管清友：二季度GDP远不及预期，下半年下行压力有多大？
本文来自微信公众号“清友会”，贝壳投研经授权发布。
今天上午统计局公布上半年经济运行成绩单，总体还不错，有喜有悲。上半年GDP同比增长12.7%，其中二季度GDP同比增长7.9%，相比一季度18.3%的增速大幅回落。当然主要是受基数效应影响，但其中的复苏放缓趋势也是不容忽视。“三驾马车”究竟是哪个后劲不足？还有哪些新动能值得期待？哪些风险值得关注？降准之后还会有降息吗？对投资有何影响？下半年经济走势如何？经济顶点确认，复苏动能放缓，稳增长压力凸显从单季度增速来看，一季度GDP增速18.3%，二季度为7.9%，远低于预期的8.5%，增速明显回落，预计下半年会延续下行趋势，三季度在6.5%左右，四季度在5%左右，全年增速在8%以上，完成全年6%的增速目标基本没难度，但经济下行的冲击仍值得关注。
从单季度两年平均增速来看，一季度两年平均增长5.0%，二季度两年平均增长5.5%，不难看出，一方面，单季度平均增速在上行，表明经济确实在修复，逐渐从疫情冲击的深坑中爬出来了；另一方面，一二季度的两年平均增速均低于6%，经济增长中枢明显下行，经济尚未恢复到疫情前的水平，特别是下半年经济重新下行，稳增长压力凸显。经济下行压力源自哪里？主要来自于内部，特别是传统基建投资增速回落固定投资两年平均增长4.4%，低于2019年同期的5.8%，本就不及预期，特别是今年。其中基建和房地产投资等传统基建增速均在下行，基建两年平均增长2.4%，房地产开发投资两年平均增长8.2%，均比1-5月份略降，成为经济下行的主要拖累项。制造业持续恢复，两年平均增长2.0%，比1-5月份加快1.4个百分点，是投资中难得的亮点。
强劲的出口能否持续？出口高点已过，增速边际放缓中国经济和生产率先复苏，“替代效应”明显，上半年出口规模创历史新高，同比增长28.1%，两年平均增速在10%以上，远高于2019年同期的6.15%。但考虑到欧美等主要经济体疫苗接种加速，生产逐步恢复，“替代效应”减弱，再加上大宗商品涨价潮推升企业生产成本，挤压中下游企业盈利空间，出口竞争优势逐渐降低，而且去年高基数效应明显，预计下半年出口会持续增长，但增速边际放缓，新增出口订单指数连续3个月回落，近两个月均在荣枯线之下。
消费能恢复到正常水平吗？消费修复进程缓慢，到正常水平还需要时间 社零两年平均增长4.4%，远低于2019年同期的8.4%，主要受三大因素制约，一是居民收入未有显著增长，两年平均增长5.2%，比经济增速还要低；二是居民可支配收入的平均数增速持续高于中位数，收入分配结构有所恶化，中低收入恢复缓慢；三是消费意愿创下十年新低，主要是疫情冲击并未消散，预防性储蓄动机强烈，抑制消费动能。有哪些新动能值得期待？高技术产业投资高速增长，从传统基建到新基建，从投资驱动到创新驱动高技术产业投资同比增长23.5%，两年平均增长14.6%，较2019年同期的11.5%增长了3.1个百分点，表现突出，这也是未来发展的重要着力点。
特别是新能源汽车、工业机器人、集成电路等新基建快速发展，两年平均增速均超过30%，这些积极向好的因素表明新动能逐渐形成，前景可期。新一轮科技革命序幕已经拉开，新科技强势来袭，其中蕴含的投资机会也值得关注，这也是我们长期看好高景气成长主线的主要原因。本轮通胀到顶了吗？已进入通胀中后期，PPI正在筑顶阶段，下半年翘尾因素减弱上半年CPI同比上涨0.5%，与一季度持平，相对温和。PPI同比上涨5.1%，较一季度扩大了3个百分点，通胀升温。
考虑到大宗商品保供稳价政策成效初显，工业品价格涨势有所趋缓，6月PPI年内首次回落，预计下半年PPI翘尾因素影响会进一步下降，新涨价因素逐渐减弱，PPI快速攀升基本结束，涨幅有望趋稳回落，通胀风险有所缓解。但在碳中和大背景下，海外经济还在复苏，大宗商品价格大概率持续高位运行，通胀风险依旧值得关注。哪些风险值得警惕？外部美联储加息冲击，内部金融出清风险，防风险是重中之重外部风险是美联储加息带来的资本外流和金融市场巨震，特别是在中美经济货币双周期背离的大背景下，会加剧中国资本外流压力，加大资本市场波动。如果美联储Taper提前到来，美股还没有完全消化，剧烈调整不可避免，A股也会受到波及。内部风险是金融出清，重点关注地方部门债务风险、金融机构爆雷风险、实体企业信用风险（头部企业快速扩张后的债务风险、小微企业上游涨价后的经营风险）等。
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