乳业新周期下，这家公司“小而美”

乳业股又迎来大机会。

5月18日，我国乳业巨头伊利股份在互动平台上表示，预计今年生鲜乳价格仍会维持上涨态势。

实际上，自去年下半年以来，我国生鲜乳价格就开始新一轮上涨，近期已经创下多年新高。

在成本上行带动下，今年年初，乳业双雄伊利、蒙牛已对旗下基础白奶产品进行提价，幅度为3%-5%。

一般情况下，原材料涨价对公司生产经营并不是好事，但对乳企来讲，确实是大大的利好。

首先，在上一轮原奶价格高点过后，大型乳企一般都会加速布局上游奶源，抗风险能力肯定会比小企业好很多。

其次，乳企会对产品进行提价来转嫁压力，而这些产品价格一旦提上去之后，就不会再降下来了，等到原奶价格回落之时，便是乳企盈利能力大幅提升之日。

最后，随着原奶价格的上涨，乳企对费用的投放也会更加谨慎，行业竞争将会趋缓。

目前来看，上市乳企存在非常好的投资机会。今天我们就来看看一家容易被忽视的“小而美”乳企——天润乳业，这家公司的奶源自给率高达67%，比伊利、蒙牛还要高！

1、新疆本土龙头乳企

天润乳业是新疆液态奶产销量最大的企业、中国奶业20强企业联盟成员单位、国家经济动员办公室西北地区(兵团)乳制品动员中心、国家农业产业化重点龙头企业。

公司成立于2002年，2013年与天宏纸业重大资产重组，置入乳制品业务，实现在上交所上市。

天润乳业位于新疆，具备较强的区位优势。新疆地处北纬45度附近，那是公认的黄金奶源带。并且，新疆拥有8.6亿亩优质草场，有大量优良奶牛和全国最大的进口良种牛核心群，奶源品质在全国名列前茅。

新疆乳制品是一个本地化的市场，天润乳业在新疆乳制品市场处于绝对龙头地位，据机构预测其在疆内市占率超过30%。

众所周知，新疆地广人稀，正是基于这样的状况，省外乳企想要在新疆发展线下渠道非常困难，它们需要面临渠道投入高、运输成本高、收益不明确等问题。

此外，新疆多个本地乳企已经建立长期的品牌认知，要抢占新疆市场更是难上加难。

就从伊利、蒙牛两大巨头来看，它们在新疆各自仅有一个生产基地，与其他省份对比起来显得非常少。

2020年，天润乳业疆内收入为11.23亿元，占总营收比例高达63.53%；疆外收入6.41亿元，占比36.28%。

近年来天润乳业大力拓展疆外渠道，疆外业务收入实现飞速增长，2016-2020年，公司疆外业务收入从1.68亿元增至6.41亿元，CAGR高达39.76%，疆外业务收入占比也从19.27%增至36.35%。

2、加速拓展渠道

天润乳业的销售模式以经销为主、直销为辅。

经销模式是在主要地区选择经销商，有经销商间接将产品销售给当地终端客户；直销模式则是通过自有营销队伍，对大型连锁商超等渠道进行直接销售。

公司确立了以乌鲁木齐市场为核心，以新疆为基础的全国市场规划，强化经销商和营销团队两大队伍建设，在全国各地建立市场网络体系。

近年来，天润乳业经销商数量整体呈现上升趋势，其中疆内经销商数量呈现下降趋势，疆外经销商数量上升比较明显。

公司着力提升经销商团队整体实力，聚焦扶持和培养重点经销商，给予资源支持倾斜，对表现不佳的经销商进行淘汰。

直营模式方面，天润乳业从过去的便利店、水果店逐步发展向大型商超，目前已进驻华东、华北地区的全家、罗森、盒马生鲜等连锁便利店，华南地区的永旺、天虹等大型商超。

此外，公司还积极布局电商、新零售渠道，在天猫、京东等主流电商平台搭建官方旗舰店，实现全方位营销。

3、加速推出新品

天润乳业拥有天润科技、沙湾盖瑞、唐王城乳品公司三家乳品生产企业。

公司拥有“天润”、“盖瑞”、“佳丽”三大品牌，产品包括低温酸奶、常温奶以及乳饮料等乳制品。

2020年，天润乳业低温乳制品收入9.31亿元，占比52.66%，常温乳制品收入7.89亿元，占比44.64%，公司产品结构以低温为主。

而目前市场上酸奶品类同质化程度较高，难以形成强用户粘性，天润乳业则以差异化口味打造具有记忆力的产品。

天润酸奶先后推出冰淇淋、蜜瓜、青柠、百香果、柠檬海盐等市场新口味，目前全系列已拥有十多种口味。

天润乳业的常温产品主要有UHT奶和常温乳饮料构成。HUT奶是公司重点发展的品类，产品体系以浓缩纯牛奶为核心，同时推出浓缩高钙牛奶、盖瑞纯牛奶、小白袋疆小白纯牛奶等。

乳饮料产品主要为奶啤，奶啤是通过牛奶二次发酵而成，保质期较长，利于远距离运输，利于公司对疆外市场的拓展。

公司推出奶啤年轻化新包装，以“一罐奶啤知新疆”为宣传语，深度绑定新疆特色美食概念，符合年轻人消费心智。

源源不断地推出新品是天润乳业快速发展的重要支撑，2020年公司陆续推出蜂芒毕露酸奶、动益动益生菌酸奶、950 毫升鲜牛乳、疆小糯酸奶等新产品，获得了较好的市场反响。

4、加速扩张产能

不得不说，天润乳业善于把握年轻人的消费心理，产品非常受市场欢迎，我们平常生活也经常看到它们的身影。

正是基于市场销售情况向好，天润乳业的产能利用率已经达到高位，未来产能扩张将成为公司业绩增长的重要推手。

2020年，公司加快推动天润唐王城年产3万吨乳品加工项目建设进度，目前试生产各项工作进程顺利，项目达产后将大大提升公司的乳制品加工产能。

上游奶源方面，公司拥有16个牛场，奶牛总存栏数约2.84万头，奶源自给率已经达到67%左右。

2020年与新疆喀什地区巴楚县人民政府就5000头规模化奶牛养殖场项目达成协议，这将进一步提高公司自有奶源比例。

此外，2021年3月28日，天润乳业发布了非公开发行股票预案，拟募集不超过5.67亿元，用于子公司天润北亭1万头规模化奶牛示范牧场建设项目等。

5、市场平稳增长

从乳制品行业来看，2019年我国乳制品市场规模达到4284亿元，在全球排名第二，仅次于美国。

2006-2019年，我国乳制品市场规模年复合增长率为6.78%，近年来增速略有放缓，但整体仍处于增长趋势。

具体来看，我国乳制品市场主要由液体奶和酸奶构成，其中液体奶市场份额为60.46%，酸奶为36.35%，两者合计占比接近97%。

目前我国液体奶市场渗透率已经达到高位，市场增速已经降至负值，考虑到我国乳制品人均消费与发达国家还有很大差距，未来液体奶市场仍有增长空间。

刚好相反的是，我国酸奶市场保持高速增长，2016-2019年CAGR高达17.05%，近年来增速稍有下滑，但仍保持在10%以上。

整体来看，我国乳制品市场仍有望保持平稳增长，其中液体奶市场短期回落后仍有增长空间，酸奶市场或将保持高速增长。

6、业绩快速增长

近年来，天润乳业业绩实现飞速增长，2014-2020年，公司营业收入从3.27亿元增至17.68亿元，CAGR为32.48%；净利润从0.13亿元增至1.47亿元，CAGR为49.82%。

2021年一季度，公司实现营业收入4.63亿元，同比增长33.19%，净利润3344万元，同比大增69.40%，业绩增长进一步提速。

公司盈利能力整体保持稳定，其中毛利率维持在30%左右，2020年略有下滑，主要是因为会计准则变动所致，而净利率则基本维持不变，接近10%。

目前公司账上资金比较充裕，一方面是因为公司善于利用资本市场优势，2020年通过配股成功募资4.45亿元，还有今年稳步推进的定增计划，这些都不会增加公司的有息负债，财务压力较小；

另一方面，公司的经营性现金流非常好，持续多年大额净流入，且远大于当年净利润，反映出公司盈利质量非常高。

此外，2020年公司预收账款创下历史新高，反映出经销商拿货意愿比较强。整体来看，公司的财务状况较好。

估值方面，目前天润乳业市盈率（TTM）为22.99倍，市净率为2.31倍，均处在历史低位。

与同行业上市公司比较来看，伊利股份市盈率（TTM）为26.92倍，蒙牛乳业为41.86倍，天润乳业估值最低。

展望未来，公司聚焦产销矛盾，继续推进养殖业和乳品生产两大产业升级改造，打破产能瓶颈，提升市场保障能力。

以南疆市场为重点，巩固和发展新疆市场占有率；以内地市场为突破口，打造优质、优势市场集群，拓展市场深度和宽度。

注重“并购+投资”双轮驱动发展战略，发挥资本市场融资功能，加快培训孵化标的企业，实施资源整合。

2021年，公司计划实现乳制品销量22万吨，预计实现营业收入20亿元。

编者按：本文来自微信公众号“解析投资”，作者：解析投资，贝壳投研经授权发布。