什么是期权保险策略的含义？使用保护性认沽策略的四种情况有哪些？

保险策略

1.期权保险策略的含义

期权保险策略，又称保护性买入认沽策略，是指投资者在已经拥有标的证券的情况下，或者买入标的证券的同时，买入相应数量的认沽期权。该策略的成本等于股票的购买成本加上认沽期权的权利金支出成本。由于在保护性买入认沽策略中，认沽期权为买入持仓，即权利仓，只有权利，没有义务，因此投资者在采用保护性买入认沽策略时，不需要缴纳现金保证金，也不会面临强行平仓的风险。

例∶投资者付明以每股16.00 元的价格买入了 5000 股上汽集团股票，同时买入了一张上汽集团的认沽期权（行权价格为16.00元/股，合约单位为5000 ）。如果到期日上汽集团的价格出现了上涨，则付明直接抛售手中的股票即可，认沽期权到期失效。如果到期日上汽集团的价格出现了下跌，则付明可以行使认沽期权所赋予的权利，仍然以每股 16.00 元的价格卖出手中的 5000 股股票，从而避免了现货市场的损失。

从上面这一简单的例子中，我们可以看出，买入认沽期权就好像为股票下跌这一事件上了一个"保险"。当股价上涨时，这一保险并不发生作用，而当股价出现下跌时，这份保险便起到了保护股价的作用。它与购买财产保险类似，投资者在认沽期权的有效期内可以放心地持有股票头寸，不必担心—旦股票价格下跌，应该在什么时候将它出手。对比现实生活中的保险，"保护性买入认活"中认沽期权的行权价格，类似于保险中的"免赔额";投资者购买认沽期权所付出的权利金，类似于保险中的"保费";而认沽期权的到期时间，则类似于保险中的"保险期限"。因此"保护性买入认沽"（Protective Put）策略也称为"保险策略"。对投资者而言，买入了保护性认沽期权比只买入股票更具有"安全感"。

根据上海证券交易所目前的方案规则，保护性买入认沽策略属于—级投资者就可以使用的投资策略。从海外成熟市场经验看，保护性买入认沽策略是个人投资者应用最为广泛的期权交易策略之一。该策略风险较小，易于掌握，是期权投资入门策略，有助于投资者熟悉期权市场的基本特点，了解认沽期权的基本保险功能。那么投资者在什么样的情形下可以使用保护性策略? 这—策略会给投资者带来什么样的收益或者损失?使用这一策略又需要注意什么呢?请看下面的实例分析。

2.实例分析

付明是一位有经验但对风险较为厌恶的投资者，他一直在分析上汽集团股票的走势，并根据公司的季度报告和整体宏观经济因素，预期未来一个月内上汽集团股价会出现明显的上扬。基于他对上汽集团股票的这一判断，付明希望能够买入 5000 股上汽集团的股票，但又担心大盘在一个月内出现意外下跌，因此他希望能够控制住股价下跌的风险。基于付明的投资需求，我们可以为其推荐保护性买入认沽策略。具体操作如下。

假设目前（8 月中旬）上汽集团股票价格为 16.00 元/股，"上汽集团沽9月 1600"期权合约的市场价格为 0.8元/股，合约单位为 5000。付明在买入 5000 股上汽集团的同时，买入1 张"上汽集团沽9月1600"认沽期权合约。这里，投资者可能会有几点小疑问。

（1）为什么只买入1张认沽期权呢?这是因为上汽集团的合约单位为 5000 股，保护性买入认沽策略中，股票的数量一般和期权合约对应的股票数量是一致的。

（2）为什么买入9 月份到期而不是其他到期月份的期权呢?这是因为付明希望保护上汽集团在一个月内的价格下跌风险，现在是8 月中旬，而9月份到期的合约在 9 月的第四个星期三，因此我们选择9 月认沽期权合约。

（3）为什么买入行权价格为16元/股的认沽期权，而不是其他行权价格的认活期权呢?这是因为通常行权价格选得越低，股价下跌时的亏损值就越大，所保险的范围就越小（类似于保险中的免赔额，免赔额越低，保险的范围就越小）。

但行权价格如果选得太高，那么权利金将会很贵，同时股价上涨收益的空间也会被压缩。因此一般我们会选择轻度实值、平值或轻度虚值的认沽期权来保护手中的现货头寸。下面我们通过表格来直观地认识一下，到期日上汽集团股票出现不同价格时，付明的股票和期权头寸的各自损益，以及该策略的总损益情况。

如表 6-3 所示，付明通过保护性买入认沽策略，每股最大的亏损为0.8 元，最大的盈利理论上是无限的，若不考虑交易成本，该策略的盈亏平衡点（不赚也不赔的股票价格）为16.80 元/股（16.00 元+0.80 元），即如果股票价格高于16.80元，付明的这一策略（股票和期权）就会开始出现盈利，股价涨得越多，他的盈利也就越多; 如果股票价格低于16.80元，付明的这一策略就会开始出现亏损，但并不是"股票跌得越多，损失就越多"，而是在股票跌破 16 元（即期权的行权价格）以后，亏损就被锁定了，无论股价如何下跌，付明通过这一策略，每股的亏损都仅为0.80元。

进而我们可以把上述实例一般化，最终得到以下结论∶在保护性买人认沽策略中，投资者的盈亏平衡点= 购买股票时的价格＋认沽期权的权利金（在上例中，盈亏平衡点为 16.80元/股）。投资者的最大亏损额 =认沽期权的行权价格 一（购买股票时的价格＋认沽期权的权利金）。这里注意，这一公式计算出来的结果将是负数。在上例中，计算结果为 -0.80元，表明投资者的最大亏损数额为 0.80 元。

3.使用保护性认沽策略的四种情况

投资者也许会问，在实战操作中，我们应该在哪些情况下使用保护性买入认沽策略呢?在这里，我们将列举常用的四种使用情况。例1∶付明持有 5000 股上汽集团，当初的买入价格为16.00 元/股。由于付明同时参与了融资融券业务，在融资业务上已经把上汽集团作为了可充抵保证金证券，因此该股票正被质押着而无法卖出，可是付明担心在这段短期的质押期内，上汽集团的价格会出现下跌。

为此，我们便可推荐付明使用保护性买入认沽策略。假设目前市场上有—份行权价格为 16.00 元的近月认沽期权"上汽集团沽 9 月 1600"，权利金大约为 0.80元/股，合约单位为 5000。那么付明的操作是∶以 4000 元的成本买入一张"上汽集团沽 9月1600"合约，其中4000元等于每股权利金 0.80 元乘以合约单位 5000。根据上面第二部分的有关公式，我们便可推知付明的最大亏损=【行权价格（即16.00元）-上汽集团买入成本（即16.00元）-认沽期权权利金（即 0.80元）】×5000=-4000元，表明最大亏损额为 4000元。

盈亏平衡点= 上汽集团买入成本（即 16.00 元）＋认沽期权权利金（即 0.80元）=16.80元/股。有了这样的操作，付明就无须担心上汽集团股票在质押期内可能出现下跌。同时，如果上汽集团价格上涨，付明仍然可以获益。

例 2∶付明长期看好中国平安股价，想买入 1000 股做多中国平安，但他担心中国平安短期受到大盘的拖累或黑天鹅事件的影响导致股价下跌，他对这种事件的风险承受能力较低。

为此，我们推荐他使用的策略也是保护性买入认沽策略。假设目前市场上中国平安现价为 44.60 元/股，有一份行权价格为44.73 元的近月认沽期权"中国平安沽 9月 4473"，权利金大约为 2.50元/股，合约单位为 1000 股。那么付明的操作是∶以 44600 元的成本买入 1000 股中国平安，同时以 2500 元的成本买入一张"中国平安沽9 月4473"合约，其中2500 元等于每股权利金 2.50 元乘以合约单位 1000 股。

根据上面第二部分的有关公式，我们可以推知付明的最大亏损额为（44.73-44.60-2.50）×1000=-2370元，盈亏平衡点为 47.10元。同样，有了这样的操作，付明就无须担心中国平安可能出现的下跌。同时，对于中国平安价格的上涨，付明仍然可以获益。例 3∶付明持有 5000 股上汽集团（当初买入价为每股 16.00元），他得知该公司将在一个月内分红。为了获得此次股息和红利，付明打算在今后 1个月内继续持有该股票，可是他又不想因股价下跌而蒙受市值上的损失。为此，我们仍推荐他使用保护性买入认沽策略。假设目前市场上有一份行权价格为 16.00元的近月认沽期权"上汽集团沽 9月1600"，权利金大约为 0.80元/股，合约单位为 5000 股。

那么付明的操作是;以 4000 元的成本买入一张"上汽集团沽 9月1600"合约，其中 4000元等于每股权利金 0.80 元乘以合约单位 5000股。同样根据上面第二部分的公式，我们可以推知付明的最大亏损额为4000 元，盈亏平衡点为 16.80元。

有了这样的操作，付明就可以安心地持有股票以获得股息和红利。等到了期权的到期日，如果股票价格低于16.00 元，不管跌得多低，付明都可以选择行权，将股票以16.00 元的固定价格（即期权的行权价）卖给期权的义务方。相反，如果到了期权的到期日，股票价格高于16.00元。那么付明在得到股息和红利的同时，还可以获得股票上涨的收益。而为获得这样的"保障"，付明付出的就是 4000 元的期权权利金。例 4∶ 付明当初以16.00 元/股的价格买入了5000 股上汽集团，目前该股已经涨到了17.00元/股。

这时，如果付明以市价卖出该股票，那么事后股价突破了17.00 元，他会为此而感到后悔。可如果他选择不卖出该股票，那么事后股价回落到17.00元以下，甚至跌破16.00 元，他更会为此而后悔。付明既希望能锁定现有收益，同时又希望能保留潜在收益。面对付明这一投资需求，保护性买入认沽策略将是最为合适的选择。假设目前市场上有一份行权价格为17.00 元的近月认沽期权"上汽集团沽9月1700"，权利金大约为 0.50元/股，合约单位为 5000 股。那么付明的操作是∶以2500 元的成本买入一张"上汽集团沽9月1700"合约，其中2500元等于每股权利金 0.50元乘以合约单位 5000股。

在买入了这份认沽期权后，如果上汽集团跌破 17.00元，不管跌得多低，付明都可以以17.00 元/ 股的价格卖出手中的 5000 股上汽集团，扣除买入上汽集团的成本以及期权权利金的成本，我们便可推知他的收益至少为 2500元，即（17.00-16.00-0.50）×5000。同时，如果上汽集团继续上涨，付明仍然可以享受上汽集团上涨的收益。因此，付出2500 元的成本所购买的这份认沽期权合约，满足了付明既想保留上涨收益，又能控制下跌风险的愿望。

4.五个常见小问题

（1）"保护性买入认沽"策略对什么样的投资者具有吸引力?虽然任何持有股票的投资者都可以使用"保护性买入认沽"这一策略，但这一策略对两类投资者特别具有吸引力。第一类投资者是不想卖出股票的长期持有者，他们可以运用认沽期权的保护来限制短期内因下跌而导致的亏损。第二类投资者是在买入股票时举棋不定，生怕自己错买的投资者，他们往往希望有某种"保险" 以防看错个股的走向。

（2）简单地直接买入股票与"保护性买入认沽"孰优孰劣?这个问题没有肯定的答案，这就好比我们是否要为自己的财产买一份保险—样。这取决于投资者自身的风险偏好程度以及对股票判断的自信程度。如果投资者对自己买入的股票十分有信心，风险偏好程度较高，那么他也可以选择不买入认沽期权作保护;可是对于风险承受能力较差的投资者，他们在买入股票或持有股票的同时，往往担心后市的下跌风险，那么采用保护性买入认沽策略将是一个很不错的选择。

（3）保护性买入认沽策略具有止损的功能，那么与"止损订单"又有何区别呢?

止损订单是被动的止损方式，是对价格的依赖，其优点在于没有止损成本。但它的缺点在于，若股价跳空止损价位后一直下跌，那么投资者将无法及时止损而蒙受损失;若股价触及止损价位后开始回升，那么投资者将不得不以止损价位割抛手中的股票，反而失去回升反弹的收益。买入认沽期权是一种主动的止损方式，是对时间的依赖。它的优点在于投资者通过预先支付权利金，锁定股票在到期日的卖出价位，从而在到期日前可以高枕无忧。但它的缺点在于，其止损功能随着认沽合约的到期而失效，同时它是—种有成本的止损方式，权利金便是其止损成本。

（4）从损益图来看，保护性买入认沽的图形和买人认购期权类似，这两个策略是不是一回事呢?答案是否定的。损益图的相似只是告诉我们这两个策略的潜在盈亏是相似的。但从头寸的角度来说，这两个策略显然具有实质的不同。

第一，认购期权的建仓成本只有权利金，而保护性买入认沽的建仓成本等于股票的购买价格加上认沽期权的权利金。相比之下，后者高出很多。

第二，保护性买入认沽的建仓者实际持有股票，因此享有股票分红派息收益权，而认购期权的建仓者在到期前未持有股票，所以若标的股票在到期前发生除权除息，认购期权的持有者是无法得到标的股票分红工收益的。

第三，认购期权的建仓者所持有的认购头寸是有到期日的，到期日行权之前不能获得股票头寸，而保护性买入认沽的建仓者则不必在到期日抛售所持有的股票。

（5）市场上有这么多认沽期权合约，应该选择哪一个合约对股票作保护呢?

第一，到期日的选择。首先，这就像买保险选择保险期，取决于投资者想要保护手中股票的时间段，比如 1个月、3个月等。其次，通常而言，长期保险的保费一定会比短期保险的保费高。同样，对于相同行权价格、不同月份的认沽期权，远月的一般比近月的贵。在实际操作过程中，比较常见的做法是∶先买入近月的认沽期权对所持股票做保护，待合约到期时，再判断是否要买入下—个月的认法期权。这样操作的优点在于∶降低了保险的成本，可以灵活地根据标的股票的价格走势来作判断。

第二，行权价格的选择。首先，深度虚值的认沽期权虽然成本很低，但它所提供的下跌保护范围很小。比如，投资者付明以 30元买入了股票 A，同时买入了一份行权价格为 20元的近月认活期权。当到期日股价下跌至 25 元时，该认沽期权不能起到任何作用。

只有当股价下跌突破 20 元时，认沽期权才会起到保护作用。由此可见，深度虚值的认沽期权更像是一份"灾难保险"，当股价仅为小幅下跌时，它提供不了什么保护。其次，深度实值的认沽期权虽然保护的范围很大，但它的权利金太高，严重限制了投资者的潜在盈利。比如，付明以 30元买入股票 A，同时买入一份行权价格为 40元的近月认沽期权（权利金为 12元），那么即使当到期日股价上涨至 38元，付明也仍然面临着2元的亏损，只有当股价上涨突破 42 元时，付明才会最终盈利。

由此可见，深度实值的认沽期权是一种过度保守的策略，其较高的权利金支出很大程度地抵消了股价的上涨收益。因此在实际操作中，投资者通常可以买入轻度虚值、平值或轻度实值的认沽期权对所持的股票进行保护。这样投资者可以在保护股票下跌风险和保留股票上涨收益之间达到一种平衡。

5.小结

保护性买入认沽是一种风险有限、潜在收益无限的保守型套保策略，适合于希望持有股票，但风险承受能力较弱的投资者。它以一定的成本（即权利金支出）在一定的期限内起到主动止损的作用，一方面防范了后市的下跌风险，另一方面保留了股价的上端收益。

在实际投资过程中，投资者可根据自身对股价的判断、自信程度和风险偏好，选择是否买入认沽期权作保护性对冲，以及如何合适地选择认沽期权合约的行权价格和到期日，逐步学会巧用认沽期权穿越牛熊市。