恒瑞医药：分拆业务下，恒瑞医药80倍估值真的高吗？

近日贝壳投研（ID:Beiketouyan）在研究医药行业的时候看到很多企业存在着同样的问题：融资→扩产→经营质量下滑，当然还有情况更差的：并购→规模扩张→经营状况恶化，如此反复之下说明扩大规模这件事真不是一蹴而就，安安稳稳的做一件事比什么都强。

恒瑞医药就是典型的正面教材，自2000年上市之后，恒瑞医药的筹资额便没超过个位数，二十年之间凭借自身力量从市值几十亿到4500亿元，为何这么强？

2010年度，恒瑞医药实现营业收入37.44亿元，净利润7.24亿元；2019年，恒瑞医药实现营业收入232.89亿元，净利润53.28亿元，十年之间营业收入翻了6.2倍，净利润翻了7.4倍。

业绩增长了6、7倍，同时恒瑞医药的总资产在这十年之间也增长了7.1倍，恒瑞医药为何这么“有数”？数据显示，在这近十年间，恒瑞医药能保持净资产回报率稳定在21%的一个不容忽视的原因便是维持总资产周转率基本不变。截至2019年，恒瑞医药总资产周转率为0.93，略低于十年前的水平。

1、有多少钱使多少力

恒瑞医药是典型的奶牛型企业，从现金流量表可以得知，企业每年经营活动产生的现金流净额不仅能支付每年的投资活动净流出，还能用剩下的钱去还债或者分红，而很少进行筹资活动。正是因为这样，有多少钱使多少力，恒瑞医药每年用于规模扩张的钱就维持在可控范围之内，资金利用效率明显提升。

多年累积下来，恒瑞医药的资产负债表中占比最大的是速动资产，2019年速动资产占比为72.2%，当然这也能说明公司的业务赚钱能力不错。

除去速动资产之外，资产负债表占比最大的还有两部分，一个是存货，另一个是在建工程及固定资产，2019年，两者占比分别为5.83%、14.79%。其中，恒瑞医药股票(600276)近几年的固定资产利用率持续提升，截至2019年达到近十年的高点为9.56次，这是否意味着2019年企业高达15.53亿元的在建工程仍有无限可能？而这部分资产又将为企业的哪块业务增值？

2、原材料占比提升成为近几年存货周转率下滑的主要原因

恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一，由于药物种类繁多，恒瑞医药的库存商品体量较大，而近几年，原材料占比提升成了恒瑞医药存货周转率下滑的主要原因。

2016年、2017年、2018年、2019年存货周转率分别为2.47、2.59、2.56、2.21，其中近两年存货增长较快主要是冬储或备货所致，截至2019年企业原材料为5.15亿元，占比达到32.11%。事实上，恒瑞医药的产品产销量较为稳定，主要药（产）品未出现市场需求大幅下滑（销量锐减）的情况。

恒瑞医药的业务主要分为四个板块，抗肿瘤、麻醉、造影剂以及其他业务，而这四部分业务均表现良好，而每一块业务拿出来都能赋予它较高的估值。

第一部分：抗肿瘤药领域

恒瑞医药最令人佩服的便是它持续不断的研发创新力，这是它巨大研发投入带来的结果，过去十年间累计研发投入超百亿，其中仅2019年一年便达到了38.96亿元，因而恒瑞医药实现了每1-2年都有创新药上市的良性发展态势，其研发能力和研发速度均遥遥领先。

以及在一些仿制大品种抗肿瘤药市场，恒瑞医药的市场份额均位居前列，涵盖乳腺癌、大肠癌、胃癌、淋巴癌等众多治疗领域。

现如今，在抗PD-1单抗市场，恒瑞医药的一款创新药卡瑞利珠单抗仍处于增量市场，2019年上市不到一年销售额达到10亿元，伴随着卡瑞利珠的适应症逐渐拓宽，恒瑞医药有望在我国千亿单克隆抗体市场大放异彩。当然，除了布局PD-1/PD-L1抑制剂市场，恒瑞医药还布局了众多靶点，位于生物科技市场前沿，未来几年抗肿瘤创新药将进入爆发期。

（国内PD-1单抗管线）

第二部分：麻醉药领域

麻醉药的市场规模是长期稳定提升的，它随手术量增长而增长，以及非手术科室场景的镇痛需求增加还能带动麻醉药品需求的进一步增长。数据显示，我国麻醉药行业市场规模由2014年的171.9亿元增长到2018年233.6亿元，年复合增长率为7.9%，市场预计我国麻醉药行业水平较低，麻醉药应用范围狭窄，仍有很大的发展空间。

由于麻醉药受政策保护，行业进入壁垒极高，因而行业呈现强者恒强的局面。近几年，恒瑞医药股票(600276)麻醉药销售收入增速远超过行业水平，恒瑞医药在我国整个麻醉药市场市占率约为22%。

第三部分：造影剂领域

造影剂是用于造影检查的必需品，又称为对比剂，是为了增强影像观察效果而注入或服用到人体组织或器官的化学制品。近几年，在行业政策引导下，造影剂市场规模维持快速增长，《2018-2020年大型医用设备配置规划》明确要求增加医学影像设备的拥有量，医学影像设备更新换代，装机量不断增加带动造影剂行业快速发展。

和麻醉药类似，我国在这块领域的市场竞争格局较为稳定，形成恒瑞制药、扬子江药业、北陆药业三大造影剂龙头生产企业，以及司太立一家独大的造影剂原料药生产企业。

今年5月13日，恒瑞医药与司太立股票签署了“合作生产销售，利润分成”模式的战略合作，旨在开拓碘造影剂领域市场，2020年5月、6月，司立太已前后拿到碘帕醇和碘海醇国内制剂上市批件，在碘海醇+碘帕醇国内50亿制剂市场，司立太有望拿下30%-50%份额，恒瑞医药则有望从中获利。

2019年，我国造影剂市场规模同比增速为10.8%，而恒瑞医药造影剂销售收入同比增速为25.64%，远超过行业水平。

总的来看，恒瑞医药能维持高股东回报率的背后除了较高的盈利能力之外还有较稳定的资产利用率，这或许也是背后管理层优质品格的体现。

而对于恒瑞医药80倍的估值，如果能拆开来看，是不是可以说这也不算高呢？贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为无论是将恒瑞医药当作抗肿瘤创新药龙头也好，还是麻醉药、造影剂龙头也好，恒瑞医药的发展空间依然巨大。