脱水研报：工业母机起飞，产能扩大，国盛智科天花板在哪？

公司以装备部件起家，逐步成长为国内数控机床领军企业；目前在机床产品向中高端升级的同时，大力拓展以机床为主要单元的智能自动化生产线业务，致力于成为一体化的解决方案提供商。

据东吴证券研报分析，从产品结构来看，我国机床行业大而不强，高端领域亟待突破。一方面我国机床产业年产值达千亿规模，是全球最大市场；而另一方面，我国机床行业正处于向中高档数控机床国产化的转型阶段。

一、国产数控机床龙头，顺周期业绩加速释放

全资子公司多维布局，助力公司发展。公司目前有4家全资子公司，其中精密机械主要从事精密钣焊件的生产，主要为公司的数控机床及智能自动化生产线配套提供精密钣焊件等装备部件；大卫精工主攻高端卧加与中大型卧镗的研发与制造，有助于公司推进金属切削数控机床向智能化、复合化、自动化发展，丰富公司数控机床的产品类别；英伟达在金属加工机械及设备的设计、制造、销售、技术咨询、维修服务等方面具有丰富经验，能够有效提升公司一体化解决方案的服务能级；科培机电主要从事机电工业类产品的销售与贸易，助力公司的进出口业务。

公司逐步形成以装备部件为支撑，中高端机床为主导，智能自动化生产线为延伸的三大业务，产业链向纵深化发展。数控机床业务为公司营收主要来源。

2017-2020年公司数控机床业务收入占比从55%提升至65%，收入占比逐年提高。公司数控机床业务实现高速增长，主要得益于内修+外助。一方面，公司勤于修身：公司从2011年开始布局数控机床业务，积累超过10年的机床本体生产经验，目前已经成为国内技术领先的中高档数控机床生产商。此外公司在供应链，营销渠道和员工培养等方面也颇具匠心，齐头并进剑指国内龙头。另一方面，借助外力推动：2020年下半年开始，受模具、工程机械等下游行业恢复性拉动，机床行业景气度快速回升。此外，国家提出推动制造业高质量发展目标，受政府帮扶政策影响，公司2020年1-10月共计获得政府补助款1051.19万元。

装备部件为公司支撑业务。装备部件主要包括定制化机床本体、精密钣焊件、铸件等，是智能制造装备产品的重要基础。2016-2020年公司装备部件业务收入占比不断下降，主要系公司战略性收缩装备部件业务所致。公司在满足自身装备部件配套需求外，仅保持少量外销，以及时跟进高端装备部件生产的新技术、新工艺，并应用于自身数控机床等产品的研发、生产过程。智能自动化生产线业务为公司未来增长点。智能自动化生产线业务主要包括智能单元和成套生产线，在制造业高度智能化、复合化、成套化的大趋势下，有望成为公司未来新增长点。

公司高档产品频频取得突破，高档数控机床占比不断提升。公司近年来致力于高档数控机床的研发，成功研制出五轴联动龙门加工中心、精密卧式加工中心等高档产品，2017-2020年公司高档数控机床收入占比从32.39%提升至51.56%。随着下游产业的不断升级发展，市场对机床加工精度和稳定性等要求越来越高，高档数控机床逐渐成为未来市场主流，我们判断随着公司高档数控机床产品性能不断提升，其收入占比仍将持续提升。

二、高盈利+广渠道+大产能，多重优势助飞数控机床龙头

公司盈利水平持续上升，毛利水平高于行业均值。2020年公司综合毛利率达32.6%，同比+3.62pct。2015-2021Q1年公司综合毛利率均维持28%以上，整体呈现出波动上升趋势。分业务来看，公司数控机床业务毛利率水平持续领先于行业平均水平，2017-2019年均高于行业均值，盈利能力优势明显。装备零部件业务毛利率基本稳定在35-40%。智能自动化生产线2020年毛利率有显著上升，主要得益于毛利率较低的PET瓶胚智能单元业务规模缩减。

公司全产业链发展，铸件、钣金自产自销降本作用明显。数控机床铸件与钣金零部件主要包括：机床内外防护罩、伸缩护盖、排屑机精密钣焊件、其他机床钣金小附件等，单台数控机床的铸件成本约4万元，钣金件成本约2万元。公司铸件与钣金件实行部分自产自销，能够有效降低生产成本。根据测算，若公司铸件与钣金件全部外购，公司毛利率将下降约1-3pct。

公司与业内龙头保持长期稳定合作关系，客户粘性较高。公司凭借其优质的产品与服务得到众多国内外高端装备制造企业认可,其中不乏赫斯基、宝马格等全球知名制造企业。2020年公司前五大客户合计收入占比达39.92%。对于其下游客户而言，建立战略合作关系需要投入大量资源及时间考查验证，替换成本高、周期长，公司的客户资源是其重要的护城河。

受益于机床行业十年更新需求+国产替代趋势明显，公司数控机床产销两旺，呈现出较好的发展趋势。2017-2020年公司数控机床、成套生产线及生产线数控机床单元、定制化机床本体的产销率连续四年高于98%，产能利用率除2019年外均高于100%，公司生产线常年处于超负荷状态。（东吴证券）

总结：

我们认为在当前行业周期上行的拐点，公司有望凭借其优异的产品性能、更加健全的经销网络、更强的盈利能力，进一步扩张自身的份额和规模；一旦募投项目解决其产能瓶颈，公司业绩有望快速兑现。同时高研发投入下，公司产品有望逐步渗透长期由外资占领的中高档数控机床市场。