编辑按：本文转载至微信公众号 “美股研究社”,贝壳投研经授发布。

PART1

触底反弹，逆势上涨30%，为什么？

近来，市场似乎已经普遍认同了美联储的“通胀暂时论”，美债收益率不断下行，以科技股为主的纳指近一个月以来似乎已经开始触底反弹，科技股似有卷土重来的迹象。这时，过去几个月估值被杀到地位的几个大型科技股价格看起来都十分诱人，包括我们本文的主角Medallia (MDLA)。

如果会员们注意到了贝瑞研究5月8日发文《错过了暴涨206%的DocuSign？不妨看看这支物美价廉的未来科技巨头》，如今应该就恍然大悟了，你懂的。

今日，纳指创下了2021年的第16个新高，Medallia (MDLA)也创下了自五月份低位以来的新高，截至目前上涨了超过32%。

那么还是那个问题，为什么它能逆势上涨？背后的投资逻辑是什么？还能继续上涨吗？

让我们一起来回顾本篇深度报告，答案就在这里。

PART2

始于肮脏酒店房间的未来先驱者

在90年代，如果你不抽烟，但酒店并没有足够的禁烟房间以致于你在入住时只能吸入二手烟，即使你不停地向酒店的工作人员抱怨，酒店的决策者也可能对于你的糟糕体验一无所知，无法及时通过你的反馈改进服务质量和企业管理。而若是毫无改变，便只能任由顾客流失，丧失竞争优势。

Medallia（MDLA）的创始人早在二十多年前就由这个糟糕的体验发现了机会——大多数公司无论在产品和人力方面投入了多少资金，都很难理解自己在客户眼中的表现。那像这样严重依赖顾客满意度的公司究竟如何才能有效改善客户体验？如何减少客户流失？如何增强自己的竞争优势以加速增长呢？

答案便是将客户反馈过程在线转移——一旦投诉出现，从酒店前台服务员到其首席执行官的任何人都可以在几秒钟内收到投诉以改进客户体验。在如今这样一条推文就能轻松扩大正面和不良反馈影响的信息化时代，Medallia已然成为了客户体验管理（CEM）行业的领导者。

PART3

增长的行业机会、不容小觑的竞争优势

• 增长的行业机会

如果说Salesforce（CRM）开创了SaaS行业的先河，那么Medallia就是客户体验管理行业的先驱者。从2003年简单的在线调查问卷到如今实时捕获信息的人工智能和数据分析，Medallia通过不断帮助企业收集、分析并响应客户反馈，更好地听见客户的需求，减少客户流失，将“差评”变为“好评”，精准地优化服务以获得更好的投资回报，树立企业良好的声誉和长期价值。

随着科技发展和各个行业壁垒的瓦解，新的市场参与者正在破坏几乎每个行业的竞争格局，如今的选择权已经交还到了客户手中。那些无法响应客户反馈、满足客户和产品体验的企业正在慢慢被替代。可以说，客户体验管理是一个刚刚起步的行业，而各个行业的企业正在慢慢意识它不可替代的重要性：

• 客户粘性：酒店业和餐饮业一直以来是Medallia的主要客户，即使在2020年新冠疫情的重大打击下，酒店业客户对于Medallia的续订率也达到了94%

• 客户广度：Medallia的客户包括了来自于各个行业的行业巨头——从付款处理商PayPal（PYPL）到汽车制造商梅赛德斯奔驰到无线运营商T-Mobile（TMUS）再到领导全球投资管理行业的Fidelity International，甚至其最大的医疗保健客户之一最近也开始使用Medallia为其设计的患者对新冠疫苗从安排约会到接受注射的反馈收集平台。

不仅如此，Medallia还看到了企业对于优质人才的需求和不断增长的人员流动成本，积极扩大员工体验管理市场，帮助企业提升员工满意度，保留优质人才：其中便包括了包括美国最大的私人雇主沃尔玛，以及包括教育部，农业部，美国邮政服务和美联储在内的政府机构。

通过同时解决企业在客户和员工体验管理的需求，Medallia的目标市场正在逐渐不断增长。在最近的一个季度中，有170多个新客户在Medallia的平台上线，如今的Medallia已经拥有近1800个客户。

• 不容小觑的竞争优势

Medallia已然成为了行业中的领导者：不仅获得了两家独立研究公司的最高排名——市场研究公司Forrester将其评为其客户反馈管理类别的领导者，咨询公司Gartner也将其评委在“客户之声”类别中的领导者。

相比于Medallia最大的两个竞争对手SurveyMonkey（SVMK）和已被SAP收购的Qualtrics (XM)：

• 在视野完整性和执行能力方面，Medallia相对SVMK更具优势，而SVMK比起Medallia更像是存在于“利基市场”中，而不是领导者；

• 至于Qualtrics，虽然也被Gartner给予高评价，但是目前其股价远比Medallia的贵，并不是一个很好的入场时机。

PART4

被低估的价值、潜力无限的未来

• 可持续的优秀财务表现

 截止2021年1月，Medallia2021财年营业收入为4.77亿美元，同比增长19%，预期2022年1月结束的2022财年营收将保持同样增速。其中，订阅收入同比增长22.5%，预计未来一年会继续增长22%-23%。且值得投资者关注的是，其利润率更低的专业服务收入在最近一个季度下降至总收入的19%，收入更多地集中在利润更高的重复性订阅服务。

再看另一个对于SaaS公司非常重要的指标，净金额续约率（NRR，按经常性收入金额计算）——SaaS订阅制的业务模式决定可持续性的重要性，续约率的高低决定了企业未来的增长潜力。在2021财年，Medallia的净金额续约率是115％，代表着即使没有新客户，第二年仍会有稳定的增长。

• 市场扩张

从历史上看，Medallia一直专注于如Salesforce和Paypal这样的大型企业，因为它们最容易与因为体量太大而与客户失去联系。但是在过去的一年中，Medallia大力推动了中端市场客户的发展，自2020年第二季度以来增长了75％以上，拥有大约700个中型客户。再加上尚未开发的海外市场，其未来的可触及市场将持续增加。

 估值优势

在看Medallia的估值前，我们不妨先来了解一些背景知识

1.企业价值（EV）是所有投资人感兴趣的企业核心经营业务的价值，包括市值和净债务（债务减去现金）；

2.NTM营收则是未来十二个月的预期营业收入；

3.不同于大部分公司估值时常用的市盈率（股价/每股盈利），由于SaaS公司收到的现金会摊销到未来12个月记为收入，而研发成本都记录在当月，大多都亏损状态。因此，EV/NTM营收（公司价值除以公司未来12个月收入）是在为SaaS公司估值时最常用的估值倍数。

目前来看，由于科技股的大幅回调，Medallia的公司价值是未来12个月营收的7倍左右，已经跌至低于其2020平均EV/NTM营收，且相较于更广泛的SaaS行业，远低于贝瑞研究SaaS组合的EV/NTM营收中位数：

再看下面这张SaaS行业中EV / NTM营收倍数与NTM增长率的关系图表，公司的营收增速与其估值明显成正比：公司的收入增长率越高，预期估值就越昂贵，因此其最佳拟合回归线呈向上趋势。在回归线向上的股票价格相对昂贵，而回归线下的股票价格相对便宜。

我们可以看到，其同行业的竞争对手Qualtrics（XM）拥有EV/NTM营收更高和更高的营收增速，远远在回归线之上，而Medallia（MDLA）则远在回归线之下。

换句话说，不管是相较于其自身历史估值或是更宽泛的SaaS行业大部分公司，Medallia（MDLA）的股价都处于一个相对便宜的水平。

• 不利因素

当然了，任何股票都存在风险，在分析不利因素之前，老规矩，我们再来了解一些背景知识

自由现金流量（ FCF）是扣除所有运营费用和商业投资后剩余的现金，在衡量公司经营业绩及投资价值上优于净利润和市盈率这样的指标；

自由现金净利率（FCF/营业收入）则反映净利润对自由现金流量的贡献，从现金流角度反映企业盈利能力的大小。

与许多SaaS公司一样，Medallia也尚未盈利：由于还在高速发展阶段，其在销售、营销和产品创新上投入了大量资金：研发费用占2021财年营收的25%，而销售和营销费用占营收的47%，仍然处于一个非常高的水平，造成了Medallia的经营亏损。

值得注意的是，SaaS公司的毛利率通常高于80%，而Medallia的毛利率却低于行业的平均水平，只有64%，主要被专业服务所拖累。万幸的是，就像之前提到的，其专业服务收入占总收入之比正在渐渐下降，且随着Medallia寻找提供专业服务的合作伙伴的脚步加快，相信其毛利率会随着订阅收入的提高而稳步上升。另外，Medallia目前的自由现金净利率（FCF/营业收入）还处于-4%的水平，不过和其竞争对手Qualtrics（XM）-65%的自由现金净利率相比，损失其实不大。

值得注意的是，Medallia (MDLA)近来的上涨还归功于其2022 财年第一季度营收表现，这可谓是给整个财年开了个好头：

第一财季，Medallia (MDLA)订阅收入增长19% 至 1.061 亿美元，在订阅收入创下新高以及企业和中端市场客户增长的推动下，总营收同比增长 17%，达为 1.314 亿美元，远远高于市场预期。

Medallia已经从近乎“腰斩”开始回血，长期来看，无论是从行业发展或是公司自身业务模式的推进的角度来说，都是一家值得被看好的公司。但投资者依然要注意上述风险，尤其是时刻关注市场趋势的变化。