投资者现在直接以市价购买公司股票的区别是前者只是购得了一种权力而非义务。

如果投资者判断失误。 可以不转为股票。仍然享有公司债券人的地位和利益保障，获取转券利息收益，而只损失期权费性质的利差收入。这正是期权这种金融工具的特性所在。也正是转债具有这种期权性质，才吸引了偏好这种风险收益的大批投资者们。

期权价值

任何一种衍生金融工具设计成功与否的关键在于其标的物资产的价格的不确定性。正是这种不确定性使得对该标的物资产的未来价格持有不同观点的投资者成为交易对手。如果该衍生金融工具能够作为满足观点不同的交易方的投资或投机的工具并确保交易的流动性或曰市场的深度，那么就会促使该标的物资产的价格发现或至少对其价格预期的发现。但《可转换公司债券管理暂行办法》公布后发行的可转换债券则不具有这种不确定性。以南化转债为例。

转股价格设定为公司股票发行价格的一定折扣比例（98%-96%…，依公司股票发行年次而定）。在中国目前的新股发行方式不改变的前提下，参照当前类似行业、业绩、流通盘的其它新股的上市表现，其上市后二级市场定位可以大致推断出来。当然还有许多其它因素要予以综合考虑，如公司盈利前景、上市时大势如何等等，存在一定不确定因素，但总的看来，投资于南化转债，不啻于投资于一种股票看涨期权，而且这种期权具有事先确定的可预期的内在价值，这个可预期的内在价值就是新股一级市场和二级市场的市盈率差。

申购成本

基于申购者不会在没有盈利的情况下，如果没有特别原因至少不会在赔钱情况下沽空这样一个假设，申购成本就是在南化转债定位时不得不予以考虑的一个因素。而∶申购成本=面值×资金拆借成本×资金拆借时间×超额认购倍数：空‘超额认购倍数=1/中签率仅以南化转债为例，其中签率仅为1.3%超额认购倍数高达770倍。大机构资金拆借利率以保守的年率10%，资金冻结时间4天，那么粗略算来南化转债的申购成本价已高达 185元。

市场炒作因素中国股市特有的股本结构、股息分配、投资结构和历史传统决定了中国证券市场从创立至今，一直存在着浓厚的投机氛围。在西方成熟股市上，不存在不能流通的国家股、国有法人股、社会法人股及它们的转配股这一说，股息分配主要以现金股利为主，投资者则以各种基金为代表的机构投资者为主。这些特点中国股市都不具备。与它们不同，中国股市表现出自己独有的一些特点。

除上述大量不能流通的股本外（约占全部股本总数的70%，由于我国股市普遍的高市盈利（40—50倍市盈率甚至更高非常普遍）和前些年连年的高通胀，加之以投机暴富的示范效应，股民对派发现金红利普遍不感兴趣。在这里更受欢迎的是送股。因此具有较强股本扩张能力的小盘股往往成为主力控盘和拉抬的对象。中国现在已有3700万股民，绝大部分是散户，新老证券投资基金总计也不过一百八十多亿元，对五干多亿的流通市值其影响微不足道。由于这种种原因，我国股市充斥着浓厚的投机氛围，尤以炒新、炒朦胧题材为甚。可转换债券作为一种新型的金融工具，本身有其特性。

而《可转换公司债券管理暂行办法》公布后发行的南化转债和丝绸转债，作为我国试图规范这一新型金融工具的尝试，又有其独特之处∶

* *作为介于股票和债券之间的金融创新品种，转债在二级市场上不受涨跌停板和持仓比例的限制，也没有超过一定涨幅需公布持仓状况的要求;* *发行量较小。南化转债和丝绸转债发行量分别为1.5个亿和2个亿;

* *存在通过大量收购转债而间接控制和收购上市公司从而规避法律限制的可能。

* * 正是上述种种因素，使得南化转债和丝绸转债上市后定价居高不下，大部分时间在 200 元以上价位运行，高出面值一倍以上。而仔细考察这二家发行企业分别处于化工、（氯碱）行业和纺织行业，并没有广阔的发展前景，而且这两家企业业绩平平，依照同以前新股发行方式和其所做的盈利预测，似乎已没有太大的上行空间。然而，最近一段时间以来，两只转券的价格却扶摇直上，尤以丝绸转债为甚，价位一度突破了 300 元∶该怎样理解和解释这种现象呢?