贵州茅台，到底是被低估还是被高估了？（现金流折现案例）

编者按：本文转载至微信公众号“飞鲸投研”，贝壳投研经授发布。

现金流折现（DCF模型）堪称谜一般的存在，它被价值投资者认为是衡量一家公司内在价值的唯一判断标准，但真正计算起来确实十分复杂和主观，因为即使是一家公司的董事长也无法精确预计明年现金流的精确数字，更不用说五年、十年后的现金流了。

连芒格也说过：“我从来没见过巴菲特用计算器算过现金流这些公式。”

但每次有人问巴菲特怎么计算内在价值时，他都会回答用现金流折现公式，既算不出来，又要用，看似非常矛盾，其实不然。

其背后的根本原因是在于巴菲特已经将现金流折现模型了如执掌了，所以今天我们就来看一下，现金流折现到底如果指导我们投资？

01、现金流折现法：两个关键因子

现金流折现理论是约翰·威廉姆斯在1938年《投资价值理论》一书中首先提出的，现金流折现理论的含义为：“任何股票、债券或企业今天的价值，都取决于其未来剩余年限预期的净现金流，以一个适当的折现率加以折现后所得的的现值。”

其中，净现金流=现金流流入-现金流流出，也就是我们特指的企业自由现金流，

自由现金流=经营活动现金流量净额-维持性资本支出①

=净利润+折旧、摊销等非现金支出-净营运资本的增加量-维持性资本支出②

值得注意的是，在实际自由现金流的预测中，往往要依据第②个计算公式。

在这里有两点需要解释，一个是关于自由现金流折现公式的两个关键因子，一个是自由现金流的含义。

由折现公式可以得知，时间和折现率是影响内在价值计算的两个关键因素，其中时间代表了对企业未来有效存续期的判断，折现率则反映了对企业净现金流（真实盈利能力）增长力的判断。

一般情况下，企业生命周期越长，企业的内在价值越高，以及由对企业盈利能力判断得出来的折现率越低，企业内在价值越高；

反之如果企业的盈利空间和时间都有限，那么即使当前的贴现金额很高，从而使得企业当下的市场价格看上去很低，它也是没有投资价值的。

其中我还想说到的一点是，折现率r除了取决于企业经营确定性大小之外，还和无风险利率有着很大的关系，而无论是我国还是美国等其他国家，折现率r取值随着长期债券（10年期国债）收益率的下行存在降低趋势，从而使得企业内在价值“被动”提高；

事实上，我国10年期国债利率下行幅度还不算太大，但美国等其他10年期国债利率下降幅度则较为明显，我认为这便是助推美国股市走长牛的一大宏观因素。

（红色线债券利率走势为中国，其余其他国家当前的10年期国债利率都要低于中国。）

另外，关于自由现金流计算的问题，企业的财务报表上并没有“自由现金流”以及“维持性资本支出”这两个科目，导致我们无法精确计算，但净利润含金量越高（净利润含金量=经营活动现金流净额/净利润），

以及维持性资本支出越低的企业，它的自由现金流越高。

02、现金流折现案例：以贵州茅台为例

周末，财联社弹出来一则消息，据“今日酒价”公众号消息，多类茅台酒价格全线下跌，截至11月1日，53度飞天（2021）原箱价已由3750元下降至3400元，2021年份散飞已经跌至1660元，其他各年份的原箱价和散飞价亦于近几个交易日全线杀跌。（以上价格特指批发价/渠道价。）

这是茅台酒供过于求了？？

不管事实如何，今日茅台连带白酒板块都不太好看，也正是在这时，让我们来看一下茅台当前的价值如何吧。

1、贵州茅台未来五年的自由现金流预测（10年太长了，取5年吧）

首先，由自由现金流计算公式，并结合贵州茅台实际情况，我们认为由于茅台每年的维持性资本支出并不高，且企业每年的折旧、摊销等非现金支出以及净营运资本的增加量的和实际是可以覆盖企业维持性资本支出的，所以在维持保守估计的基础上，我们将贵州茅台每年的自由现金流=净利润，是合理的。

所以最终我们要预测贵州茅台未来五年的净利润，它的增长率取值需要我们对贵州茅台进一步深入的了解。

参考依据①：

过去十年贵州茅台营业收入复合增长率为23.75%，净利润复合增长率为24.9%，但在这个过程中，贵州茅台出厂价由420元左右提升至969元，翻了一倍多，那么如果刨除涨价的因素，贵州茅台的净利润复合增速又该是多少呢？

大约为15%，=15%；

50.51为2010年贵州茅台净利润，466.97为2020年贵州茅台净利润。

所以根据这个依据，在不确定贵州茅台是否涨价的基础上，我们对于未来五年贵州茅台净利润的增速预测不能超过15%。

参考依据②：

在白酒产量下行的阶段，贵州茅台近几年的整体销量并不太好，以及随着业绩基数的增大，企业业绩增长遇到了阻力，多亏了高价酒的结构性增长，才能使得业绩维持了正的增长，2019年净利润同比增长率为17.05%，2020年为13.33%，2021年前三季度为10.17%；

所以，未来五年白酒行业的高端白酒的结构化趋势将是企业增长的主要动力，同时结合主流白酒在“十四五规划”立下的五年翻倍目标，将贵州茅台未来5年的增长率设置为10%，得出来下图的净利润/自由现金流。

在不涨价的基础上，这个增长率已经不低了，那将来贵州茅台出厂价如果上涨的话，肯定就是利好了。

最后，对于5年之后，贵州茅台净利润/自由现金流的永续增长率我们就设置为5%吧。

2、贵州茅台的折现率取值以及内在价值计算

对于折现率的取值前面也说到了，是非常主观的事，如果对这家企业的确定性越强，我们的折现率就可以取的低一点，反之我们就应该取高一点，以保证投入的钱快速“回本”。

但这个值对企业最终内在价值影响又很大，所以我们就取两个值，分别是7%和10%吧。

最后，计算的贵州茅台内在价值如下图：

不得不说，折现率3%的差距构成了两个计算结果千差万别，内在价值呈现出1万多亿元的差距恐怕只有大体量的诸如茅台才会有了，那么这个结果的背后对于我们的投资有何指导意义呢，

我认为大家可以问自己两个问题，

对于贵州茅台的折现率你倾向于选择10%呢还是7%呢？

如果选择10%的话，那贵州茅台的泡沫岂不是上天了，而如果选择7%的话，你自己又确定可以取这个值吗？

（截至11月1日，贵州茅台的总市值为22649亿元。）

对于我来说，我可能会偏向于7%吧，这样也符合市场当前的情况，但市场显然对贵州茅台未来的发展还有所疑虑，现值22649亿元与内在价值28848亿元之间还存在6000多亿元的空间；

这个疑虑是存在哪里呢？我想可能是企业增长性的问题上，难道在2021-2025年取10%的增长率、永续增长率取5%的基础上，市场认为这个值还会低吗？

那么我们就将2026年以后的永续增长率取为3%计算一下吧。

（如果你看到了这里或者看不懂了，请回去阅读现金流折现理论，或者在评论区向我提问。）

最终计算出来，我把计算过程省略了，贵州茅台的内在价值为15442.81亿元。

因此贵州茅台未来能否涨价以及能否在高端白酒市场保持持续的增长成为非常关键的两点，但同时市场上，包括任何人都不可能确定，在老龄化加剧的时代，我们的白酒消费会在5年后甚至10年后维持稳定吗？

03、总结

总的来说，我们应该对贵州茅台现在是否被高估还是低估做个总结了，或许你们心中也都有自己的答案了；

立雪认为贵州茅台现在没有被低估，但泡沫也不大，最多称为不是很好的投资机会，但同时立雪对于茅台未来涨价还是有预期的，在自己的预测之下，贵州茅台还是有投资价值的企业，有三个原因：

一是基于企业内在价值本身随时间推移便是增长的；

二是基于茅台酒出厂价会涨价的预期，涨价预期与消费量下降预期对冲之后，永续增长率维持5%也是有可能的；

三是基于我对贵州茅台的确定性，这个确定性显然是来源于公司品牌价值与盈利能力方面的考虑。

当然，市场上一定有明显被低估的机会会被高估的风险，大家感兴趣就自己去预测一下吧！如巴菲特所说：“真正的好机会是冲着你大声喊叫的！”