被显著低估！一家爆发力强劲的小CXO，有望成为下一个九洲药业？

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

“船大难掉头。”

市场在大多数时候不爱又大又钝的蓝筹，却偏爱出现拐点的小市值潜力公司，印证了这个朴实无华的道理。

CXO看似违背这个规律，却也无法例外。

近期上市的CXO三剑客皓元医药、诺泰生物和阳光诺和，都市场亲切的称为“小而美的CXO”，但却只有皓元医药的表现能看。

有人说是市场对三家公司的质地做出了选择，也对，也不对，皓元医药的科研服务属性被市场认可，使其被赋予了极高的市场溢价；而阳光诺和由于创新属性太差，自由落体也在情理之中；但诺泰生物，虽然配不上上市之初疯狂的情绪溢价，但回落之后也展现出了极强的吸引力。

 分化后，价值将愈加明朗。

一、估值低于行业平均水平，是低估还是菜鸡？

我们将从海外收入占比、成长性&盈利能力和项目储备三个方面来探讨，诺泰生物是否存在潜在估值修复的机会？

 1、海外收入占比

历经7月的CDE指导意见风波后，国内CDMO企业海外收入占比情况成为了市场的核心关注点，一方面收入大多来自海外药企的公司受到国内强政策监管的影响会更小，抗风险能力更强；另一方面也体现了这些公司的能够获得海外巨头青睐的强大核心竞争力。

2018-2020年，诺泰的海外收入占总营收比例分别为41.52%、51.40%、71.56%，公司高级医药中间体 CDMO 业务的客户主要为境外知名创新药企，因此公司的境外收入占比相对较大。

同行凯莱英、博腾股份、九洲药业2020年海外收入占比分别为88%、85%、77%，诺泰的水平与前辈们相近。

2、盈利能力和业绩弹性

成长性和核心竞争力层面，小而美的诺泰生物并不输于其他老牌的国内CDMO上市公司同行。

对比凯莱英、九洲药业和博腾股份，可以发现诺泰生物的毛利率遥遥领先，

这是因为公司在承接订单时更倾向于选择工艺较为复杂、合成难度相对较大的项目，这类项目的市场竞争相对缓和，所以毛利率较高，同时也能侧面反馈出公司的核心竞争力。

在成长性方面，近年来诺泰生物无论是在营收还是净利端都实现了快速增长，营收由2017年2.29亿元提升至2020年5.67亿元，年复合增速为35.30%；归母净利润由2017年0.42亿元提升至2020年1.23亿元，年复合增速为43.07%。

相比同行上市公司，诺泰仅略逊色于博腾股份的44.67%，强于凯莱英和九洲药业。

3、成梯队的服务项目

历经多年积累，诺泰生物已经形成了成梯队的服务项目体系，CDMO业务涉及肿瘤、心血管、自免等多个治疗领域；其中，临床二期及以前的项目超过30项，临床三期16项，商业化产品16项，累计服务项目200余个。虽然相比已上市的前辈们优势不明显，但胜在弹性充足。

综上，可以初步判断诺泰生物可能存在一定的估值修复的机会。

二、快速成长的CDMO业务 - 澳赛诺

早年并购而来的澳赛诺主营的小分子CDMO业务仍然是诺泰生物短中期主要的业绩支撑，其优良的资产质量和增长后劲，市场不可能没有发现。

1、与九洲药业相似的成长路径

绑定海外巨头大客户，成为国内中小型CDMO企业蜕变的最佳长大路径之一，其中兑现的最出色的公司一定有九洲药业。

九州药业与诺华签订的三大品种，包括诺欣妥/瑞博西林/尼洛替尼，未来终端销售额总计有望突破百亿美金，签约时效至少5-10年，成为九洲药业中短期业绩爆发的主要推动力。

诺泰生物同样具备这样的潜力，公司主要客户包括美国因赛特、美国吉利德、德国勃林格殷格翰、美国福泰制药、硕腾等众多海外大药企。

诺泰在2018年帮助吉利德解决氟原子脱落难题，获得百亿美元级别重磅产品必妥维的订单。必妥维从2018年到2020年实现了爆发式的销量增长，2020年实现销售额达72.59亿美元，有机构预测其在2025年之前峰值能达到100亿美元。也因为必妥维的爆发，吉利德在2020年也成为诺泰的第一大客户，公司源自吉利德营收占比超过20%。

 除此之外，公司还与巨头因赛特保持着良好的合作关系，是因赛特30亿美金重磅单品鲁索替尼的独家供应商；同时与新战略合作伙伴硕腾逐渐深度的合作也给公司增加新业绩增量。

 2、产能利用率快速饱和，新基地打开成长空间

2018-2019年，公司旧建德生产基地作为高级医药中间体CDMO业务的主要生产场所，受到产能因素制约，严重影响公司业绩增长。

2020年初，公司搬迁至建德新生产基地（旧基地不再使用），反应釜总体积达107.40万升，是2019年末的2.6倍。同年，澳赛诺CDMO订单量快速增加，新生产基地的产能利用率也快速达到饱和，可以看出公司的订单承接和产能的共振度。

 据招股书及近期投资者交流纪要的披露，建德基地的二期产能建设正在快速推进之中，在未来落成投产后将成为公司新的业绩增量。

 根据产品是否纳入GMP监管，医药中间体可以分为GMP中间体和非GMP中间体。

早前公司老厂区由于条件所限未通过FDA的GMP认证，向客户提供的都是起始物料，附加值相对较低，随着新的厂区投入使用，其全部生产过程都应符合相应的GMP标准，产品附加值提升，拥有一定价格弹性空间。

归属澳赛诺的小分子CDMO业务，在未来几年有望迎来量价齐升的业绩双击。

三、鲜有的具备核心竞争力的国内多肽药物CDMO玩家

多肽药物由于分子量介于化药和蛋白药之间，集合了两者一些优点（比如：安全性更佳、有效性高等），叠加部分新兴技术路径的应用（PDC多肽偶联），未来拥有广阔的成长空间。

据昆泰的数据，2007年全球多肽药物制剂市场规模约为123.9亿美元，到2017年已增至340.5亿美元，年均复合增长率达11%。国内多肽药物虽起步较晚，但增速远大于全球，2019年市场规模超800亿元，年复合增长率超过15%。

1、技术突破的尖子生

国内一直以来的问题是：受限于技术因素，难以实现大规模的多肽药物生产。

制备多肽药物的方法包括：从动植物中提取（发酵法&酶解法）、化学合成和基因重组三种方式，由于动植物提取存在一定限制和基因工程法尚未成熟，目前全球上市的多肽药物中90%以上是通过化学合成制备。

 但值得注意的是，虽然国内从事多肽药物的企业数量较多，但大多数不具备核心竞争力，都为低于10个氨基酸的初级原料产品，高端长链多肽依赖进口。

诺泰生物基于自有技术平台，对固相合成和液相合成进行技术融合，创造性的开发了多肽药物的最优合成策略，建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，使公司具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级的大生产能力，在多肽原料药规模化大生产领域建立了较强的竞争优势。

如利拉鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过5公斤，达到行业先进水平，而行业内绝大多数厂家仅能达到克级、百克级的水平。

 2、多肽药物领域原料制剂一体化，自主选择业务未来有惊喜

诺泰生物的自主选择产品以多肽药物为主，小分子化药为辅。目前公司已完成布局了18个原料药制剂一体化品种的布局，涵盖糖尿病、心血管疾病、抗病毒等多个治疗领域。

● 原料药：

诺泰凭借技术优势和完备的质量体系，公司构建了多个潜力品种组成的多肽原料药产品管线，成为多家全球海外大药厂的潜在合作伙伴，以利拉鲁肽为例，其主链有31个氨基酸，被认为是全球最难合成的多肽药物之一，公司是全球为数不多通过美国完整DMF审查的7家厂商之一。

● 制剂：

2020年公司制剂业务首次实现营收，源于治疗慢性乙型肝炎的注射用胸腺法新正式获批上市，当年销售额793万元。且今年6月，公司注射用胸腺法新在第五批带量采购中成功中标，未来将迅速放量。未来随着公司制剂产品陆续获批，可以通过带量采购政策迅速放量，为公司带来持续的增量业绩。

而近年快速增长的分部业绩说明了很多问题，公司自主选择产品业务2018-2020年收入分别为1886.9万元、7736.5万元和1.52亿元，年复合增速达183.82%。

Ps：

“双主业轮驱动”的诺泰展现了极强的成长性和给足了市场的想象空间，如果有更便宜的机会，那么显然是赔率极高的击球区域。

对于有价值的公司而言，被错杀而选择买入叫抄底，不然那叫接盘。

喜欢我们文章的朋友点个“在看”或星标我们，现在微信推送规则改变，不做这个操作将无法接收推送哦~