一个酱油龙头崩了

编辑按：本文转载至微信公众号“格隆汇”，飞鲸投研经授发布 。

今日，A股大跌多少有些猝不及防。其中，被市场抛弃许久的消费板块再度下跌1.3%，2日累跌2%，基本回吐上周四的大涨。

消费龙头接二连三闪崩，颇有2018年下半年的既视感。前有安井食品、绝味食品，后有千禾味业、顺鑫农业。

其中，千禾味业早盘一度逼近跌停，最终大跌7.8%，较5月5日高点回撤23%，较2021年2月历史高峰回撤42%。不过，千禾较去年11月初仍然反弹近30%，而海天味业早已跌破去年低点，较历史高峰回撤63%。

酱油算是调味品，乃至整个大消费中竞争格局以及盈利能力良好的细分赛道，但千禾和海天双双被市场持续抛售。不过，千禾表现要比海天相对坚挺一些。又是为何？

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上周五盘后，千禾味业披露今年上半年业绩预告。据公告显示，归母净利润为2.436亿元—2.67亿元，同比增长105%—125%。扣非归母净利润为2.44亿元—2.67亿元，同比增长113%—133%。

业绩翻倍增长，并不是因为去年同期基数有多低（2022H1营收同比增长14.56%，归母净利润同比增长80.56%）。从绝对增速来看，千禾表现似乎还不错。

千禾过去的业绩并没有特别明显的季节性因素。在去年四季度发生海天事件之前，单季度营收保持在5亿元左右。发生事件后，单季营收提升至8亿元以上。

按照千禾披露的利润数据来计算，今年二季度归母净利润为0.98亿—1.22亿元，同比增长54.69%—92.05%。但较今年一季度的1.45亿元环比下滑15.9%—32.4%。如果净利率不变，利润环比下滑只能理解为营收环比下滑。

按照利润环比下滑速度来估算，Q2单季度营收仅有5.5—6.88亿元，相较于去年Q2仅增长3.2%-29%。取中位数，大概可能也就10%出头，表现不算优异，尤其是当前非常疲弱的大消费环境下。加之估值有47倍，股价来一个大跌，也并不奇怪。

千禾业绩边际下滑，除海天事件所带来的短期红利逐渐消失殆尽外，应该还跟宏观消费环境疲软有关，以致于酱油产品结构性升级并没有市场预期那么顺畅。

今年上半年，GDP同比增长6.3%，低于市场预期的7.3%,环比一季度增0.8%，是除2022年之外历史同期最低（历史平均为1.7%-1.8%左右）。6月相较于5月，经济还是呈现环比动能走弱的特征，但下行斜率有所放缓，与PMI等数据大致匹配。

具体到社零消费上，6月同比增长3.1%，环比增长0.23%。两年平均增速为3.1%，而2-5月分别为5.1%、3.3%、2.6%、2.5%。可见，6月消费边际有所改善，但绝对值处于多年低位水平上。在疫情之前，社零消费增速至少还有8%以上，多数年份均在10%以上。

去年海天事件之后，零添加酱油迎来风口。据国盛证券数据，去年11月，样本商超千禾180 天以及海天老字号零添加产品货龄较6月分别减少3.5/2月，终端动销提速。此外，11月样本商超零添加在酱油品类中的陈列提升至30%，而去年6月份仅为8%。

零添加酱油的价格比一般的高鲜酱油贵3-4元/瓶。海天事件后，各大企业都加大了零添加酱油的推广力度，酱油行业产品有望打开一个升级契机。不料，宏观消费萎靡，想必会延缓行业产品升级的节奏和步伐。

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中长期来看，酱油行业市场规模会继续扩容，大体还是会享受“量价齐升”逻辑。

据艾媒咨询，2010-2020年，酱油行业产量从596万吨增至2020年的1344万吨，10年CAGR为8.48%。2015-2020年，产量复合增速为5.8%。

目前，中国酱油人均消费量为9kg/年，而日本1960年巅峰的人均消费量为13.7kg。虽然直接对比算量的增长空间不太合理，但也表明量上还是可期的，但未来量的增速应该会比较慢了。

价的维度不会那么顺畅。

2019年以来，酱油企业毛利率持续下滑。除了原材料成本大幅上涨外，跟酱油吨价下滑密切相关。一方面，2010-2015年，酱油行业经历高鲜酱油风口后，品类升级趋势大幅放缓。另一方面，三年疫情中，消费者倾向于选择性价比更高的产品，以及行业竞争激烈导致多家企业加大促销力度。

去年海天事件爆发，酱油行业迎来新一轮产品升级的契机。不过，受制于宏观消费萎靡，产品结构性升级过程并不会很顺畅，但大趋势会如此。

千禾2008年推出首款零添加酱油“头道原香”系列，2018年更加聚焦在零添加，并以“零添加、头道原香、自然酿造”为卖点。发力零添加最早，在消费者心目中有较为深刻的认知，以致于明显受益于海天事件。从毛利率看，千禾从2022Q3的34.73%回升至2023Q1的39%，再次超越海天味业。

除了酱油行业具备一定增量蛋糕外，以海天、中炬高新、千禾味业为首的头部酱油企业还有集中度提升逻辑。此外，头部酱油企业还有一个业绩增长点，就是品类扩张。这里不详细展开。

相比海天，千禾还可以走全国化逻辑。

西部区域是千禾大本营。2018-2022年分别贡献营收的比例为58.8%、52.7%、52.6%、49.6%、41.4%。该市场还有下沉空间，但未来占比应该还有望继续下行。

华东区域是千禾第二大市场。2013年开拓华东市场时，千禾与华东最大经销商——上海荣进实业旗下汇鲜堂食品合作，为其承担KA系统产品入场费、品牌推广费、产品促销费等费用。从最后结果看，颇有成效。

2018-2022年，该区域贡献营收比例为16.9%、20.2%、19.8%、20.4%、22.7%。该市场增长，一来高鲜酱油向零添加升级，二来可以继续渠道下沉。

北部区域，酱油使用量最大，是其潜力市场。2022年，该市场占比18.6%。中部地区人口众多，经济体量靠前，饮食偏重口，适合推广酱油类产品。且本土品牌加加定位低端，适合千禾打差异化。2022年，该市场占比10.4%。

而海天、厨邦大本营的南部区域，千禾2022年营收仅1.65亿元，占总营收的比例不足7%，比较难拿市场份额。

为了配合全国化推广，千禾近年来加大了经销渠道的招商。2022年，千禾经销商个数达到2230家，净增加439个，而海天同期净减少258个。今年一季度，千禾净增加198个，海天减少303个。

另外，千禾是主流酱油龙头中线上占比最高的。2017-2022年，线上营收占比为4.18%、6.94%、9.11%、15.35%、19.94%、25.87%。2022年，线上营收6.3亿元，同比增长64%。线上已经占到1/4了，远超海天同期的4.16%，说明家庭消费者对于千禾的认可度还是不错的。

况且，酱油线上毛利率往往高于线下。未来千禾能否绕开海天线下的强大优势，值得期待。

千禾可能超过60%的比例均为零添加产品，瞄准家庭渠道对于健康的更高诉求，定价相对偏高。而海天满足了餐饮端便宜稳定、家庭端品牌及相对便宜的诉求。前者更加受益于零添加产品升级的大势，而后者走的是性价比，瞄准的是占比最大的消费客群。

海天目前的产能是千禾的5倍，收入规模是其10倍，市值是其12.2倍。两者之间从各个维度看，都差一个很大的数量级，当然这也是千禾的成长空间。

03

2021年2月之前的那一波食品饮料大牛市中，海天和千禾的估值被拔高至100倍以上，而质地较差的中炬高新也去到了70倍。

后来，在新冠疫情、原材料暴涨、社区团购等多重利空打击下，整个行业经历了无比残酷的杀估值行情。即便经历了2年多的调整，当前的估值只能说不算贵，但也算不上多么便宜。

接下来，配置酱油细分赛道，重点关注的还是宏观经济什么时候出现预期的向上拐点。否则，在消费股不受大环境欢迎的大背景下，即便还尚可的业绩表现也会被β大势所磨灭。

论业绩的确定性，海天仍然是无可争议的第一龙头，未来仍有一些投资机会。论业绩的弹性以及成长性，千禾可能是更好的选择，但同时忍受的风险也会更大一些。

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