清友会QingYouTalk：政策底已至，房企春天还有多远？

编者按：本文来自微信公众号“清友会QingYouTalk”，飞鲸投研经授权发布。

01

地产投资逻辑重构，高速发展进入低速缓冲

2021年下半年房地产行业经历一轮强监管，彻底改变了房地产市场投资逻辑，从极强的金融属性转向制造业投资属性。房地产市场在2021年经历了可以说是经历一轮过山车，上半年销售强劲，到了下半年开始向下走。商品房新开面积和商品房销售面积呈现快速下降趋势。从房价来看，2021年下半年房价呈现集体回落趋势。在2020年，一线城市领涨，但到了今年年中，调控收紧，一、二、三线城市出现大批同比回落趋势。70个大中城市住宅价格自7月以来连续下跌，不同城市之间出现分化，各能级城市销售价格环比均呈下降趋势，同比涨幅持续回落。2021年1月-10月销售均价同比增长 4.2%，两年平均增长 5.0%，2021全年房价增速预计还是正增长，市场对政策反馈还需要一定时间，明年上半年销售压力仍然会在，但后续可期。

再看土地市场，土地市场近期遇冷，土地流拍数量也呈上升趋势，溢价率快速下降。房地产企业拿地意愿不断降低，主要是融资监管不断加强，房企自身需要降杠杆，进行瘦身。当然，目前情况除了有房企持谨慎态度外，还有一点是2020年的土地成交量增长较快，像碧桂园、万科等头部企业未来仍可就之前储备土地进行开发，对地产行业仍有支撑。

房地产增长动能切换，高速城镇化时代已落幕，支撑地产行业发展新三驾马车形成。改善性住房需求成为地产行业新增长点。根据中国家庭金融调查研究中心的调研结果，2018年87%的新购房者拥有一套以上住房。中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组在2019 年对城镇居民家庭资产负债情况展开调查。调查结果显示中国城镇居民家庭的住房拥有率已达到 96%，接近6成家庭拥有一套房，户均1.5套。未来城市房地产市场主要依靠改善型需求，人民群众需求已经从过去“有房住”变成“住得好”，对大户型、高质量、配套齐全的房子的需求将会越来越高，房子也更加回归居住属性。这点房地产市场已经看到，房地产开发投资早已向大户型住宅倾斜，许多房企早已开始深耕产品力。

城镇化后期，市民化需求是爆发点，必须实现“住有所居”。我国在2020年常住人口城镇化率达到63.89%，但户籍人口城镇化率仅有45.4%，这表明还有众多城市居民受制于户籍限制，无法完全享受“市民待遇”，城市分化明显。但农村人口流动，与城市流动人口，其住房是刚需，十四五规划中提到“有效增加保障性住房供给”，流动人口市民化需求，也将提振房地产市场。

空间布局优化，地产发力方向改变，从建设单一超级城市向城市群与都市圈转变。在十四五规划中专门论述了“完善城镇化空间布局”，要着力解决大城市病问题，推动城市群发展。顶层设计中全面形成“两横三纵”城镇化战略格局，建议1 小时通勤圈。规划围绕京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大城市群，展示了未来大规模扩展的轨道交通规划图。城市群建设与都市圈，将是房地产行业发展的重点布局空间，增长潜力巨大。

02

牵一发而动全身，政策纠偏估值修复，重铸市场信心

当前经济已经进入转型期，经济发展动能在切换，地产去金融化、平台去垄断化、教育去市场化、医疗去资本化。金融出清逐渐接近尾声，中国经济要实现“惊险一跃”，越是这个时候，我们走的越要小心。“房住不炒”的决心不会变，但不能一蹴而就。在前几日，中央政治局会议再次点名房地产，提出“推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。政府已经注意到，当前房地产市场管控过严，不能将房地产市场急刹车，要用时间换空间。居民购房融资监管将会适当放松，房地产企业合理贷款也需要放开，避免发生地产硬着陆。从改善需求，市民化的刚需，以及城市群建设看来，房地产仍是经济重要支柱，政府调控最终目的是让房地产企业重回制造业属性，并非一棒打死。地产板块前期跌得过多，随着政策纠偏，楼市进入估值修复期。

从经济角度看，房地产GDP占比高，地产熄火，经济下行压力不断加大。根据相关机构测算房地产上下游产业链在GDP比重超过30%。

从财政角度看，土地财政是地方政府财政收入支柱之一，若地产行业出现危机，地方政府压力也会非常大。土地出让金占地方政府基金收入80%以上，近年已经维持在90%以上。对于非常依赖土地财政的地方政府，若地产行业快速下行，其财政压力将会很大，所以必须提高警惕。中国经济发展需要地方政府的不断支持，土地财政又是其核心收入来源，不能一刀切。

从金融角度看，房地产行业占银行信贷比重高，容易引发系统性风险。相关机构测算，房地产行业银行信贷窄口径占27%，若按包含上下游、抵押经营贷和制造业抵押贷款的全口径计算占比超过50%。若对地产行业融资太紧，发生硬着陆，众多大型地产公司发生一系列违约，对金融机构将产生非常大的打击，金融风险水平将大幅提升。

针对上述情况，笔者认为，政府开始出台一系列救市政策，进行纠偏，政策底基本到来。央行例会12年来首提“房地产”，提出“两个维护”，引导楼市健康平稳发展，支持合理的住房消费，微调已经开始；多地房贷利率下调，银行放款提速，部分地区房贷政策松动，拐点初现；哈尔滨多部门联合出台十六条稳楼市，缓解房企流动资金压力，提升购房需求，打响救市第一枪；近期央行对地产行业表态，银行间交易协会等机构也表示支持房地产行业，提供流动性；央企国企向监管建议调整三条红线指标，中央政治局针对明年经济工作再提房地产，保障合理住房需求，促进房地产业健康发展。

预计未来会有更多对房地产行业支持政策出台，但近期降准和中央政治局会议主要是为了对冲明年经济下行压力，从“紧平衡”到“微宽松”打通“宽货币”到“宽信用”通道，但这并不意味出现大规模宽松，仍然是微调操作。“房住不炒”主基调不变，要实现“住有所居”，房地产将不再作为经济调控的主要手段。现在是政策纠偏，前期调控政策过紧，已经伤及了一些刚需和改善需求人群。

03

地产公司未来在何方，现金流是其命脉

本轮地产行业危机是流动性危机，从2018年《资产新规》开始，到2020年三道红线，再到2021年银行业两道红线，房地产资金来源不断收紧，很多企业陷入流动性危机，地产公司金融属性被不断削弱，地产去金融化的决心不会改变，未来对地产投资逻辑将逐渐向制造业转变。

虽然整个地产行业遇冷，但对信用度较高，转型较早，财务稳健，现金流充裕企业反而利好。地产去金融化趋势，对于依赖高杠杆的地产公司打击较大，由于融资渠道收紧，部分企业不敢扩张拿地，有了钱优先想的是偿债。这其实是行业出清和格局重塑的过程，那些高信用，高效率的企业拥有更多机会，当前地产公司更加依赖销售回款，行业集中度提升。

从行业来看，地产公司需要不断降杠杆，最根本的是需要保障充足现金流。2021年国有企业市场占有率不断提高，拿地集中度提升资金和土地向财务稳健的绿档房企尤其是国企倾斜，还有财务稳健的民营龙头企业。在房地产去金融化背景下，他们应对危机能力更强，发展空间更大。从企业融资规模增速看绿档和黄档的企业融资规模增速要明显高于橙档和红档企业，从企业拿地增速看，绿档和黄档企业要高于橙档和红档企业。

2021年上半年，在TOP30房企当中有息负债规模绿档企业同比增长10.3%，黄档企业同比增长0.3%，橙档企业同比下降9.1%，红档企业同比下降26.8%。从拿地规模分析，TOP30房企在2021年1-10月拿地金额绿档企业同比增长1.5%，黄档企业同比下降9.4%，橙档企业同比下降39.3%，红档企业同比下降71%。

国有企业在拿地金额中市场占有率提升，成为未来销售增长的动力之一。2021年1-10月TOP30房企中12家国企拿地金额占300城宅地出让金比例为31.2%，与2020年相比上涨7.3个百分点。2021年1-9月拿地金额top30房企中13家国企销售的市场占有率上升到20.1%。虽然整体市场拿地金融增速下滑，但房地产拿地更向头部企业聚拢，集中度提升。其中2021年1-10月TOP10房企拿地金额同比增长1%和TOP41-100房企同比增长0%。百强房企的其他企业拿地金额同比增速均呈现下降趋势。可见，把握优质龙头企业更加重要。

在当前环境下，我们挑选出一些优质地产企业进行分析，什么样的企业更能抵御风险，更具有发展潜力。

首先是中海地产，央企龙头之一，其财务指标非常稳健，许多指标做到了行业第一。以其2021年上半年进行分析，从盈利能力看，中海公司毛利率28.5%、净利率20.2%、归母净利率为19.3%，高于行业平均水平10个点。

从偿债能力看，中海2021年上半年资产负债率60.2%，低于2020年行业平均79.1%将近20个点。

从融资成本看，2021年上半年中海加权平均融资成本为3.6%，是全行业最低水平，其他央企地产公司融资成本一般在5%左右，民营房地产公司融资成本一般在7%-9%，从这点看中海公司这么低的融资成本难能可贵。

由于其稳健的财务指标，其信用评级也非常高，企业风险非常低。

再看华润置地，华润同样是央企龙头之一，其财务指标也是非常稳健处于绿档，平均融资成本不断降低。2021年上半年，华润置地的净负债率为37.4%，剔除预收账款的资产负债率为60.9%，现金短债覆盖比为2.3，三道红线中位于绿档。加权平均融资成本为3.88%，成为历史新低。同样抗击风险能力较强。

从拿地和销售情况来看，销售情况良好，积极储备用地。华润置地拓展积极，得到多个重点城市TOD综合体项目。2021上半年拿地金额915亿元，同比增加55.4%。2021年1-10月华润置地合同销售额2503亿元，同比增长15.3%，完成今年销售目标的79.42%

华润置地通过稳健运营，积极销售与拿地，降低自身风险，为未来发展积蓄力量。

另外还有民营企业龙头之一，碧桂园集团。碧桂园财务指标相对稳健，销售强劲，现金流充裕。截至今年中期，碧桂园净负债率为49.7%，现金短债比为2.15，剔除预收款后的资产负债率为78.5%，位于黄档，但计划于2023年年中之前完成绿档计划。

从融资成本和现金流看，碧桂园融资成本低，现金流充裕，抗风险能力强。2021年上半年碧桂园平均融资成本约5.39%，较去年底下降17个基点，现金流也非常充裕，可动用现金余额1862.4亿元。根据克尔瑞对60家典型样本房企现金流状况研究，碧桂园是2021上半年房企经营性现金流净额同比增长较高房企之一，增长265亿元，自身造血能力强，在当前的市场环境下尤为难得。

从销售情况看，碧桂园销售也非常强劲，根据克而瑞发布的《2021年1-11月中国房地产企业操盘榜TOP100》上，碧桂园以6925.7亿元的操盘金额、8081.3万平方米的操盘面积，居于榜首，并且远高于后面的企业。

公司高管表示，碧桂园公司以现金流为核心进行管理，追求有现金流的利润和有利润的现金流。采用综合、垂直的管理，涵盖了融资、回款、资产管理等，这不仅可以回笼现金流，也可以很好的控制风险，使得每个项目、每个月的现金流都很清晰。

基于其稳健的财务状况与现金流管理，三大国际评级机构对碧桂园也给予正面评价，是少有的“逆势”维持评级的房企，其风险防控能力也较高。

如何把握优质龙头地产公司呢？财务指标稳健，充足的现金流，和强劲的销售是未来房地产公司发展的核心。当前房地产市场虽遇寒冬，但政策底已到，我们观察到的传导的经济规律是政策底-金融底-市场底-行业底-经济底，政策出台效果需要让子弹飞一会。这些优质地产公司在挨过冬天之后，依旧会迎来春天。