为何港股19家SaaS上市公司总市值不敌一个Salesforce？

编辑按：本文转载至微信公众号“懂财帝”，飞鲸投研经授发布 。

“0.66港元买的中国有赞，上周行情好小赚了一些。”“7.92港元买的微盟集团，到这周一已经有超过百分之十的浮盈了。”......近几日，富途证券社区内，部分成功抄底港股SaaS公司的投资者纷纷晒出了自己的收益。

公开数据显示，12月6日以来，受益于科技股估值修复，港股SaaS概念略有回暖，板块指数涨幅一度达到13.46%。截至12月14日收盘，港股SaaS概念指数为2399.192点，19家上市公司的总市值为2393.72亿港元，约合人民币1953.85亿元，较年内低点微涨4.85%。

然而，对于那些深度套牢的投资者来说，喜悦的情绪似乎并不相通，“我60港元一股买入的医渡科技，希望这只股票以后能翻几倍吧。”“IPO申购时17.58港元买的联易融，虽然之前股价涨了一点，但很快又下跌了，现在只有6.66港元，不知道市场走向会如何发展。”

他们的担忧并非空穴来风。今年2月18日盘中，港股SaaS概念板块指数最高曾飙升至6092.663点。但短短几分钟后，K线便迅速掉头，开启了暴跌行情。

以中国有赞、微盟集团为例，二者年内最高价分别曾达到4.52港元、33.5港元。但截至昨日，两家公司的股价仅分别为0.66港元、8.04港元，分别已累计下跌了85.4%、76%。

与低迷的港股SaaS概念板块形成鲜明对比的是，年初至今，美股的SaaS概念板块整体处于上涨趋势，涨幅已达到26.41%，总市值为48121.1亿美元，约合人民币30.64万亿元。其中，仅Salesforce的总市值就达到了2517.56亿美元，约合人民币1.6万亿元。

这意味着，截至目前，19家港股SaaS上市公司的总市值仅为Salesforce的十分之一多一点。

尽管市值体量较小，但在国内，“SaaS将是商业蓝海”早已成为了行业共识。懂财帝曾在此前的文章中提到，包括腾讯、阿里、华为在内的互联网科技巨头已相继切入办公、政务、金融等细分SaaS赛道。

因此，本文选取了金蝶国际、微盟、有赞、医渡科技、联易融五家公司作为分析标的，将尝试探讨以下三个问题：

1｜互联网巨头加码布局的行业大背景下，第三方SaaS服务商还有没有存在的价值？

2｜国内第三方SaaS服务商的估值为何与国外SaaS厂商存在如此大的差异？

3｜国内SaaS行业未来的发展趋势，以及第三方SaaS服务商未来该如何发展？

据IDC发布的数据，截至2020年底，在中国云计算市场中，IaaS云基础设施占比为61%，PaaS以及SaaS仅分别占比13%、26%。在毛利率方面，IaaS约为15%，PaaS与SaaS的毛利则可达50%与70%。

中信证券认为，作为底层IT基础设施的供应商，阿里云、腾讯云等公有云厂商通常会选择向PaaS乃至SaaS层面进一步拓展，以提升差异化定价能力并拓展收入来源。

另外，值得注意的是，IaaS云系统其实是非常标准化，这意味着如果某一家大公司愿意砸钱，其很有可能成长为行业巨头。

IDC发布的研报还显示，仅仅四年时间，华为云在中国IaaS市场的份额就升至11%，与腾讯并列第二位，其全球市场份额已达到4.2%，位列第五位。

不论是为了提升盈利能力，还是为了应对华为的“狼性”进攻，2019下半年，张建锋率领阿里云智能推出了“云钉一体”战略。同时期，转战CSIG的汤道生也开始整合腾讯To B资源，并以腾讯云为核心，基于企业微信、腾讯会议等产品向外输出PaaS与SaaS服务。

不过，有行业资深人士表示，虽然互联网科技巨头看似来势汹汹，但现实中，客户时常会有多云部署或混合部署的需求，所以第三方SaaS厂商在中立性层面会显著优于云厂商。此外，第三方SaaS厂商提供的软件、解决方案是基于云原生的架构重构代码，其产品性能与易用性更佳。

总的来说，在云计算产业链中，第三方SaaS厂商不仅是云计算厂商客群的重要组成部分，其能力也可以作为底层云计算厂商服务的延展，最终为企业客户提供最优的产品组合，双方主要还是一种共生共存的合作关系。

大公司们也都深知，To B企业服务不会演变为一场赢家通吃的“零和博弈”。张建锋此前在接受媒体采访时就已明确表示，“阿里云练好内功被集成......自己不做SaaS，让大家来做更好的SaaS。”

目前，腾讯云也发布了SaaS生态“千帆计划”与SaaS加速器。腾讯云副总裁、腾讯千帆负责人答治茜在近期的演讲中提到，“我们的核心是连接，致力于构建中国的SaaS高速公路，加速产业发展。”

但懂财帝拆解了几家SaaS公司的股权结构发现，中国的云计算巨头们显然并未止步于构建SaaS生态这一类松散的合作关系，其更愿意打造紧密的利益共同体。

当然，对于第三方SaaS厂商来说，他们也希望抱紧互联网巨头的“大腿”，以融入其商业生态，并不断获取B端、G端客户。另外，在差异化竞争方面，第三方SaaS厂商也需要依靠大公司来提升SaaS产品的稳定性以及AI等技术能力，以丰富产品与服务。

这无疑是一场双向的奔赴。公开资料显示，在一级市场，百度于2014-2016年连续三轮投资了运输管理SaaS公司北京百川快线（oTMS），腾讯于2017-2019年连续三轮投资了CRM领域的SaaS公司北京仁科互动（销售易），阿里旗下的钉钉于2018年投资了蓝凌软件，京东与美团龙珠在今年共同投资了甄云科技......

港股SaaS概念板块19家上市公司中，腾讯系公司包括微盟、有赞、联易融、金山软件，腾讯持股比例分别为8.1%、6.01%、14.86%、7.81%。阿里旗下蚂蚁集团持有阜博集团5.96%的股权，百度持有齐屹科技10.85%的股权，京东持有金蝶国际5%的股权。

尽管拥有互联网科技巨头的背景加持，但截至目前，大多数已上市的第三方SaaS厂商仍深陷亏损泥潭。

2021半年报显示，金蝶国际营收为18.72亿元，同比增长34.95%，经营利润为亏损3.55亿元，同比下滑39.84%，归母净利润为亏损2.48亿元，同比下滑10.75%。而2013-2019年期间，金蝶国际均实现了正向盈利。

电商SaaS领域，微盟仅在2017与2019年时实现了盈利，今年上半年，微盟经营利润为亏损1.95亿元，同比大幅下滑716.21%，归母净利润为亏损5.58亿元。

有赞仅在2012年时处于盈利状态，有赞2021H1营收为8.03亿元，同比下滑2.58%，经营利润为亏损4.5亿元，同比大幅下滑87.33%，归母净利润为亏损5.58亿元。

同时期，医渡科技经营利润为亏损4.42亿元，同比下滑72.67%，归母净利润同比收窄了63.04%，至亏损4.41亿元。

五个样本标的中，联易融是唯一一家实现业务盈利的公司，其经营利润为1.58亿元，同比略微下滑0.03%，但其归母净利润亏损却高达130.33亿元。联易融在半年报中表示，主要是来自于优先股按公允价值计量且其变动计入损益的金融负债的公允价值变动亏损。

对比美国同业，Salesforce于2022财年Q1＋Q2（自然年：2021年2月1日至7月31日）的营收为123.03亿美元，同比增长22.83%，归母净利润虽然同比下滑了63.14%，但仍盈利10.04亿美元。

电商SaaS巨头Shopify今年上半年营收为21.08亿美元，同比增长78%，归母净利润达到21.38亿美元，同比暴增了466.8倍。

上述行业资深人士认为，两国SaaS企业出现业绩与估值差异的核心原因在于，（1）中国企业数字化进程以及SaaS行业都起步较晚；（2）供给端的SaaS服务较为割裂，“烟囱”林立；（3）SaaS生态体系还不完善。

中国银河证券也在研报中提到，国内企业的信息化、数字化、智能化发展整体较为滞后，相比美国晚了大概20年，国内SaaS行业的差距也有10年左右。截至2020年底，国内SaaS市场规模仅约为538亿元。

因此目前来看，虽然新冠疫情后云计算与SaaS产品的普及率快速提升，但在需求侧，数量庞大的中小企业群体的转型需求呈现高度分散与碎片化的特点，客户价值较高的大企业则倾向于定制化的SaaS产品，这使得SaaS厂商很难用一款行业通用型产品包打天下。

而在供给侧，更为致命的是SaaS产品与解决方案的单一化、同质化，难以为客户提供一站式解决方案。答治茜提到，“我们很多的SaaS还是简单地将传统的东西搬上了云，我们只是把过去孤立时代的一个一个的孤岛和烟囱迁移到了线上而已。”

这也直接影响到了获客效率、客户的付费意愿，以及客户留存度。以中国有赞三季报为例，截至三季度末，有赞存量付费商家数量为90282个，较6月底环比增长了3%，第三季度新增付费商家13690家，同比增长了6%。

但第三季度，有赞订阅解决方案收益为2.29亿元，同比下滑了19%，商家解决方案收益为1.38亿元，同比下滑28.46%。三季报发布后几个交易日，有赞股价连续下挫。

在SaaS生态方面，答治茜表示，“客户更多的是要解决某一个场景的一系列问题，这就牵涉到很多家SaaS企业服务的联动，联动得好，客户才会满意......但现在中国整个SaaS生态的联动性的壁垒非常大。”

不过，值得欣喜的是，在数字社会与产业互联网浪潮的持续演进，以及B端企业、G端政府等需求方的呼声下，部分SaaS厂商也开始走上彼此集成、互联互通、优势互补的道路。

艾媒咨询发布的数据显示，未来三年，中国企业级SaaS市场将以34%的复合增长率持续扩张。到2023年，市场规模将达到1304亿元，较2020年底提升一倍以上。

中国银河证券也认为，中国企业级SaaS市场还存在巨量的增长空间，数字化将成为刚需。

身处于浩荡的产业洪流之中，中国SaaS企业该如何突围破局？

此前，懂财帝曾提到，技术的研发与创新将是SaaS行业永恒的主题。但近日，在深入研究微软Azure云计算板块以及其他美国SaaS公司发展进程中，懂财帝还发现，差异化竞争策略是SaaS商业化以及盈利的“法宝”。

其中，最关键的是产品与服务的差异化，简单来说就是将大数据、AI等新兴技术与SaaS产品相结合，并构建低代码的PaaS平台，让实体企业根据需要自己组合数字化工具，降低交付压力。

公开资料显示，微软就发布了Dynamics 365，其能与Microsoft AI结合，为客户提供强大、有针对性的见解。同时，客户也可通过低代码Power Platform进行自主创新。

与微软类似，美国SaaS公司ServiceNow也实行了分层的产品设计与差异化定价战略。2018年，ServiceNow推出Pro版本，在标准版本的基础上增加了AI和机器学习（ML）能力，价格亦相应上浮25%。今年6月，ServiceNow又在Pro版本之上推出企业版本，增加了流程挖掘和流程优化功能，价格再上浮25%。

ServiceNow三季报显示，报告期内，公司营收为15.12亿美元，同比增长31.25%，归属净利润为6300万美元，同比大增389.97%。

截至12月10日美股收盘，ServiceNow股价为647美元，较上市时的开盘价已累计上涨26.24倍，最新市值为1277.49亿美元，约合人民币8137.6亿元。

与此同时，收费策略的差异化也同样重要。艾媒咨询认为，SaaS企业可以采用价值定价模式，即基于可量化的使用效果进行付费，如按使用产品产生的GMV按比例提成，这样能提升客户的付费意愿、黏性与忠诚度。

再次回顾美国SaaS市场的发展历程，我们还能清晰的看到，这同时也是一部企业并购史。尤其近年以来，SaaS行业已成为美国并购整合最为活跃的板块之一。

如今年3月，网络安全（身份识别和管理）公司Okta斥资65亿美元收购了竞争对手Auth0，以完善自己面向开发者的CIAM能力。8月，Adobe宣布将以12.75亿美元现金收购Frame.io，以延伸创意云的协作能力......

中信证券认为，SaaS公司在完成并购后能够更好地实现功能的整合及数据、流程的集成，并能在不影响客户体验的前提下完成新功能的上线，其后续的业绩表现显著由于传统软件公司。

而目前，中国SaaS还处于“有没有”的起步阶段。未来，当行业逐步进入“好不好”的资源整合阶段时，企业并购也将会成为中国SaaS企业之间的常态。

回到资本市场，尽管短期内，港股SaaS概念板块的估值持续承压，但别忘了投资大师格雷厄姆曾说过的一个段子，“股价就像狗，主人就像是内在价值，狗忽远忽近到处跑，但总是会跑回人的身边。”

只要行业基本面、公司内在价值不出现偏差，总的来看，这些优质的港股上市公司都有望在新的产业互联网红利争夺战中，占据一席之地。

中流击水，中国SaaS行业激荡前行，必然会孕育出Salesforce、Shopify、Zoom之类的小巨头公司。