联想不辩

编辑按：本文转载至微信公众号“智通财经APP”，飞鲸投研经授发布 。

联想最近深陷舆论漩涡，面对网络上铺天盖地的口诛笔伐，联想控股、联想集团均没有官方回应。

这是明智的。

笔者有一个十多岁的孩子，在孩子的学习方面很少“打鸡血”，属于比较自然的生长状态，学习成绩勉强算良好，同时也发展了一些他自己的小爱好和特长，但是十分调皮捣蛋。

作为家长，时常有长辈和朋友向我夸这孩子“卓尔不群，天纵之才，未来不可限量”，感谢他们的夸奖，但心里很清楚这是过誉了。

笔者也曾十分狼狈地接受他人的指责和训斥，被评价没有带好孩子，导致他“不讲规则、不可救药”。感谢他们的建议，有则改之无则加勉，但也很明白孩子不至于他们说得那么差——孩子既不是天才也不是痞子，只是个正常的、普通的孩子，优点和缺点都有很多。

推己及人。不论是“教父”的桂冠，还是“买办”的唾涎，都不是企业自封的，它如同大自然里的七月艳阳和三九寒冰，从社会情绪的窗口奔突而下。哪怕“誉满天下”，如果可以选择，相信企业也不情愿，因为转眼可能就“谤满天下”。

面对或捧或杀的众口嚣嚣，企业只能被动接受，尽量因势利导。最重要的，还是踏踏实实走自己的路，认真为社会提供优质的产品和服务，首先不亏钱，尽量多挣钱，给所有股东和员工一个好的交代。如此而已。

来源于外部社会的评价，往往是根据一时一势而给予的判断，有一定的合理性，可以作为参考，但绝不应是审判。

站在投资者的角度来看，与其围观一家企业该被推上神坛还是被拉下神坛，不如远离“神坛”，不仰视，也不俯视，而是平视真实的企业。

1 有没有“国有资产流失”？

质疑者算了一笔账。第一，2009年9月转让时，净资产肯定大于2008年底的净资产。第二，上图红框内显示2008年底，联想控股的净资产（在财务报表中为“所有者权益”）为139.73亿元。

那么，就算按照2008年底的净资产，29%的股份也价值40.52亿元。（139.73 * 29%=40.52）所以，本次交易属于贱卖国有资产，国资流失了约13亿元。（40.52-27.55=12.97，约为13。）

证据似乎确定无疑，推理似乎无懈可击。然而，魔鬼在细节中。

误解何来？

《财经》杂志研究院找到了另一张财务数据的截图。此截图来自《联想控股有限公司跟踪评级分析报告》。报告发布时间为2009年8月21日。需要特别注意：发布单位也是联合资信。

图2的红框内显示，2008年底，联想控股的净资产（所有者权益）为77.18亿元。图1和图2的报告都来自于联合资信。两个报告都写明了2008年底联想控股的净资产，为何会差这么多？

以联合资信的专业度，两个数据应该都是正确的，之所以会有明显差异，是因为数据口径不同。

仔细看图1和图2的区别。图1中是“所有者权益（含少数股东权益）”，图2是“所有者权益”和少数股东权益分别列出，前者为77.18亿元，后者为62.02亿元，两者加总，全部股东权益为139.20亿元，这就与图1中的139.73亿元相差无几。

图2：联想控股2009年债券跟踪评级分析中的财务数据

图片来源：联合资信报告

那么，中科院转让联想控股29%的股权，定价应该用哪个数据呢？肯定不能算上66.02亿元的少数股东权益。因为“少数股东权益”所涉及的净资产并不属于中科院，中科院有权转让的，只是属于自己的那77.18亿元净资产。

如果用77.18亿元计算，29%的股权对应22.38亿元，而卢志强支付了27.55亿元。

2 负债率90.3%是运营风险过高吗？

首先，大家要有一个常识：在任何一个行业，只要企业取得了足够的信用和品牌优势，即使是制造业，也可以轻资产运营甚至负资产运营。

其次，经营性负债占比高，是PC行业的整体特征。无论从整体资产负债率还是有息负债率看，联想的负债水平都不算高。2019年底，惠普资产负债率为103.6%；戴尔的资产负债率为96.7%。2020年底，惠普为111%，戴尔为91%。

（2020年部分科技公司的负债情况）

再次，要拆分其债务构成来看。其一是有息负债，也就是需要支付利息的负债（房地产公司的负债，大都是这种）。有息负债过高，反映公司现金流动紧张，有可能会出现流动性危机等经营风险；其二是经营性负债，包括企业的应付账款、递延收益等等。经营性负债占比高，说明公司在产业链中议价能力强。通常情况下，经营性负债不会造成流动危机。

不难发现，在联想集团的债务构成中，有息负债只占很少的一部分。在2021/22财年Q2中，公司有息负债大约275亿，有息负债率仅为10%。

3 中小供应商应付款高达千亿是“雷”吗？

实体制造业中，应付账款是一种再正常不过的事情。合同是交易双方做出的明确意思表示，本身就是双方基于自身状况的选择，同等价格下客户肯定会优先选账期长的。从联想集团刚刚公布的2021财年中报看，联想的应付账款中，66.4%的应付账款账龄都在0至30日之内，19.6%的应付账款账龄在31至60日内，60日以上账龄的应付账款仅占总额的14%。

联想的应付账款账龄呈现明显的阶梯式排布，且普遍账龄极短，这样的情况不仅说明联想集团没有长时间占据上游供应商的资金，且业务很好，货物周转率很快，基本60日之内就会完成一次周转。

而且联想集团所处的行业是电子制造业，在这个行业，对中小供应商的应付账款3-4个月甚至更长周期，是整个行业普遍的现象。华为2020年财报中，应付账款周转天数为48天，较2019年下降43天。也就是说华为业务全面运营时，应付账款周转天数是91天。

为什么电子行业的付款周期会如此长？一位业内人士说，最重要的一个原因是延长付款周期成了中小企业争夺订单而采用的一种金融手段，中小企业拼价格、拼账期、拼交货速度、拼服务。在很多细分行业，有的供应商甚至只靠一家客户生存，他们关心的是什么？不是账期的长短，而是货出得去、钱回得来。行业内甚至有些企业实行的是“6+6”机制（即6个月的付款周期，到期之后没有货款付给供应商，而是给一张6个月的电子成交汇票）。

业内人士表示，联想在电子行业内部，绝对是优质客户，很多供应商都是上市公司，另外还有很多中小企业打破头抢着要去做联想的订单。它们为什么愿意给联想比较长的优惠结算条件呢？本质上还是因为联想的订单对中小企业而言，一方面有利润，另一方面联想的付款信誉比较好。

4 不能开历史的倒车

至于故意混淆联想集团和联想控股，质疑联想“被金融掏空”的观点，笔者无话可说，借用郭德纲的一句段子吧——“火箭专家看我一眼，都算他输。”

所谓外行看热闹，内行看门道。香港资本市场对一家500强公司的评价和估值，向来是“见了兔子才撒鹰”——用业绩说话的。大家看到的是，狂躁的舆论龙卷风并没有影响联想的股价表现，也从侧面印证了低头踏实做企业才是定海神针的道理。

这股舆论风暴会不会上升到大历史的角度，目前还不可知。但我们可知的是：嘴皮子上下一碰、靠危言耸听煽动情绪赚流量，容易而舒服；在市场中搏杀，养活企业和员工，艰难而凶险。对社会的建设性，孰轻孰重，不言而喻。

然而，这一显而易见的是非却再次引发了撕裂般的论争。如果一家企业的经营问题、管理问题轻易就可以上升为关乎爱国与否的政治问题，进而引发论争双方大字报般的谩骂与诅咒，对我们这个靠改革开放才过上三四十年好日子的社会来说，是一种令人痛心的历史倒退。

六中全会刚刚通过的党的第三个历史决议，很可贵的地方是继承了前两个历史决议的结论和判断，继往开来，不否定，不折腾。我们国家对民营企业和民营企业家的作用和贡献，早已有过结论。任何否定、怀疑、动摇这一结论的声音，都是在开历史的倒车，不值得听、不值得信。