中国中免赴港IPO：出海“红利期”将尽，海南免税战事焦灼依旧

编者按：本文来自微信公众号“有牛财经”，作者：黑桃与长剑，贝壳投研经授权发布。

自蚂蚁集团上市折戟后，港股再未迎来一家能与其比肩的巨无霸，就连被人追捧多时的京东健康、快手等热门公司，它们在体量上也略逊一筹。不过，近期情况却有所改变——随着中国中免这只A股大白马登陆港交所，近些年的港股IPO记录将再次被刷新。

据港交所披露易信息显示，中国旅游集团中免股份有限公司（以下简称“中国中免”）已经在6月25日递交了招股书，拟在港交所主板挂牌上市，联席保荐人分别为中金公司与瑞银。

值得注意的是，本次中国中免计划在IPO中集资70亿-100亿美元，若按最高募资额计算，中国中免将筹集到约776亿港元的巨额资金，这将使它超越快手成为年内最大规模IPO，也是这几年来除蚂蚁集团外规模最大的IPO。

不过，中国中免的二次上市也给人带来了不小的疑惑——作为国内免税业“一哥”，再加上行业准入壁垒高耸，它完全可以坐在财宝堆上安心数钱，何必再次冒险登陆资本市场呢？

图片来自中免集团官网

中国中免的“出海红利期”，还剩下多久？

在一些业内人士看来，中国中免赴港上市更多是出于开拓境外市场的考虑。一位行业观察者在接受媒体采访时就表示，如果中国中免能够成功实现A+H两地上市，一方面能利用市场资金支撑内地重资产业务扩张，另一方面，港股的国际化氛围也能提升其在境外市场的知名度，同时，中国中免还可以直接使用港元或美元进行融资，进行海外扩张甚至并购活动。

对于中国中免来说，2021年的确是它开拓海外市场的大好时机。

2020年里，全球免税店销售额因为疫情等原因的影响饱受打击，根据《经济学人》数据，去年这个数字在2019年（860亿美元）的基础上跌去了近三分之二。其中，一些国外大公司面临的情况格外严峻，例如瑞士免税巨头Dufry，其2020年上半年收入暴跌62%至15.87亿瑞士法郎；此外，乐天、新罗等韩国免税企业的成绩也不甚理想。

得益于国内早早对疫情展开控制，中国中免的业绩并未受到太大打击。从招股书来看，中国中免2020年收入达到526亿元，年内净利润则为71.09亿元。Moodie Davitt的数据则显示，中国中免的销售额已在2020年成功反超Dufry，成功问鼎全球最大免税零售商之位。

当然，疫情“红利期”并不是无限的，随着国内外疫苗接种率上升，疫情得到遏制的情况下，旅游复苏只是时间问题，届时，中国中免又要如何与缓过气来的Dufry们争夺销冠之位？

对于中国中免来说，东南亚未尝不能作为一个突破点，毕竟它已在此地有所布局。2013年，它就在柬埔寨成立了分公司，并在随后数年里于金边、暹粒、西哈努克开设了市内免税店。从招股书来看，中国中免截止目前已经在海外开设了6家店铺。

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相较于欧美、韩国这些已经成熟的免税市场，东南亚并未出现可与中国中免匹敌的竞争对手，这让它可以放开手脚扩张业务；同时，东南亚一直是国内出境游的首选地区，待到未来出境游放宽，中免在当地的业务也能够得到更充分的生长机会。

业绩亮眼，仍拦不住投资者“用脚投票”

当然，国内免税市场依旧是中国中免不得不重视的基本盘，在放眼海外之前，它首先要解决来自A股投资者们的诸多质疑。

上文已经提到，中国中免于今年4月发布了2020年全年以及2021年一季度业绩。单从财务数据来看，其业绩依旧亮眼——截至2020年末，中国中免实现营业收入525.97亿元，同比增长8.20；实现营业利润96.94亿元，同比增长31.79%；利润总额达96.72亿元，同比增长30.57%；归属于上市公司股东的净利润为61.40亿元，同比增长32.57%。

2021年一季度数据方面，中国中免实现季度净利润28.49亿元，较去年同期扭亏为盈；同时，其营收达到181.34亿元，同比增长高达128%。

中国中免表示，公司的业绩增长主要来源于海南离岛免税新政实施带来的政策机遇。受这些因素影响，离岛免税业务同比实现了较大规模的增长。

考虑到两份成绩单是在疫情阴云还未散去的大背景下交出的，如此优异的业绩理论上应该能换来中国中免股价的一波上涨吧？然而，实际情况却并非如此——4月13日中国中免发布业绩快报时，其股价一度闪崩跌停收盘，成交额高达65.54亿元，其中三机构席位合计卖出8.45亿元。直到今天，中国中免的股价仍未回到4月之初的高点。

为何一向追捧大白马的投资者们，会对中国中免“用脚投票”？如今总结来看，问题主要有两点——季度利润不及预期，以及行业内局势变化对公司未来发展造成的可能影响。

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此前，市场分析人士对于中国中免的净利润预期普遍在30-35亿美元（约合人民币191-223亿元）这个区间内，而中国中免一季度的成绩却连最低预期30亿美元都未能达到。再加上当时市场对于估值高企的“白马股”业绩相对敏感，这才出现了当时的跌停盛况。

免税，绝非一门高枕无忧的生意

这之外，中国中免的竞争对手逐渐变多也是令投资者们焦虑的因素之一。

2020年10月，复星旅文和海南省发展控股有限公司旗下全球精品（海口）免税城有限公司签署协议，意在于旅游零售等方面展开合作；同一时间，Dufry也宣布将与阿里巴巴组建中国合资公司，推进国内的旅游零售业务；而在它们入局之前，王府井集团已经先一步拿到了宝贵的免税品经营资质，成为了国内第八家拥有免税牌照的企业。

值得注意的是，除王府井之外，中百集团、步步高、岭南控股、鄂武商A、大商股份、百联股份、欧亚集团等公司都在申请免税牌照的路上——对于中国中免而言，这可不是个好消息。

目前，中国中免在国内的市场份额尚无人能撼动。弗若斯特沙利文数据显示，其口岸免税店共计达到124家，离岛免税店则为5家，市场份额分别为69.7%和99.8%——不过，王府井也证明了免税牌照并非可望而不可及的东西，未来中国中免的新对手只会越来越多。

此外，随着海南逐渐实行“全岛开放”，当地免税店一成不变的格局将会被打破。当“有序竞争”逐渐过渡到“开放竞争”，老对手和新玩家之间的份额争夺只会越来越激烈，很显然，这对于一直坐享免税红利的中国中免而言无疑是个挑战。

事实上，战争硝烟已经开始在海南岛热闹的空气中弥漫——当开放成为大势所趋，无论是中国中免这样的国内巨头还是DFS这样的外来挑战者，都不约而同地打起了价格牌。例如中服免税此前开展的“一件85折、三件75折”活动，海旅免税城的低价茅台等。

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“目前海南离岛免税，基本都是以打折为主要竞争手段。”一位DFS中国区高管在接受媒体采访时表示。但这位高管也承认，这样的竞争是不健康的。“差异化经营是最好的选择。”

有业内人士认为，免税经营商作为中间商，主要通过中间利润差获取利润，而在当下免税运营主体普遍难以掌握定价权的情况下，频繁通过让利等方式维持市场优势只会使自身的利润空间进一步缩小，从而影响企业未来发展。

作为国内免税业霸主，中国中免短期内还不会受到多少对手的直接挑战；然而，随着行业局势逐渐生变，若中国中免不能在优惠的价格基础上持续提升自身管理、营销、库存、渠道等能力，其绝对地位很难一直保持下去，市场基于其地位给出的超高估值也会受到影响。

未来在港上市后，中国中免势必要面对资本市场的更多审视，届时它能否将A股的白马走势一路维持到港股？在一切都揭晓前，我们不妨让子弹飞一会。