更大的舞台，更大的梦想---小米半年报点评

编者按：本文来自微信公众号“知常容”，贝壳投研经授权发布。

事件

8月25日小米集团发布了半年度业绩数据，业绩表现优异我们预期，上半年公司实现营业收入1647亿，同比增长59.5%，经调整净利润124亿，同比增长118.4%，调整净利率达到7.52%，其中21Q2单季度营收入878亿，同比增长63.98%，经调整净利润63亿，鉴于公司上半年的表现，我们此次上修对小米全年净利润预期。

小米还是一家非常年轻的企业，能取得今天的地位非常不易，除了外在的客观因素，小米自身的积累与战略方向对当前的成绩起着决定性的作用，虽然本季度小米手机出货量达到了世界第二，在环顾身边竞争者，小米还有很长的路要走，硬件、软件、售后、品牌等等都需要变的更为强大，打下市场后，将会面临更艰难的守住市场，这也必将是一场长期的拉锯战，对任何一家手机厂商而言都需要积极的去应对来自各方竞争。

7月CINNO 的数据显示，小米国内市占率被荣耀超越，作为经销商持股的荣耀，第一把火有着华为的配合打出一记漂亮的组合拳，单月出货400万台并不让人意外，短期内即便是做到更高的市占率也是有可能，手机行业本就是一个充分竞争的市场，但是从长远看荣耀彻底的脱离华为的影子才算真正的走出来，小米自身的节奏目前非常的好，产品组合与国内外市场的驱动，足够支撑小米国内进行更长期的赛跑，我们相信小米在新的三大战略指导下，能在竞争中壮大自己。

9月初小米汽车正式成立了单独的子公司，据报道目前团队人数已达到300人，短期内预期未来还有扩充团队人数，在21Q4季度预计综合费用上会有所增长，从明年开始费用的支出会相对更为明显。根据我们判断小米会先从自身优势面开始发展，搭建自动驾驶框架后，在推进硬件方面，作为小米未来重要的战略布局，可能会成为小米未来最重要的资产，虽然从金山软件的发展看，拆分了两大业务单独上市，但我们认为如果未来小米现有业务发展的足够稳健，在自身拥有足够的生态链企业护卫下，预计会保持全资子公司的状态。

我们主要逻辑如下：

1. 手机业务目前全球开花，各个地区增速表现都非常快速，而且上半年绝大部分地区都被疫情干扰，还处于非正常状态下，我们认为小米的全球出货潜力还是未真正的展现；

2. 以手机为先锋打开品牌影响力，进而带动IOT走向全球的模式我们认为是一条可被验证的道路，本季度海外IOT收入同比增速达到93.8%的速度，小米手机全球铺开，海外IOT还有很大市场可供增长；

3. 互联网方面随着海外地区出货量的聚集，互联网用户的规模效应开始得到体现，我们认为目前海外互联网变现还处于很初级的状态，以海外出货表现，用户地区累计效应还会增强，国内与海外的双轮驱动值得预期；

4. 本季度的毛利率表现环比仅下降1.04个百分点，基本可以确定现有的产品组合与模式可以持续的带来较高的毛利率，即使其中存在芯片原材料等影响，但在高端、线下、海外、规模等因素下，未来手机端的毛利率大概率会保持10%以上，且今年IOT的毛利率也得到了全面提高，我们认为IOT毛利率的提高与手机的四个因素具有共性。

5. 小米之家不仅国内发展迅速，海外也在积极跟进，小米的全球输送节点正在逐步完善，这对走出海外的企业而言意义非凡，目前国内小米之家线上与线下的联动打通，是小米新零售的积极探索，不过从Q2季度的贡献看还存在改善空间。

利润与估值方面略手机业务

上半年公司手机营业收1106亿，同比增长78.49%，出货量达到1.02亿部，维持了强势的出货表现，同比去年同期上涨77.87%，增长绝对值4478万部，环比20H2增长15.07%，增长绝对值1340万部，并且该成绩还是在海外疫情影响下取得，根据我们前期报告测算，若是未来疫情恢复正常，我们预计小米的出货量的绝对增长值单季度可以达到5700万部，对于明年2.3亿部的出货量保持乐观态度。

本季度手机单均价达到1117万部，这是非常不错的成绩，虽然从数据上与去年同期相差不大，但从出货的结构上与去年是存在极大差别，去年Q2季度印度出货大幅度下降，国内与欧洲出货的占比提升带动了手机单均价的被动上涨，所以在20Q3-Q3期间，当印度、拉美、非洲等地出货量快速上涨后，小米单均价呈现了快速下降，因此我们认为20Q2季度的单均价的上行是结构的不平衡造成的。

而今年21Q2季度的单均回到去年同期水平，可以说基本没有此类问题，欧洲+国内出货占比大幅度低于去年同期，印度的基数也不算低，我们认为本季度的单均价格上涨不属于低价格区销量下降的被动抬升影响，本季度出货量达到小米历史的新高，单均价格在我们统计中，也达到新高度，而且是非常健康的出货结构，我有理由相信，若是国内手机出货量能够达到1500万级别，即使是印度地区回升至1200万部，小米手机单均价也能够稳住，持续的结构调整，是小米手机业务重要的增长点。

我们从出货的结构的数据与单价的变化，可以得到以下三个参考点:

1.可能在更高价格的区间上小米开始进行了渗透，这一点在MIX FOLD上可以得到体现；

2.欧洲与国内之外的市场，如印度、除国内外的亚太地区小米平均售价也开始了上移；

3.欧洲与国内的用户对小米高端接受程度提升，出货中高端基数出现提升。

根据我们的判断，这三点都均可以得到一定的验证，小米的高端之路到目前为止可以说比较顺畅，但在国内还有很多地方需要补齐，公司去年在北京亦庄建立自己的高端机型工厂，今年7月开始在昌平建立第二期年产千万级别的高端机型工厂，从源头上将为小米高端机型铺路，而且不排除如果产量能够顺利到达目标，手机业务的毛利率可能还会有所变化。

此次报表中公司公布上半年售价在3000元或300欧的手机出货量超过1200万部，赶超去年全年，该数据好于我们预期的1000万部，根据21Q1的数额，可以确定本季度该售价区间的手机出货为700万部。我们以公司的季度出货量测算，21Q1季度高端机型占比为10.2%，而21Q2季度该占比为13.23%，环比提升3个百分点，2020年全年高端机型占比仅为6.83%，我们从数据上看小米高端机型进展非常不错。

根据报表数据，小米在西欧市占率为22.2%，在西欧运营商市场份额为14.2%，回溯过去几个季度数据，本季度虽然环比增速下降1个百分点，但以现有的趋势以及小米在欧洲的市场份额，我们认为在西欧运营渠道方面，还可以继续的增长，如果产品好卖，运营渠道没有理由会拒绝，我们预期小米在西欧运营渠道市占率可以提升至20%以上，作为一个运营商占比达到50%的渠道市场，侧面体现出小米西欧还有很不错的潜力可供挖掘，而西欧的单均价与用户的累计效应，会带来业务上很好的乘积效应。

综合看，根据我们判断，小米出货总量还有很好的可挖掘空间，详细出货分析可阅读上一期跟踪报告，我们预计明年出货能够达到2.3亿部，即季度销量均值为5700万部。小米单均价的表现从出货结构看，有着很大惊喜，即便拉美、非洲等地区快速的增长，也没有带来单均价的下移，这对均价的预期将产生更多的确定性，由此我们认为高端、线下、海外、规模等四个因素会持续对手机毛利率形成拉动。

IOT业务

上半年IOT业务营业收入达到390亿，同比增长38%，其中21Q2季度IOT营业收入207亿，同比增长35.9%，略好于我们200亿预期，从地区结构上国际IOT产品营收增速达到93.8%，增速极为强劲，这可以给我们对小米模式的不断复制带来较高的确定性，手机创造的品牌力在不断扩散至整个产品线，可以说这是出海企业最重要的一环，拥有被认可的品牌力，目前海外的小米之家也在积极扩张，若小米之家能够遍及全球，渠道形成相对完善的覆盖节点，这将是小米创造的又一奇迹，也将真正实现让全球每个人都能享受科技带来的美好生活。

从业务分类看，笔电及智能电视本季度实现营业收入60亿，同比增速25%，环比增速7.14%，电视出货量250万台，环比减少10万台，同比减少30万台，基本符合此前的判断，虽然电视销量不及21Q1与20Q2季度，但本季度公司推出的新品笔记本完整的销售了一整个季度，加上智能电视的产品组合，收入表现得到了恢复，我们基本可以判断笔电业务的下滑状态已经被遏制住。

三季度公司发布了新的高端电视产品以及平板5系列，加上笔记本的持续销售贡献，基本上可以确定下半年笔记本及智能电视业务会继续保持高速的增速，环比的增速也很可能出现快加，在该类业务增速稳定的情况下，全年IOT收入大概率会好于我们预期的预期值。

其他IOT业务本季度继续保持强劲增速，营业收入达到147亿，同比增长40%，继续创下新高，其他IOT的业务表现除了在疫情期间增速有所减缓外，一直以来都是快速成长，随着国内小米之家的全面铺开，海外手机市场渗透率加深，其他IOT的产品市场空间，非常另人期待。当前小米IOT产品线已经非常丰富，凭借手机品牌力的赋能优势，其他IOT产品能够稳步输送至海外市场，小米的全球业务能否由卖产品转变为卖品牌，IOT产品是其中必不可少的一环。

上半年公司IOT毛利率为13.84%，相对去年同期提升1.52个百分点，从季度值看连续两个季度都稳住了利率，对小米IOT分账方式而言，这非常的不易，若是考虑原材料上涨的影响，这背后的毛利率上涨更值得我们关注，我们认为IOT的毛利率也像手机产品一样，在高端、线下、海外、规模等四个因素驱动下，IOT毛利率也能出现改善，在空、冰、洗等大件高毛利产品上小米也在积极扩张，我们有理由相信，未来IOT毛利率可以做到达到15%-17.5%的区间。

互联网业务

上半年小米互联网营业收入136亿，同比增长15.21%，环比增长13.87%，其中Q2季度公司互联网营业收入70.3亿，同比增长19.06%，环比增长7.04%，互联网收入与我们预期71亿基本相似。本季度公司MIUI活跃用户达到4.54亿，净增活跃用户2850万，硬件设备的用户转化率基本符合预期，季度ARPU值15.5元，环比基本持平。

从国内与海外的人均贡献度看，本季度国内用户人均ARPU值有所下降，国内活跃用户的贡献度目前始终处于震荡阶段，除了规模基数变大外数据上暂时未见人均结构方面的改变，可能是公司在控制变现的节奏，也有可能是提高产出的难度确实较大，去年四季度与今年上半年小米在互联网业务上均有一些动作，如从互联网广告绝对增量看，配合今年产品高端化，效果明显。

海外方面，随着地区的出货量持续攀升，用户的规模价值开始逐步体现，海外互联营收当前是量与价格的双重体现，目前虽然基数还不算高，但随着强劲的出货表现，相信用户的集中价值还有很高的表现价值，本季度公司在报表中提及了与领先互联网广泛深度合作，深耕海外互联网的产品服务，我们推测海外互联网的变现节奏可能会加快。

以季度互联网营收分类看，广告收入占比依然是最大的来源，净收入达到45亿，季度环比净增绝对值达到6亿，是我们统计以来最大增量值，不过当前国内政策面对APP的弹窗、电视开机广告、在线教育广告的限制，对小米的广告而言可能会存在一定的影响，不排除会对高端机型预装收入的绝对增量值产生拉低，预计广告的增速还会保持，净增的绝对量可能会适度缩窄。

游戏业务受分成比例影响，同比与环比均出现了下降，与用户的基数相比，绝对值看表现一般，若是游戏的表现已经得到充分的体现，我们认为只要用户的体量继续增长，9亿的游戏季度值并不会很难突破，当前游戏政策已经发布，除了影响未成年外，其他影响不大，我们认为对小米的影响比较有限。

其他增值服务本季度环比持平，在资产负债表中本季度应收贷款总额环比上一季度出现增长，金融科技业务开始逐步恢复，在规模上公司有所控制，在成本的减值端，本季度已基本没有贷款类减值准备，基本确定业务进入正常化。上半年公司对有品平台进行了重新定位，在仓储物流上进行梳理，电视付费用户保持稳定，我们预计其他增值服务会稳中有升，能否取得更大的突破，还需要看电商平台发展。

综合看，我们认为下半年公司人均季度ARPU可以稳住，能否回升至16元以上，需要看公司海外变现的节奏，以及互联网金融的规模大小，在我们预期下，由于去年下半年的低基数，今年下半年互联网增速预期能恢复至30%附近增速，季度的环比增速维持6%-7%的区间。